騰訊阿里京東財報里的AI賭注：為未來買單，還是為錯誤買單？

文 | 舒書

5月12-14日，騰訊、阿里、京東先后發布財報。三家公司都在為未來大規模花錢，但賭注完全不同：騰訊用AI重構現有業務，阿里All in AI全棧基建，京東燒錢打外賣戰爭。

本文的核心假設是：AI投入將在2-3年內轉化為可量化的收入增量。如果2-3年后無法通過以下驗證指標，則為未來買單的敘事將讓位于為錯誤買單的現實。每個季度的財報都是驗證窗口。

一、京東：新業務虧103.5億，外賣戰爭正在降溫

京東一季度營收3157億元，同比增長4.9%，超市場預期。歸母凈利潤51億元，同比下滑53.2%。利潤腰斬的主因是新業務經營虧損103.5億元。

新業務包含外賣、京東產發、京喜、海外電商等。歷史數據顯示，新業務虧損的波動并非單向改善：2025年Q1為13.3億元（外賣尚未大規模投入），Q2飆升至147.8億元（外賣補貼啟動），Q3達峰值157.4億元（補貼最激進），Q4回落至148.0億元，今年一季度進一步收窄至103.5億元。這個“峰值—回落”的形態說明：京東可能已經度過了外賣補貼最激進的階段，正在從燒錢換規模轉向拼效率與服務。

一個重要變量正在改變敘事。2026年1月，國家市場監管總局介入整治外賣內卷式競爭，要求整改全網最低價。監管影響有多種可能路徑：

• 若限制補貼金額：直接利好京東，因為京東補貼力度本就小于美團
• 若禁止二選一：對京東影響中性偏正面，有助于打破美團的商戶壁壘
• 若要求提高騎手社保：美團的成本壓力更大（騎手基數更大），對京東反而是結構性利好
• 若僅警示而無實質處罰：影響有限，競爭格局不變

京東首席財務官單甦在電話會上表示，外賣業務單均損益持續改善，實現了自成立以來幅度最大的環比減虧。

驗證指標：新業務虧損能否在2-3年內持續收窄。2026年Q4終極目標：虧損額低于80億元。如果這一趨勢延續，京東的外賣賭注有望從為錯誤買單轉向為未來買單。

非財務先行指標（領先于財報，京東未單獨披露，以下為行業通用觀察維度）：

• 外賣復購率：反映用戶粘性，比單量增速更早預警
• 與主站用戶交叉購買率：體現外賣對核心零售的引流價值
• 配送時效：直接影響用戶體驗和復購

二、騰訊：AI驅動廣告增長20%，毛利率升至57%

一季度營收1964.58億元，同比增長9%；Non-IFRS經營利潤756.27億元，同比增長9%；Non-IFRS歸母凈利潤679.05億元，同比增長11%。

最值得關注的是騰訊的一道算術題：若剔除新AI產品（Hy、元寶、WorkBuddy、CodeBuddy及QClaw）的收入、成本及開支影響，Non-IFRS經營利潤同比增長17%至844億元。據此推算，這8個百分點的差額可視作AI對當期利潤的凈拖累（已扣除AI帶來的收入增量）。

AI帶來的收入增量已清晰可見。營銷服務（廣告）收入同比增長20%至382億元，較去年第四季度17%的增速進一步加快。企業服務收入同比增長20%，受AI相關需求拉動。

本季毛利率從56%升至57%。經營活動現金流1014億元，創歷史同期新高；自由現金流567億元。強勁的現金流意味著騰訊有能力持續投入AI而不影響財務健康——這是阿里目前不具備的緩沖空間。

馬化騰在2026年Q1業績電話會上用一個生動比喻形容騰訊的AI進展：“一年前，我們以為自己登上了AI這艘船，結果發現它在漏水。現在我們站在船上，但還不能坐下來。”漏水指利潤侵蝕，不能坐下來意味著投入仍需持續2-3年——與本文核心假設一致。

