英偉達：群雄逼宮、AI“堵點”生變，宇宙股也會“小失意”？

英偉達 (NVDA.O)北京時間2026年5月21日凌晨，美股盤后發(fā)布2027財年第一季度財報（截至2026年4月），具體內容如下：

1.核心經營指標：總收入816億美元，好于上調后的買方預期（780-800億美元），其中季度環(huán)比增長135億美元，幾乎都來自于數據中心業(yè)務中Blackwell量產增加的帶動。

本季度毛利率為74.9%，環(huán)比回落0.1pct，基本符合市場預期（75%）。隨著B300量產爬坡，公司毛利率已經回升至75%附近。

2.數據中心：本季度收入752億美元，環(huán)比增量為129億美元，主要是B300系列芯片交付上量，Blackwell架構已成為覆蓋所有客戶類別的主導產品。

公司本季度調整了披露口徑，從原來細分的“計算業(yè)務和網絡業(yè)務”調整成“超大規(guī)模客戶和其他云客戶”。具體來看，本季度超大規(guī)模客戶收入379億美元，環(huán)增40億美元；其他云客戶業(yè)務收入374億美元，季度環(huán)增89億美元，是公司收入增長的最大增量。

在大型云廠商開啟自研芯片的情況下，海豚君認為公司將數據中心收入從客戶的角度拆分，主要是想凸顯出公司在其他云（工業(yè)云及政企云）持續(xù)增長的能力。

3.邊緣計算業(yè)務：公司本季度將數據中心以外的業(yè)務全部整合入邊緣計算業(yè)務，其中包括個人電腦、游戲機、工作站、AI-RAN基站、機器人和汽車等領域，不再單獨披露業(yè)績表現。

本季度邊緣計算收入64億美元，同比增長29%。游戲業(yè)務是邊緣計算業(yè)務中最大的一項，本季度增長也主要來自于游戲業(yè)務增長的帶動。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤535億美元，同比增長147%，主要受益于收入端的快速增長和毛利率重回75%附近（去年同期毛利率“閃崩”，是受H20禁令影響），本季度核心經營利潤率也達到了65%。

5.下季度指引：公司預期2027財年第二季度（即2Q26）收入910億美元，環(huán)比增長94億美元，指引中不含中國的數據中心算力營收，好于上調后的買方預期（890億美元）；下季度毛利率（GAAP）為74.9%，環(huán)比持平，基本符合市場預期（74.8%）。

海豚君整體觀點：算力霸主，正在被"性價比"圍獵

老黃在GTC大會上再度上調了公司AI業(yè)務的展望，預計數據中心業(yè)務在2025-2027年累計收入將達到1萬億美元（去年GTC大會給的是5000億美元），市場對于公司在2027及2028財年的表現其實并不擔心。因而短期財報的小超預期，不會對公司股價帶來明顯的提振。

當然，大廠資本開支還在調高、AI芯片市場中英偉達的市場份額也還在走高、英偉達在Vera Rubin方案中也給出更適配Agentic工作流的算力方案：

a.自研推理上下文內存平臺（ICMS）來緩解“內存墻”的困擾;

b.引入Groq 3 LPU來加速Decode（解碼輸出階段）；

c. 利用自研Vera CPU來接管任務調度工作，從而實現效率的提升）

但英偉達的壟斷溢價逐步削弱，把模型拆分成訓練和推理兩個階段：在訓練階段中，英偉達依然具有明顯的優(yōu)勢；而在訓練完成之后，推理階段需要反復執(zhí)行相同的計算，對token吞吐量、延遲和成本更為在意，這也是各家大廠自研芯片想要替代的領域。

尤其是推理從Chatbox走向Agentic推理還是當下Harness工程趨勢，單純算力瓶頸走弱，反而內存、CPU等資產成為更迫在眉睫的瓶頸。

也就是說英偉達的產品和系統(tǒng)級解決方案，仍然代表著行業(yè)斷崖式領先的存在，只是因為AI技術本身走到“內存、CPU、連接+性價比”重要性和瓶頸更為突出的時候，推理算力上云廠商本身又有“備胎”方案可選的時候，英偉達訓練時代獨一份的壁壘和溢價力走弱了。

