劉曉曙：為何經濟周期上行帶不動國債收益率？

劉曉曙系青島銀行首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事

本文原載于財新網

一、什么決定了國債收益率的走勢？

傳統上，國債收益率走勢的研判依據主要是市場流動性以及經濟基本面，尤其是前者，市場參與者對利率走勢幾乎全看市場流動性的松緊，普遍著眼于流動性視角。但我們也指出經濟短周期是決定國債收益率走勢和方向的“錨”， 流動性變化則帶來疊加在“錨”之上的波動（參見《利率走勢何時反轉？》）。也指出流動性條件和經濟基本面這兩個國債收益率變動的重要決定變量雖為自變量,但這并不意味著這兩者之間不可以相互影響。流動性在一定程度上會對經濟基本面變化做出反應。流動性從來源上看大致可以劃分為兩部分：一部分由央行通過貨幣政策操作“外生”注入，另一部分由經濟自身通過銀行信貸派生過程“內生”創造。無論是“內生”的流動性變化，還是“外生”的流動性變化，都是對經濟基本面變化做出的反應。對于“內生”的流動性，經濟基本面會直接影響其變化，并決定資金利率變動方向。當經濟形勢較好時，市場主體對未來的預期相對樂觀，會傾向于擴大生產和投資；此時，資金需求更為旺盛，經濟“內生”創造流動性增加，通常會帶動資金利率上行。當經濟形勢低迷時，市場主體對未來的預期相應下調，生產和投資積極性降低；此時，資金需求下降，經濟“內生”創造流動性放緩，通常伴隨資金利率下行。對于“外生”的流動性，其邏輯基礎在于逆周期調節、跨周期管理，本質上是針對經濟基本面的適應性調整，盡管可能也會發生滯后甚至有偏差的調整行為，但原則上是要順應經濟基本面決定的資金利率變動方向的。當經濟較熱、資金利率較高時，需要適當控制流動性投放，其結果是資金利率順應上行。當經濟不景氣、資金利率較低時，需要擴大流動性投放，其結果是資金利率順應下行。了解這些有助于認識經濟基本面是資金利率走勢和方向的“錨”。 （參見《我國10年期國債收益率何時見頂》）也就是說，單純從僅依靠流動性與GDP增速難以研判國債收益率走勢，經濟短周期基本面才是決定利率走勢的核心“錨”點。

事實上，實證表明：企業凈利潤同比增速是經濟基本面短周期的重要指標，國債收益率變動有與經濟短周期現象相仿的周期規律性：首先，二者的變動趨勢在形態上極為相似；其次，二者的底部在時間上基本大致相當；再次，利潤增速的頂部拐點基本略微領先或同步于國債收益率的拐點。

2025年以來企業利潤增速開始回暖，經濟短周期回歸（參見《經濟周期的常態、變態與回歸》），10年期國債收益率也確實開始了預期中的趨勢性的上行。但是，耐人尋味的是，進入2026年即使1季度A股上市企業（非金融石油石化）凈利潤同比增速達到了15.7%，但國債收益率仍在下行。

那么，當下的悖論——經濟短周期上行，國債收益率下行——該如何解釋？

我們認為，當前“經濟短周期上行”與“國債收益率下行”的背離，既非純粹的數據失真，也非基本面完全脫離利率錨，而是經濟K型增長重塑了基本面影響利率走勢的機制。

二、經濟K型增長影響到了利率走勢

（一）經濟短周期上行的背后：經濟K型增長

雖然說2026年中國經濟在總量層面繼續呈現出明顯的短周期回暖跡象：工業增加值企穩回升、出口保持韌性、上市企業利潤增速加快等。然而，若深入結構內部，會發現這一輪“上行”并非普漲，而是典型的K型分化——新舊經濟之間的景氣度差距持續擴大。

近年來，經濟一直表現出新舊經濟K型分化特征。進入2026年，隨著新質生產力相關產業（半導體、新能源、AI算力、低空經濟、生物制造等）進入產能釋放與政策共振期，這一分化態勢更為突出，差距猛然再次拉大。

以上市公司為樣本，新舊經濟行業盈利分化十分明顯，特別是進入2026年，以電子、電力設備、通信等為代表的新興行業整體凈利潤增速繼續回升；而房地產、煤炭、建筑、建材、鋼鐵等傳統行業盈利增速普遍轉為下行，兩者差距進一步拉大。

（二）K型增長下的銀行信貸行為

一般來說，經濟短周期上行，市場主體資金需求旺盛、貸款需求上升，但當前我國正處于經濟結構劇烈轉型期，K型增長下，銀行信用創造能力鈍化。

（1）房地產相關產業信貸需求疲軟

長期以來，房地產及上下游產業鏈是中國商業銀行信用創造最核心的“基本盤”。這類行業憑借重資產、硬抵押、成熟現金流模式，完全契合銀行依賴抵押、看重剛性背書的傳統信貸邏輯。然而，隨著房地產市場進入長期調整周期，房企縮表、拿地意愿低迷、居民購房意愿走弱，這個曾經的“巨無霸”正在迅速萎縮，銀行最熟悉、最擅長的信用創造場景消失了，即便手握充裕的流動性和授信額度，也缺乏穩妥、熟悉的信貸出口。

