走過 ICU，蔚來難得靠譜了！

蔚來(NIO.US) 于北京時間 2026 年 5 月 21 日美股盤前，港股盤后發布了 2026 年第一季度財報。傳統淡季下，蔚來依然展現了不錯的盈利韌性，具體來看：

1. 賣車收入略低于預期，但同比仍在高增：一季度，蔚來的賣車收入 255 億，略低于市場預期的 260 億，但同比仍然實現 112% 的增長。

收入低于預期主要由于本季度賣車單價 27.3 萬元，略低于預期的 27.7 萬元，但環比上季度還要上行 2 萬元，仍然由于高價的 ES8 一季度在車型結構中占比已經過半，拉高了賣車單價。

2. 賣車毛利率繼續邊際向上，“淡季不淡”：一季度，蔚來的賣車毛利率 18.8%，在規模效應減弱和采購成本上行的負面拖累下，蔚來仍然保持了高位的毛利率水平。

而且趨勢上，它還環比上行了 0.7 ppt, 同樣高于市場預期的 18.2% 和公司此前指引的 Q1 賣車毛利率將和上季度環比持平，仍然由于車型結構的向上，對沖了成本端來自規模效應減弱和原材料成本上漲的負面拖累。

3. 三費控制合理，降本增效仍在進行中：一季度，受銷量淡季影響（ 蔚來交付量環比下滑 33% 至約 8.35 萬輛），管理層此前預期一季度將出現小幅經營虧損。

但由于公司實現了超預期的毛利率，疊加研發費用繼續縮減（降至 19 億元，低于市場預期與公司指引），最終的虧損程度仍好于市場預期：

一季度經營利潤為-3 億元，優于市場預期的-10 億元虧損；經營利潤率為-1.2%，雖環比下滑 3.5 個百分點，但同樣好于市場預期的-3.8%。

整體而言，一季度蔚來財報表現不錯，雖然收入略低于預期，但仍然在淡季下保持了高位的毛利率水平，而核心原因仍在于高價 ES8 的強勢放量有效支撐了毛利率，對沖了規模效應減弱和采購成本上行的負面拖累，而持續的降本控費則為利潤端騰挪出了更大的空間，最后虧損程度也要略好于預期。

而相比此次業績更重要的則是在于二季度指引，尤其是二季度蔚來有兩款重磅車型 ES9 和樂道 L80 都即將在 5 月開啟交付的情況下，二季度樂觀的銷量和收入指引，同樣也隱含著這兩款新車擁有不錯的訂單量。具體來看：

① 二季度銷量指引 11 萬-11.5 萬，好于市場預期的 10.6 萬輛。在 3 月僅交付約 2.94 萬輛的背景下，該指引隱含的 5/6 月平均月交付需達到 4 萬-4.3 萬輛，已屬相當強勁的水平。

值得關注的是，此前的爆款車型 ES8 的提車周期已從 3 月的 4-5 周縮短至 4 月的 2-4 周，表明存量訂單積壓正在快速消化。

因此，二季度超預期的增量主要來自于兩款新車 ES9 和 L80（其次來自更新版的 5566 車型），這也直接印證了這兩款車型當前的訂單儲備充足，且交付節奏能夠跟上訂單需求。

② 公司給出的二季度總收入指引為 329-344 億元，同樣大幅超出市場預期的約 300 億元，其中交付量和單車價格指引雙雙超預期。該收入隱含的二季度賣車單價仍能達到約 27 萬元，基本與一季度（27.3 萬元）持平。

考慮到一季度 ES8 在車型結構中占比已達 54%，而目前 ES8 的存量訂單和交付量均在環比下滑，二季度維持高單價的關鍵將由價格更高的 ES9 進行補位，這也反映出管理層對 ES9 月度交付量的充足信心。