當然，行業(yè)Beta+Blackwell放量，英偉達當下是毋容置疑的業(yè)績釋放期，股價自然會伴隨Blackwell的出貨量，以及下半年更加適配推理市場的Vera Rubin來拉起股價。

如果Vera Rubin出貨超預期英偉達或許還有空間，只是想讓英偉達再像前兩年一樣，走估值和業(yè)績的戴維斯雙擊已有些困難，26年可能只有EPS的單條腿來支撐股價。更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下是詳細分析

一、英偉達的業(yè)務情況

隨著英偉達數據中心的持續(xù)增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，占比達到了9成以上。公司本季度對報表進行調整，將游戲、汽車等業(yè)務統(tǒng)統(tǒng)劃入新的“邊緣計算”業(yè)務之中，不再單獨披露。

具體業(yè)務來看：

1）數據中心業(yè)務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括Blackwell算力芯片、InfiniBand網絡等，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

當前公司數據中心業(yè)務處于Blackwell產品周期中，主力產品是B300/GB300。隨著下半年Rubin新品量產，公司的產品周期將從Blackwell系列切往Rubin系列。

2）邊緣計算業(yè)務：其中包括包括個人電腦、游戲機、工作站、AI-RAN基站、機器人和汽車等領域，各細分業(yè)務不再單獨披露。

在邊緣計算業(yè)務中，游戲業(yè)務是最大的一項。當前公司主要的產品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；

二、核心業(yè)績指標：小超市場預期

2.1 營業(yè)收入：2027財年第一季度（即1Q26）英偉達公司實現營收816億美元，同比增長85%，好于上調后的買方預期（780-800億美元）。公司本季度環(huán)比增長的135億美元，幾乎都來自于數據中心業(yè)務及Blackwell系列量產爬坡的帶動。

展望下季度，公司給出了910億美元的收入指引，環(huán)比增長94億美元，好于上調后的買方預期（890億美元）。公司下季度增長仍主要來自于B300/GB300的推動，而Rubin新品將在2026年三季度開啟量產。

2.2毛利率（GAAP）：2027財年第一季度（即1Q26）英偉達實現毛利率（GAAP）74.9%，基本符合市場預期（75%）。去年同期公司毛利率的“閃崩”，主要是受H20禁令的影響。

對于下季度公司預期毛利率(GAAP)為74.9%，環(huán)比持平，符合市場預期（74.8%）。隨著Blackwell量產爬坡，公司的毛利率已經重回75%附近。

公司管理層在此前交流中提到，2027財年的目標毛利率為75%。這在一定程度上給予了市場信心，但市場依然會擔憂2027財年之后毛利率滑坡的風險。

三、核心業(yè)務進展：大廠之外的云客戶，貢獻了主要增量

在AI Capex的帶動下，英偉達的數據中心業(yè)務（Compute+Networking）的收入占比已經超過9成。其他業(yè)務的合計占比被擠壓至一成以下，公司本季度將這些業(yè)務統(tǒng)統(tǒng)歸入邊緣計算業(yè)務中，不再單獨披露。

3.1 數據中心業(yè)務：2027財年第一季度（即1Q26）英偉達數據中心業(yè)務實現營收752億美元，同比增長92%。數據中心業(yè)務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由Blackwell系列產品量產增加的帶動，其中受加速計算和人工智能的推動。

具體來看：①計算業(yè)務收入本季度為600億美元左右，環(huán)比增加87億美元，其中B300的出貨增長貢獻了最主要的增量；②網絡業(yè)務收入本季度為151億美元左右，環(huán)比增長42億美元。

