宏遠(yuǎn)股份IPO五大困局：現(xiàn)金流隱憂、技術(shù)空心化？

題要：客戶依賴成癮、研發(fā)投入吝嗇、家族控制權(quán)高度集中等問題，如同一顆顆定時(shí)炸彈，威脅著投資者的信心。

作者：王曉

編輯：李朋

沈陽宏遠(yuǎn)電磁線股份有限公司（下稱“宏遠(yuǎn)股份”）北交所IPO進(jìn)入關(guān)鍵階段，北京證券交易所上市委員會(huì)定于2025年4月18日上午9時(shí)召開2025年第4次審議會(huì)議。

這家號(hào)稱“專精特新”的電磁線企業(yè)，三年凈利潤(rùn)累計(jì)1.62億元，卻因經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出4.49億元，被市場(chǎng)質(zhì)疑為“利潤(rùn)虛增、現(xiàn)金枯竭”的典型。

更令人擔(dān)憂的是，其客戶依賴成癮、研發(fā)投入吝嗇、家族控制權(quán)高度集中等問題，如同一顆顆定時(shí)炸彈，威脅著投資者的信心。

1、 財(cái)務(wù)黑洞：4.5億現(xiàn)金流巨虧下的“紙面繁榮

宏遠(yuǎn)股份主要從事電磁線的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有特變電工(11.580, 0.02, 0.17%)、電氣裝備集團(tuán)等知名企業(yè)客戶，以及中國(guó)船舶(29.290, 0.05, 0.17%)重工集團(tuán)旗下公司等知名企業(yè)供應(yīng)商。

招股書介紹，公司主要從事電磁線的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要包括換位導(dǎo)線、紙包線、漆包線、漆包紙包線、組合導(dǎo)線等多種品類，目前主要應(yīng)用于高電壓、大容量電力變壓器、換流變壓器和電抗器等大型輸變電設(shè)備。

宏遠(yuǎn)股份早就謀劃進(jìn)入資本市場(chǎng)，首選之地是深交所創(chuàng)業(yè)板。2022年6月29日，公司向深交所遞交了在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，獲得受理并進(jìn)行了預(yù)披露。但是，完成兩輪問詢之后，2023年1月，公司主動(dòng)撤回申請(qǐng)材料，交易所隨即終止了其IPO進(jìn)程，轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。

主動(dòng)撤回創(chuàng)業(yè)板IPO，可能與宏遠(yuǎn)股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不夠理想相關(guān)。在經(jīng)營(yíng)端，我們主要基于財(cái)務(wù)分析，對(duì)公司的成長(zhǎng)性、收入質(zhì)量、盈利質(zhì)量、核心競(jìng)爭(zhēng)力等不同維度進(jìn)行判斷，其核心需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：

在成長(zhǎng)性上，需要警惕：

營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率低于30%。近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入分別為13.1億元、14.6億元、20.7億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為25.74%。

在收入質(zhì)量上，需要警惕：

營(yíng)收增速驟升。近一期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入增速為41.84%，上一期增速為11.47%，出現(xiàn)大幅上升。

應(yīng)收賬款增速高于營(yíng)業(yè)收入增速。近一期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司應(yīng)收賬款較期初增長(zhǎng)50.91%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)41.84%。

應(yīng)收與營(yíng)收比值持續(xù)增長(zhǎng)。近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入比值分別為9.22%、10.92%、11.61%。

在盈利質(zhì)量上，需要關(guān)注警惕：

毛利率低于行業(yè)均值。近一期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司毛利率為7.97%，低于行業(yè)均值23.82%。

毛利率與行業(yè)趨勢(shì)背離。近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司毛利率分別為7.21%、8.54%、7.97%，而行業(yè)均值分別為24.41%、24.63%、23.82%。

毛利率出現(xiàn)波動(dòng)。近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司毛利率分別為7.21%、8.54%、7.97%，最近兩期同比變動(dòng)分別為18.47%、-6.66%。