一旦 ES9（預售價 52.8 萬-65.8 萬元）能實現穩態月銷 5,000 輛以上的水平，蔚來的毛利率有望繼續維持高位水準——更高價位 ES9 帶來的車型結構優化，將有效對沖 BOM 成本上行的壓力。

而對于 2026 年全年來看：

管理層之前給出了 2026 年銷量同比增長 40%-50%（約 45.6-49 萬輛）的樂觀指引，底氣源于二季度起爆發的產品大年：

蔚來 ES9（5 月 27 正式上市和交付）：5.4 米全新旗艦，下放 ET9 核心技術，目前預售價 52.8 萬-65.8 萬，而據經銷商調研，目前全國可退訂單（定金 5000 元人民幣）預計將達約 4 萬臺。

ES9 仍以極致乘坐空間（車身尺寸大，提供頭等艙級駕乘體驗）以及豪華內飾和外觀設計（延續蔚來品牌獨特美學，彰顯旗艦豪華定位）作為核心賣點，經銷商預測該車型的穩態月銷將突破 5000 臺，有望復刻 ES8 的成功。

樂道 L80（5.15 上市交付）：作為 L90 的大五座版，售價 24.28-27.98 萬元，以更低門檻精準激活 20-25 萬級增量市場。

蔚來 ES7（Q3 發布）：ES8 的大五座版本，進一步夯實高端基盤。

而在現有車型上，蔚來之前暢銷的 5566 已經推出改款車型，2025 年成功的 ES8 將在 2026 年貢獻完整的 12 個月銷量，同時樂道 L60 和 L90 也將推出改款車型。

也因此可看出，2026 年蔚來車型的 pipeline 也相對強勁，也是管理層指引 2026 年高增的銷量的信心來源，而公司戰略中心也明顯轉向 “大 SUV” 和 “高端化上”。

在 2026 新能源大盤受購置稅退坡拖累（預期增速僅 5-15%）的背景下，蔚來的 BaaS 模式優勢凸顯。由于電池不計入購車發票，大幅壓低了計稅價格基數。這意味著在同級別競品中，蔚來用戶承擔的購置稅能夠更低，能有效對沖了宏觀退坡風險。

同樣在毛利率和凈利率上，蔚來對于 2026 年全年毛利率的指引有所下調，但仍然維持 Non-GAAP 經營利潤轉正指引：

雖然二季度起，行業普遍面臨存儲芯片、碳酸鋰、NCM、銅鋁等原材料成本上漲壓力，平均每臺車成本影響超過 1 萬元。

但公司全年整車毛利率目標仍為 17%~18%（雖然相比之前 20% 的目標有所下調），將通過三項措施實現：一是進一步提升 ES8、ES9 等高價高毛利車型的產品組合比例；二是對中等毛利率車型堅持穩定定價和促銷政策，不以犧牲毛利換取銷量；三是與供應鏈合作伙伴深度合作，推進工程改善、效率提升和商務談判，共同消化成本壓力。

而在費用方面，蔚來同樣還在大幅的控制：蔚來預計 2026 年全年研發支出將與 2025 年第四季度的年化水平持平（Non-GAAP 每季度研發投入 20-25 億元），銷售及管理費用占營收的比例將降至約 10% 的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來有望在 2026 年實現 Non-GAAP 經營利潤轉正。

在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來有望在 2026 年實現全年盈利。

綜合來看，海豚君認為蔚來在此季報中雖然仍然受行業淡季影響銷量承壓，但產品結構優化帶來的單價與毛利韌性已然進一步顯現，只是二季度短期可能面臨的毛利率壓力仍然不小（原材料漲價影響開始在二季度顯現）。

但對于 2026 年全年銷量，雖然蔚來能享受 BaaS 模式對購置稅退坡的一定緩沖，且車型 Pipeline（ES9、L80、ES7 等）相對強勁，但在整體新能源車行業銷量預計僅同比增長 5%-10% 的背景下，管理層給出的 40%-50% 同比增長至 45.6-49 萬輛的指引，我們傾向于邊走邊看，保持審慎。

