可靠股份，不該敗于內斗

文|游頤生

編輯|夏鑫意

本文由長青研究社原創出品

2001年，杭州臨安。彼時，31歲的金利偉創辦了杭州僑資紙業有限公司——這便是可靠股份的起點。

那時，他還經營著一家汽車維修廠，與一次性衛生用品毫無瓜葛。跨界的緣由并不復雜：他敏銳地捕捉到嬰兒紙尿褲這條賽道剛剛起步的機遇。國產生產線趨于成熟，供需之間恰好裂開一道縫隙。他抓住了這條生產線，毫不猶豫地闖了進去。從嬰兒紙尿褲代工起步，到自創"可靠COCO"品牌，再到重倉電商、登陸創業板——二十五年間，可靠股份把成人紙尿褲從零做成了一個年營收近12億元的品類，線上市占率連續十余年穩居第一，被市場冠以"銀發產業第一股"的名號。

然而，走得再快，也繞不開一道坎。

2026年2月12日，獨立董事景乃權在薪酬委員會上質疑"前妻"鮑佳的高額薪酬，董事會隨即以5票同意、2票反對通過了罷免他的議案。63天后的4月16日，董事會又以7票贊成、0票反對全票撤銷對景乃權的罷免。一場因"家事"引爆的治理風暴，在蔓延63天后畫上了一個出人意料的句號。

5:2到7:0，63天，一場"家事"引爆了一場治理危機。但真正的問題在于：一家穿越了二十五年風雨的公司，何以脆弱至此？

答案，隱藏在這二十五年的種種決策之中。

2008年，金利偉下了一個在當時看來近乎瘋狂的決定。在成人紙尿褲滲透率幾乎為零的中國市場，他將全部籌碼押了上去。

彼時，國內這個品類的滲透率幾乎是一片空白——沒有消費者認知，沒有現成的渠道，更沒有可參照的本土范本。這個決定無關市場調研報告的結論，而是源自一次日本考察帶來的震撼：在那個老齡化程度遠超中國的鄰國，成人紙尿褲已是超市貨架上的常規商品，滲透率突破了80%。

他后來這樣解釋："日本消費者非常精細、挑剔，養老產業起步得早，可那時的中國，成人紙尿褲還是一片空白，我覺得這當中有一個機會。"

這句話的背后，危險與機遇如同硬幣的兩面。一個零滲透率的市場，是藍海，也是深淵；沒有競爭者，同樣沒有消費者認知。一款新產品要被市場接納，這中間要跨越的溝坎，局外人無從體會。

從2001年創辦到2008年轉型，可靠股份完成了第一次關鍵轉身：從嬰兒紙尿褲的代工生產轉向成人失禁用品的自主品牌經營。就在那一年，"可靠COCO"品牌正式問世。

“可靠COCO”成人紙尿褲

這是一次踩準了時代脈搏的轉向。

八年時間，是可靠股份的積累期。公司最初靠嬰兒紙尿褲的代工業務積攢產能和經驗，直到2008年，中國60歲以上人口比例進入加速上升通道，電商大潮尚未涌起，品牌格局也遠未固化——一扇絕佳的窗口期恰好打開。八年，磨出了一個品牌。

只不過，這八年同樣也是"家族式管控"治理底色逐漸固化的八年。金利偉一人絕對控股，獨自拍板，決策高效卻封閉。在創業階段這無疑是優勢——不需要協調各方利益，決策鏈條短，執行速度快。

這種模式的代價，一直要到公司上市后才真正浮出水面。

如果說第一次轉向賭對了品類，那么第二次轉向便賭對了渠道。

2012年，淘寶天貓的紅利期剛剛拉開序幕。可靠股份全力押注電商渠道，在成人紙尿褲品類中連續多年穩居榜首。

根據歐睿的統計數據，自2012年起，可靠股份便在國內成人失禁領域牢牢占據市占率第一的位置。線上渠道中，可靠COCO以36.3%的份額遙遙領先——第二名恒安國際旗下的安而康為27.4%，第三名維達國際旗下的包大人則為14.4%。