二、技術(shù)短板：研發(fā)投入不足1%

作為“專精特新”企業(yè)，宏遠(yuǎn)股份的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力卻備受詬病：

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，宏遠(yuǎn)股份研發(fā)費(fèi)用分別為866.4萬元、1230.67萬元、577.84萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.66%、0.84%、0.28%，連續(xù)三年不足1%，而同期可比同行研發(fā)費(fèi)用率均值分別為2.23%、1.81%，1.14%，宏遠(yuǎn)股份研發(fā)投入比僅為行業(yè)平均水平的1/3至1/2。

值得注意的是，2022年至2024年，宏遠(yuǎn)股份研發(fā)費(fèi)用中的53.83%、55.81%、84.74%為職工薪酬，2024年薪酬占比最高超過了八成，這不禁引人質(zhì)疑其研發(fā)實(shí)力究竟為何？

不僅如此，截止2024年末，公司研發(fā)人員僅43人，占員工總數(shù)的5.62%，

在業(yè)內(nèi)人士看來，研發(fā)投入是衡量企業(yè)技術(shù)實(shí)力、創(chuàng)新能力的重要考量，若長(zhǎng)期投入偏低，則可能影響到公司自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，這會(huì)使得監(jiān)管層更加審慎以待。

研發(fā)投入“行業(yè)墊底”：2021-2023年，公司研發(fā)費(fèi)用率僅0.41%、0.66%、0.84%，不足同行均值（2%）的一半。同期研發(fā)人員僅45人，占員工總數(shù)8.79%。

專利結(jié)構(gòu)失衡：59項(xiàng)專利中，發(fā)明專利僅7項(xiàng)，實(shí)用新型占比85%。核心技術(shù)多集中于低門檻的工藝改進(jìn)，而新能源車用電磁線等高端領(lǐng)域技術(shù)儲(chǔ)備薄弱。

募投項(xiàng)目“技術(shù)空心化”：擬投資1.47億元的新能源汽車電磁線項(xiàng)目，但現(xiàn)有同類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率僅70%。北交所質(zhì)疑其“低效擴(kuò)產(chǎn)”，恐難消化新增6000噸產(chǎn)能。

三、市場(chǎng)困局：客戶與供應(yīng)商“兩頭受擠”

宏遠(yuǎn)股份的商業(yè)模式存在結(jié)構(gòu)性缺陷：

客戶集中度“爆表”：前五大客戶銷售占比常年超75%，其中特變電工一家貢獻(xiàn)近50%收入。過度依賴單一客戶導(dǎo)致議價(jià)權(quán)喪失，境內(nèi)銷售毛利率僅9.31%，境外更低至6.18%。

原材料“命門”被控：電解銅占成本90%以上，前五大供應(yīng)商采購占比超97%。2023年銅價(jià)上漲直接拉低毛利率2個(gè)百分點(diǎn)，而公司鎖價(jià)措施執(zhí)行存疑。

境外市場(chǎng)波動(dòng)劇烈：2023年境外收入暴增178%，但存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)同步攀升。新能源車用電磁線原材料因工藝不穩(wěn)定，已計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備13.78萬元。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，宏遠(yuǎn)股份前五大客戶銷售占比分別為80.31%、76.54%、72.45%，這一占比遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

而第一大客戶特變電工及其關(guān)聯(lián)公司，2022年至2024年銷售占比分別為42.16%、46.83%、41.80%，顯然這種單一客戶的高占比直接導(dǎo)致其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高度受制于特變電工。

值得一提的是，宏遠(yuǎn)股份董事會(huì)秘書、副總經(jīng)理何潤(rùn)，曾經(jīng)在特變電工的子公司特變電工沈陽變壓器集團(tuán)有限公司任職，歷任質(zhì)量檢驗(yàn)部技術(shù)主管、工藝部技術(shù)主管。