更詳細價值分析海豚君已發布在長橋App「動態-深度」欄目同名文章。蔚來能否打開市值天花板的希望，仍然高度聚焦于高毛利的 ES9 和 ES7 能否實現走量 - 前者決定毛利率高度，后者決定走量規模與收入體量。二者若能同時兌現，蔚來的盈利拐點與估值重塑將具備堅實的落地基礎。

以下是詳細分析

一. 賣車毛利率 “淡季不淡 “

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

蔚來之前指引，由于一季度高價的蔚來 ES8 在車型結構中交付占比繼續大幅提升（ES8 毛利率超 20%），可以抵消成本上漲、銷量規模收縮帶來的負面影響，因此蔚來預計 26 年一季度的整車毛利率與 25 年四季度的 18% 持平，所以市場預期也來到了 18.2%。

而此次蔚來實際賣車毛利率 18.8%，在規模效應減弱和采購成本上行的負面拖累下，蔚來仍然保持了高位的毛利率水平，且還環比上行了 0.7 ppt, 高于市場預期和此前指引，仍然由于車型結構的向上，帶動單車 ASP 繼續上行，對沖了成本端的拖累。

1）單車價格：一季度賣車單價繼續環比改善，核心由高價 ES8 驅動

一季度蔚來賣車單價為 27.3 萬元，略低于市場預期的 27.7 萬元，但環比上季度 25.3 萬元仍有 2 萬元的顯著上行。核心驅動在于暢銷且高價的 SUV ES8（售價 40.68-45.68 萬元）持續放量貢獻。

盡管四季度和一季度下單的 ES8 分別享有 1.5 萬/1 萬元的折扣優惠，但一季度 ES8 在車型結構中占比環比大幅提升 22 個百分點至 54%（超過總交付量的一半），不僅拉高了整體賣車單價，也有效對沖了促銷對 ASP 的負面影響。

與此同時，高價的蔚來品牌整體銷量占比也環比提升 16 個百分點至 70%，進一步強化了價格結構的上行趨勢。

2）單車成本： 環比上行，受規模效應減弱及原材料成本上漲拖累

四季度，蔚來的單車成本 22.2 萬元，環比上行約 1.4 萬元，主要由于高價的 ES8 的生產成本更高，以及成本端還受到規模效應減弱及原材料成本上行負面拖累，但整體賣車毛利率仍然保持了穩定的水準：

① Q1 淡季規模效應變差：一季度，蔚來銷售了 8.35 萬輛車，雖然略超指引上限，但仍然也受到了銷量淡季和購置稅退坡的拖累，賣車銷量環比下滑了 33%，規模效應有所下滑，單車攤折成本隨之上行。

② 采購成本上漲，但短期影響相對有限：一季度蔚來仍面臨存儲芯片、原材料、電池等采購成本上漲壓力，但影響相對有限，主要由于：

a. 長期合約緩沖：蔚來采購成本基于長期合約，重大成本變動可能會在二季度才會顯現；

b. 換電模式的庫存優勢：蔚來換電模式擁有低價電池庫存，可有效緩解一季度電池漲價帶來的沖擊。

③ 平臺化與供應鏈聯合降本持續對沖：第三代平臺（NT3.0）采用 900V 高壓架構、區域控制器等，實現了硬件高度集成，降低了物料和制造成本。

同時，蔚來通過供應鏈降本及自研技術（用自研 NX9031 芯片替代英偉達 Orin-x，每輛成本降低約 1 萬元），使 ES8 在一季度有 1 萬元折扣的情況下，毛利率仍超過 20%。

3）單車毛利：環比提升，毛利率 “淡季不淡 “

一季度蔚來單車毛利 5.1 萬元，環比上季度 4.6 萬元上行五千元，而賣車毛利率本季度也達到 18.8%，環比還要繼續提升 0.7ppt，仍然主要由于高價 ES8 的爆銷，對沖了規模效應減弱和采購成本上行的負面拖累。