（2）房地產下行，銀行信用派生乏力

過去數十年間，房產、土地以及政府（隱性）關聯擔保等作為重要的抵押擔保品，在我國信用創造過程中扮演著極其重要的角色。土地和房地產具有抵押物所應具備的三個良好條件：易估值、易控制、易處置，過去信用創造的過程十分順暢，以房地產為抵押物的信貸押品越積越大，銀行信貸規模也不斷擴張。

通過政府關聯擔保也是信用擴張的重要方式。地方政府債務中有相當一部分并非由政府直接舉債，而是依托土地財政，借由融資平臺進行融資，實現“政府關聯擔保-信用創造”。

從上市國有和股份制銀行房地產、基建及平臺貸款占比來看，以房產、土地及政府信用為抵押擔保品在商業銀行信用創造過程中發揮了相當重要的作用。但是，2022年以來，房地產市場深度調整，信用創造條件發生了變化，傳統的信用創造與信用擴張方式也就開始受到影響，逐漸乏力。

在2022年之前，貸款增速雖有波動但整體維持在10%以上。但2022年之后，隨著房價指數跌破100且持續走低，貸款增速隨之跌破10%并加速下滑。這印證了前述的機制：房地產下行→抵押物價值縮水→銀行信用派生乏力→貸款增速放緩。

（3）新興經濟的旺盛需求難以被有效承接。

與傳統信貸需求萎縮形成鮮明對比的是，高端制造、科創研發等新經濟主體，以及大量輕資產中小微企業，其融資需求旺盛。然而，這些新經濟企業普遍具有“無傳統抵質押物、研發周期長、盈利波動大、行業專業壁壘高”的鮮明特征。一方面，新經濟本身融資多依靠股權融資、產業基金、專項債，本身對傳統信貸依賴度相對較低；另一方面，商業銀行長期固守“重抵押、重顯性背書”的授信邏輯，缺乏對新興行業的專業研究能力、輕資產風控模型和適配信貸產品。能力不足使得銀行在服務新經濟領域時，普遍表現出“不愿貸、不敢貸、不會貸”的意愿偏弱，對高潛力實體需求無法有效承接。

傳統經濟萎縮導致銀行熟悉的信貸場景消失，房地產下行削弱了抵押品基礎與信用擴張能力，而新興經濟的高成長需求又因銀行風控與產品錯配而難以大面積落地。因此，在經濟K型增長下，盡管經濟短周期向上，商業銀行仍面臨貸款需求不足的困境。

（三）經濟K型增長下的銀行配置行為：債市利率背離周期的核心微觀邏輯

我國債券市場一個突出的微觀結構特征是，商業銀行是主要參與者，商業銀行對國債需求的變化將直接影響到國債價格。從商業銀行的視角看，投資債券是發放貸款之外一項重要的資金運用途徑，且投資的債券品種主要是政府債券和政策性金融債等利率債。同時，商業銀行在資產負債管理中往往還是會優先配置貸款，而后再考慮將額外的閑置資金用于投資債券。

一般來說，經濟短周期上行，市場主體資金需求旺盛、貸款需求上升。此時，商業銀行會優先考慮發放貸款，用以配置債券的資金相應減少，對債券的需求隨之下降。同時，由于商業銀行在國債市場上占據絕對比例，其需求下降會對國債價格產生較大的下行壓力，推動國債收益率上行。

但正如前文所述，當前我國短周期上行，是在K型增長下的短周期上行，“傳統賽道收縮、新興賽道接不住”的雙向斷層，使得貨幣政策的“活水”難以通過信貸渠道有效進入實體經濟，出現了部分資金在金融體系內部空轉。可以看到2024年以來，我國M2同比增速趨勢性加快，但我國貸款余額增速仍在持續下行。

換言之，雖然當前短周期上行，但商業銀行仍面臨可貸資金增多，但“合意”的貸款需求不足的局面，因此有更多的資金用于配置債券，對國債的需求增加，國債價格隨之上升，收益率相應下降。這一邏輯也體現在數據上：經濟K型增長下，我國上市銀行金融投資占比自2024年末持續上升，至2026年一季度達到了31.5%新高。

三、小結

經濟短周期的基本面并未失去對國債收益率的錨定作用，但在經濟K型增長、房地產底部徘徊、銀行與新興客戶的風險管理能力適配性未能突破的背景下，經濟短周期上行帶來的利率上行動力，被銀行被動配債力量所抵消甚至逆轉。收益率下行，不是經濟數據失真，而是K型增長背景下商業銀行能力跟不上步伐引起的信用創造能力鈍化在金融層面的真實映射。