北交所在問詢函中就明確要求宏遠(yuǎn)股份說明大客戶依賴是否影響經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、是否存在隱性利益輸送，并要求評(píng)估客戶集中度對(duì)持續(xù)盈利能力的影響。

而第一大客戶的穩(wěn)定性和持續(xù)性，是擬IPO企業(yè)能否符合北交所上市要求的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，深陷對(duì)特變電工的單一依賴結(jié)構(gòu)，宏遠(yuǎn)股份以合作歷史較長(zhǎng)、合作關(guān)系穩(wěn)定來解釋，能否站得住腳值得謹(jǐn)慎評(píng)估。

4、 治理隱憂：家族控制與信披瑕疵

宏遠(yuǎn)股份是一家典型的家族企業(yè)，公司內(nèi)控治理將面臨挑戰(zhàn)。

宏遠(yuǎn)股份成立于2000年4月24日，至今已有25年。目前，公司實(shí)際控制人為楊緒清、楊立山和楊麗娜。楊緒清是楊立山和楊麗娜之父，楊立山、楊麗娜是兄妹關(guān)系。

截至最新披露的招股書簽署之日，楊緒清直接持有宏遠(yuǎn)股份4.35%的股權(quán)，楊立山、楊麗娜分別直接持有公司44.54%、23.97%的股權(quán)。

此外，沈陽宏遠(yuǎn)永昌投資管理中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“宏遠(yuǎn)永昌”）、沈陽宏遠(yuǎn)日新投資管理中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“宏遠(yuǎn)日新”）系宏遠(yuǎn)股份員工持股平臺(tái)，二者分別持有宏遠(yuǎn)股份5.94%、4.82%的股權(quán)。

根據(jù)招股書，楊緒清、楊立山和楊麗娜合計(jì)持有宏遠(yuǎn)永昌88.42%的股權(quán)，楊緒清持有宏遠(yuǎn)日新40.15%的股權(quán)，三人合計(jì)間接持有宏遠(yuǎn)股份7.19%，直接間接合計(jì)持有宏遠(yuǎn)股份80.05%的股權(quán)。

如果從控股角度看，楊緒清、楊立山和楊麗娜控制有宏遠(yuǎn)股份83.62%的股權(quán)。

此外，楊氏家族成員還間接持有宏遠(yuǎn)股份少量股權(quán)。

處于絕對(duì)控股地位的楊氏家族，牢牢把控著董事會(huì)、管理層。

今年1月17日，宏遠(yuǎn)股份董監(jiān)高完成換屆。目前，公司7名董事中，除了3名獨(dú)立董事外，4名非獨(dú)立董事中，3名為楊緒清、楊立山和楊麗娜。

宏遠(yuǎn)股份有7名高管，其中，5名系楊氏家族成員。公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理為楊緒清，楊立山為董事、副總經(jīng)理，楊緒清的弟弟楊緒明為副總經(jīng)理，楊麗娜的丈夫莊政曦?fù)?dān)任副總經(jīng)理、證券事務(wù)代表，熊偉才擔(dān)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，而熊偉才系楊緒清侄女楊立敏的配偶。

針對(duì)宏遠(yuǎn)股份家族企業(yè)治理與經(jīng)營(yíng)合規(guī)性問題，北交所在第一輪審核問詢函中指出，宏遠(yuǎn)股份共同實(shí)際控制人為楊緒清、楊立山及楊麗娜等一家三人，公司多個(gè)關(guān)鍵崗位如董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、多名副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)均有親屬關(guān)系，要求公司全面梳理并列示報(bào)告期內(nèi)公司治理相關(guān)制度建設(shè)及運(yùn)行情況，包括但不限于公司治理、投資者保護(hù)、信息披露制度建設(shè)情況，公司“三會(huì)一層”會(huì)議運(yùn)行情況，并逐項(xiàng)說明報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范行為的具體事項(xiàng)、整改情況及整改效果，相關(guān)會(huì)計(jì)處理合規(guī)性、內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)和執(zhí)行有效性，還要說明報(bào)告期后是否仍存在財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范行為等。