當前云服務廠商依然是公司AI芯片的最大購買方，因而下游云廠商的資本投入構成了公司數據中心業(yè)務增長的基礎。而結合四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在2026年的資本開支有望達到7000億美元以上，同比增速接近80%，這也為公司2027財年的業(yè)績高增長帶來了保障。

相比于下游的資本開支，市場其實更關注自研ASIC等方面的競爭危險。在當前AI芯片市場的核心玩家有英偉達、“谷歌+博通”和AMD，這三方基本占據了市場90%以上的份額。由于大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達GPU在訓練階段仍有明顯優(yōu)勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而谷歌TPU等自研產品是更具“性價比”的選擇。

上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產業(yè)鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經濟性。尤其是進入推理階段后，市場對英偉達的依賴性出現大幅減弱，各家大廠都更有動力去自研芯片或尋求ASIC等替代方案。

在各家大廠紛紛自研芯片的情況下，英偉達本次調整了披露口徑，來凸顯公司在工業(yè)云及政企云的成長性。

從客戶層面來看：本季度超大規(guī)模客戶收入379億美元，環(huán)增40億美元；其他云客戶業(yè)務收入374億美元，季度環(huán)增89億美元，是公司收入增長的最大增量。

從近兩個季度的表現看，雖然大廠正在自研芯片，但公司在大廠之外的政企云及工業(yè)云等領域的增長是明顯提速了，公司管理層也想展現出公司持續(xù)成長的能力。

當前公司毛利率重回到了75%附近，如果后續(xù)市場競爭力（份額）下滑，會在一定程度上對公司毛利率帶來“潛在的不利影響”。此前公司管理層明確給出了2027財年的目標毛利率為75%，維持在高位，但當前主流機構對公司2028財年及之后毛利率預期還是會下滑的。

3.2邊緣計算業(yè)務：2027財年第一季度（即1Q26）英偉達邊緣計算業(yè)務實現營收64億美元，同比增長29%，主要是受公司游戲業(yè)務中RTX50等系列產品的出貨帶動。

在數據中心業(yè)務占比提升至9成以上的情況下，其他業(yè)務重要性相對較低，公司本季度開始干脆將其統(tǒng)一歸在“邊緣計算”大項之中，不再單獨披露。

在邊緣計算業(yè)務中，游戲業(yè)務是最大的一項，在其中大約占有6-7成。雖然當前PC及游戲市場相對低迷，但相比于AMD游戲業(yè)務7.2億美元的季度收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯的領先優(yōu)勢。

四、主要財務指標：高增長的帶動下，利潤率穩(wěn)步上行

4.1 核心經營利潤率

2027財年第一季度（即1Q26）英偉達核心經營利潤率為65.6%，穩(wěn)中有升，主要是受經營費用率下降的影響。

從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“核心經營利潤率=毛利率-研發(fā)費用率-銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度74.9%，環(huán)比略降0.1pct，維持在75%附近；

2）研發(fā)費用率：本季度7.7%。雖然公司的研發(fā)投入環(huán)比提升8億美元，但在收入快速增長的影響下，研發(fā)費用率持續(xù)回落；

3）銷售、行政等費用占比：在Blackwell產品周期中，公司當前的銷售及管理等費用保持相對平穩(wěn)，本季度在收入中占比下降至1.6%。

公司預計下季度經營費用指引的數值繼續(xù)走高至85億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將維持在9.3%左右。

4.2 核心經營利潤

2027財年第一季度（即1Q26）英偉達凈利潤583億美元，同比增長71%。

由于凈利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經營利潤（毛利- 研發(fā)費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤535億美元，同比增長147%。核心經營利潤率提升至65.6%，主要受收入增長和毛利率回升的帶動（去年同期H20禁令）。

公司當前的業(yè)績增長，主要受Blackwell產品周期的帶動。結合公司此前給出的數據中心業(yè)務展望，在Rubin新品從三季度開啟量產的帶動下，公司在2027-2028財年都將維持高增長的表現。

<此處結束>

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