二、銷量和收入指引 “亮眼”，隱含不錯的新車訂單量

1）二季度銷量指引 11-11.5 萬輛，超出市場預期

二季度，蔚來迎來了兩款重磅新車——蔚來 ES9 和樂道 L80 的上市與交付。公司給出的二季度銷量指引為 11 萬-11.5 萬輛，顯著好于市場預期的 10.6 萬輛。在 3 月僅交付約 2.94 萬輛的背景下，該指引隱含的 5/6 月平均月交付需達到 4 萬-4.3 萬輛，已屬相當強勁的水平。

值得關注的是，此前的爆款車型 ES8 的提車周期已從 3 月的 4-5 周縮短至 4 月的 2-4 周，表明存量訂單積壓正在快速消化。

因此，二季度超預期的增量主要來自于兩款新車 ES9 和 L80（其次來自更新版的 5566 車型），這也直接印證了這兩款車型當前的訂單儲備充足，且交付節奏能夠跟上訂單需求。

2）二季度收入指引和賣車單價雙雙超預期

公司給出的二季度總收入指引為 329-344 億元，同樣大幅超出市場預期的約 300 億元，其中交付量和單車價格指引雙雙超預期。該收入隱含的二季度賣車單價仍能達到約 27 萬元，基本與一季度（27.3 萬元）持平。

考慮到一季度 ES8 在車型結構中占比已達 54%，而目前 ES8 的存量訂單和交付量均在環比下滑，二季度維持高單價的關鍵將由價格更高的 ES9 進行補位，這也反映出管理層對 ES9 月度交付量的充足信心。

一旦 ES9（預售價 52.8 萬-65.8 萬元）能實現穩態月銷 5,000 輛以上的水平，蔚來的毛利率有望繼續維持高位——更高價位 ES9 帶來的車型結構優化，將有效對沖 BOM 成本上行的壓力。

再從蔚來整體情況來看：

三、毛利率還在環比上行，達到歷史新高

蔚來一季度整體收入 255 億，同比增速高達 112%，但略低于市場預期 260 億，主要由于賣車單價略低于預期：

①賣車收入 228 億，略低于市場預期 231 億，主要由于賣車單價 27.3 萬元，略低于預期的 27.7 萬元，但如上文所述，仍在環比上行 2 萬元，高價的 ES8 占比提高推動車型結構繼續向上。

② 其他收入環比略有下滑：一季度，未來其他收入 27.5 億，環比略有下滑 3 億元，主要由于技術研發服務及二手車銷售收入有所下滑。

而在毛利率方面，蔚來一季度整體毛利率 19%，繼續環比上行 1.5 個百分點，也到達了歷史新高的水平，賣車毛利率和其他業務毛利率雙雙超預期：

① 賣車毛利率 18.8%，同比上行了 8.6ppt, 主要由于高價的 ES8 占比提升的拉動，疊加蔚來之前的降本增效取得了不錯的成果，對沖了規模效應減弱和原材料成本上行的負面拖累。

② 其他業務毛利率 20.6%，環比上季度 12% 繼續環比上行 8.8 個百分點，在高毛利的技術研發服務本季度還在環比下行的情況下，主要由于

a. 能源服務的經營效率提升，換電站業務加速減虧；

b. 毛利率相對較高的零部件，配件銷售，及車輛售后服務收入的增長；

四、繼續砍研發費用，降本增效還在持續

蔚來此前為塑造豪華車品牌，開支上一直較為 “豪放”，但自 2025 年二季度起，公司進行了大刀闊斧的改革。本季度再次印證了其降本增效的力度超出預期，為利潤端的釋放提供了有力支撐：