5、 行業(yè)變局：新能源轉(zhuǎn)型下的生死競(jìng)速

電磁線行業(yè)正經(jīng)歷“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”：

傳統(tǒng)市場(chǎng)萎縮：特高壓電網(wǎng)投資增速放緩，2023年國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)量同比降12%，宏遠(yuǎn)主力產(chǎn)品換位導(dǎo)線增長(zhǎng)恐難持續(xù)。

新能源賽道“卡位戰(zhàn)”：比亞迪、特斯拉等車企推動(dòng)800V高壓平臺(tái)，要求電磁線耐高溫、耐電暈。宏遠(yuǎn)雖布局新能源項(xiàng)目，但研發(fā)投入不足恐難突破技術(shù)壁壘。

對(duì)手“降維打擊”：精達(dá)股份已量產(chǎn)800V扁線，毛利率超15%；金杯電工綁定寧德時(shí)代，產(chǎn)能利用率達(dá)95%。宏遠(yuǎn)低毛利、高負(fù)債模式難以抗衡。

宏遠(yuǎn)股份的上市之路，本質(zhì)是一場(chǎng)“現(xiàn)金流換規(guī)模”的豪賭。若電力投資加碼、銅價(jià)低位運(yùn)行，或可短暫掩蓋風(fēng)險(xiǎn)；但長(zhǎng)期來看，技術(shù)空心化、客戶依賴癥、治理不透明等硬傷，恐使其在資本市場(chǎng)上演“上市即巔峰”的悲劇。

編后語：

宏遠(yuǎn)股份的IPO，像一場(chǎng)精心彩排的舞臺(tái)劇——幕布拉開，“專精特新”的招牌金光熠熠，三年凈利潤(rùn)1.62億元的數(shù)據(jù)令人側(cè)目。

技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力更是令人啼笑皆非。研發(fā)投入率不足1%，行業(yè)均值的三分之一，連員工薪酬都占了研發(fā)費(fèi)用的八成。專利庫里，七成是“實(shí)用新型”這類低門檻工藝，新能源車用電磁線的技術(shù)儲(chǔ)備薄如蟬翼。這好比舉著“創(chuàng)新”大旗，卻穿著草鞋沖鋒——跑得越快，腳底越疼。

客戶依賴的“獨(dú)木橋”更是一步險(xiǎn)棋。特變電工一家獨(dú)攬近半收入，供應(yīng)商端電解銅占比九成，兩頭受制于人，毛利率被銅價(jià)波動(dòng)壓得喘不過氣。家族企業(yè)治理更是雪上加霜——董事會(huì)坐滿“楊家將”，高管席上親屬扎堆，內(nèi)控漏洞如同篩子，北交所的問詢函直指“信披瑕疵”。

新能源轉(zhuǎn)型本是救命稻草，但對(duì)手早已卡位：精達(dá)股份量產(chǎn)800V扁線，金杯電工綁定寧德時(shí)代。反觀宏遠(yuǎn)，低毛利、高負(fù)債的老舊戰(zhàn)車，如何追上特斯拉們的“高壓快充”賽道？

若想破局，宏遠(yuǎn)需做三件事：一是砸錢研發(fā)，將“專精特新”從口號(hào)變?yōu)榧∪猓欢强硵嗫蛻簟澳殠А保稚L(fēng)險(xiǎn)；三是拆掉家族治理的“圍墻”，引入現(xiàn)代企業(yè)制度。否則，這場(chǎng)“現(xiàn)金流換規(guī)模”的豪賭，終將在資本市場(chǎng)上演“上市即退潮”的悲劇。

（數(shù)據(jù)來源：宏遠(yuǎn)股份招股書、北交所問詢函、國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)數(shù)據(jù)、同行年報(bào)）