驗證指標：廣告+企業服務增速能否在2-3年內維持15%以上。若自2026年第二季度（Q2）起，其游戲業務（或核心業務）營收的同比增速，連續兩個季度低于15%，則觸發證偽條件。

非財務先行指標（領先于財報）：

• 混元大模型與字節豆包、百度文心的技術差距
• Hy3 preview在OpenRouter的token消耗量排名及變化趨勢
• 微信AI搜索、視頻號AI推薦的用戶滲透率

三、阿里：AI邁入商業化回報期，路徑與騰訊分叉

第四財季（自然年2026年Q1）：營收2433.8億元，同比增長3%；若剔除已處置業務，同口徑收入增速為11%。

??歸母凈利潤254.76億元，同比增長106%——但這個數字有誤導性，主要來自非經營性收益（如投資收益、資產處置），不能反映主營業務改善。最能反映主營業務的指標是經調整EBITA：本季度51.02億元，去年同期為319億元，同比下降84%。因對科技業務、即時零售及用戶體驗的重投入，經營虧損8.48億元（去年同期經營利潤284.65億元），自由現金流為凈流出173億元。

首席財務官徐宏回應稱，自由現金流為負的關鍵原因是阿里在AI方面的堅定投入，“這個窗口期對我們來講可能就是幾年的時間”。

最大的亮點是云和AI。云智能集團收入416.3億元，同比增長38%，外部商業化收入同比增長加速至40%。AI相關產品季度收入89.71億元，連續第11個季度三位數增長，年化收入突破358億元；占外部云收入比重首次突破30%。

CEO吳泳銘表示，為實現未來五年云和AI商業化年收入突破1000億美元的目標，阿里云未來所持有的算力中心資產將是2022年AI爆發前的十倍以上，投入資金會遠遠超過此前承諾的三年3800億元。他還透露：“我們現在幾乎在服務器內沒有一張卡是空的。”

這里有一個關鍵區別——阿里與騰訊的AI變現邏輯已經分叉：

AI變現邏輯

驗證指標：AI收入占云收入比能否在2-3年內從30%提升至50%以上。以2026年Q1至2028年Q1為驗證窗口，若窗口期末（2028年Q1）其云計算業務營收占比仍未突破45%，則判斷假設被證偽。中間季度（如2027年Q1）的變化僅作為趨勢參考，不直接觸發證偽。

非財務先行指標（領先于財報）：

• 自研芯片（含光800等）與英偉達GPU的性能差距
• 美國芯片出口管制政策變化（直接影響算力供給）
• 通義千問DAU/MAU及用戶留存率
• 釘釘+通義的企業付費滲透率

阿里的指標觀察建議

四、紅綠燈機制與季度跟蹤清單

機制與清單

五、情景分析與配置建議

分析

六、對投資者的參考

追求確定性→騰訊。廣告已看到AI帶來的增量，投入產出比可測算。強勁的自由現金流意味著它可以持續投入而不傷及財務健康。即使AI技術路線發生顛覆性變化，騰訊的損失也最小。建議倉位占比：基準情景60%。

博彈性→阿里。云業務AI收入占比30%且仍在加速，如果全棧布局成功，上行空間最大。風險：AI算力服務的毛利率可能低于云業務平均水平（因GPU折舊成本高），“顯性化”反而可能拖累利潤率。建議倉位占比：基準情景30%。

變數最大→京東。外賣業務單位經濟模型正在改善，但能否持續收窄虧損仍是最大懸念。監管勸架給了京東喘息空間，但盈利拐點尚未到來。如果外賣成功，京東的估值修復空間可能最大；如果失敗，風險也可能超過阿里。建議倉位占比：基準情景10%。

上述紅綠燈機制和情景分析供投資者在季報發布后快速對照，做出倉位調整決策。核心驗證窗口為2026年Q2至2027年Q1（約4個季度）。若在此期間關鍵指標持續惡化，則為未來買單的敘事將提前證偽。