1）銷售和行政費用：環比基本持平，同比明顯下降

蔚來過去因豪華的 Nio House 布局、完善的服務體系與人員配置，以及主品牌與樂道分渠道運營，銷管費用長期居高不下。如今，樂道渠道已并入蔚來主品牌實現共享，疊加公司對銷服團隊的持續優化，薪酬成本與營銷費用均有所下行。

本季度銷管費用約 35 億元，較去年一季度高位（約 44 億元）同比下滑約 9 億元，環比去年四季度（35.4 億元）基本持平。

一季度雖為淡季，但銷管費用未環比下降，主要系為二季度新車周期積極蓄力——ES9 與 L80 上市前需維持渠道曝光與人員穩定，而非費用控制松動。公司此前已明確指引，2026 年全年銷管費用率將控制在營收的 10% 以內，整體費用管理依然合理有序。

2）研發費用：繼續縮減至 19 億元

本季度研發費用為 19 億元，環比上季度 20.3 億元繼續下滑 1.3 億元，同樣低于市場預期的 22 億元以及公司此前給出的季度 20-25 億元指引。

研發費用持續走低，主要由于：前期研發投入高峰已過（如 NT3.0 平臺開發基本完成）、研發團隊優化以及經營效率提升帶來的設計與開發費用下降。

而據管理層所述，去年推行 CBU 機制后，目前 20 億元研發投入所能產出的成果，相當于此前 35 億元投入的產出水平。此外，公司堅定執行純電路線，不分兵做增程。

而值得關注的是，研發支出削減的同時，研發效率卻顯著提升，體現為以下兩點：

① 智駕模型再升級，全場景性能躍升

蔚來于年初正式推送世界模型（NWM）2.0 版本。該系統采用 “世界模型” 與 “閉環強化學習” 深度融合的前沿架構，通過 “海量數據模仿學習 → 數字化世界長時序推演決策 → 高頻數據閉環強化學習優化” 三大核心鏈路，實現了從底層技術到終端體驗的端到端閉環，大幅提升了高速/城市領航、自動泊車及主動安全等全場景智駕性能。用戶智駕使用時長在 2 月實現環比增長超 80%，年內還將進行兩次重大版本迭代。

② 自研芯片業務獲外部輸血，開啟商業化新篇章

主要負責蔚來自研智駕芯片 NX9031（神璣）的業務實體，通過發行新股成功完成 22.57 億元的首輪外部融資。

蔚來持有該芯片子公司 62.7% 的股權。該芯片采用先進的 5nm 工藝，單片算力超 1000 TOPS，性能對標多顆英偉達 Orin-X 芯片。

此次戰略融資不僅顯著增厚了公司現金儲備，更關鍵的是，它標志著 NX9031 有望從 “內部自用” 走向 “外部供應”，為蔚來開辟全新的技術變現與商業化增長空間。

與此同時，公司的第二代 5nm 智能駕駛芯片也已成功流片，性能提升且成本大幅降低，并規劃推出中端產品線以覆蓋更廣泛的客戶群體。

這標志著蔚來的芯片業務正從 “單點自研” 向 “產品矩陣化” 演進，為后續的外部商業化提前做好產品準備。市場預期該芯片子公司后續將繼續推進獨立融資，長遠目標為獨立上市。

五、蔚來虧損程度略好于預期

一季度受銷量淡季影響，蔚來交付量環比下滑 33% 至約 8.35 萬輛。管理層此前預期一季度將出現小幅經營虧損。但由于公司實現了超預期的毛利率，疊加研發費用繼續縮減（降至 19 億元，低于市場預期與公司指引），最終的虧損程度仍好于市場預期：

一季度經營利潤為-3 億元，優于市場預期的-10 億元虧損；經營利潤率為-1.2%，環比下滑 3.5 個百分點，但同樣好于市場預期的-3.8%。

整體來看，蔚來在淡季中依然展現了較強的盈利韌性——高價位車型（ES8）的強勢放量有效支撐了毛利率，而持續的降本控費則為利潤端騰挪出了更大的空間。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~