這個差距，是長達十年深耕電商積累起來的競爭壁壘。

核心用戶復購率超過70%。在成人失禁用品這個品類中，這個數字意味著品牌認知已經深深嵌入消費者的決策鏈條——子女在電商平臺上搜索"成人紙尿褲"，排在第一位的永遠是可靠COCO。

但代價同樣不容忽視。

2024年，銷售費用率從9.20%攀升至11.31%；到了2025年前三季度，其間費用率進一步上行至20.10%。可靠股份在電商渠道的領先地位，是靠持續攀升的營銷投入來維系的。當恒安、維達等競爭對手同步發力線上時，獲客成本只會水漲船高。

更值得警惕的是一重結構性矛盾：電商先發優勢構筑了品牌護城河，卻也在不知不覺中催生了"線上依賴癥"。

成人失禁用品有一條特殊的消費鏈條——使用者（失能老人）和決策者（子女、養老機構、護理站）是分離的。子女從電商平臺下單，老人被動接受；養老機構統一采購，品牌忠誠度往往取決于渠道關系而非消費者偏好。這意味著，醫院、養老院、連鎖藥店這些線下渠道的滲透，遠比線上份額的爭奪更為關鍵。

然而，線下恰恰是可靠股份最突出的薄弱環節。

線上的成功來得太過容易、太過豐厚。連續十年的行業領先地位，使得公司缺乏足夠的動力去投入周期更長、成本更高的線下渠道建設。銷售費用率一路走高，說明電商領域的競爭正在加速內卷，可線下的空白地帶卻始終無人填補。

這便是所謂的路徑依賴。一家公司在最應該拓寬賽道的時候，選擇了在一條路上不斷加碼。

到了2021年，可靠股份的成長曲線已經足夠清晰——營收11.86億元，線上穩居第一，是當之無愧的品類定義者。同年6月，公司登陸創業板，成為A股市場"銀發產業第一股"。

招股書顯示，上市前金利偉直接持股79.01%，與其配偶鮑佳通過三家合伙企業合計控制公司84.5%的表決權；上市后稀釋為直接持股59.26%，鮑佳間接持股0.52%。公司采用"自主品牌+ODM"雙輪驅動模式。

可靠股份董事長金利偉

從股權結構來看，這是一家標準的家族企業——金利偉一人說了算。

不過，如果把時鐘撥回到2021年，中國資本市場彼時正在進行一場關于"公司治理"的集體反思。康美藥業案的一審判決將獨立董事制度推上了前所未有的風口浪尖，"獨董辭職潮"席卷整個A股。在同一波浪潮中上市的可信股份，是否真正思考過"公眾公司"這四個字的分量？

答案，在三年之后揭曉。

真正讓這家公司開始搖晃的，是核心操盤者的婚變。

2024年2月，可靠股份發布公告：金利偉與鮑佳已正式辦妥離婚手續。財產分割之后，金利偉控制約34%的表決權；鮑佳實際行使約25%的表決權。

兩人的表決權差距，僅剩9個百分點。

牌桌已經變了：金利偉不再能一人拍板，鮑佳手握足以否決任何決議的籌碼。此后每一次與"前妻"有關的決策，都暗藏著一根引信。

這根引信，在薪酬問題上炸響。

同年，鮑佳以稅前薪酬243萬元，位居高管之首——其中120萬元為年薪，122.55萬元為業務提成。而一個繞不開的事實是：2025年，鮑佳全年未到崗，公司卻依然按120萬元的標準向她發放薪酬。鮑佳的解釋是，業務提成是金利偉當初請她協助"開門紅"時承諾的。

但薪酬數字本身并不重要——重要的是，誰來審、怎么審。

2025年12月23日，薪酬委員會召開會議。作為主任委員，獨立董事景乃權主張將這筆錢定性為"無責津貼"，還援引了萬科王石的案例作為參照。

在34%對25%的權力格局下，這一主張無可避免地被讀解為"站隊"。一場關于薪酬的技術性討論，就此升級為控制權之爭。

于是也就有了接下來的一系列動作：2026年2月12日，董事會以5票同意、2票反對的投票結果，通過了免除景乃權獨立董事職務的議案。2月23日，公司發布了一份長達27頁、超過兩萬字的公告，以"喪失獨立性""未盡勤勉義務""缺乏職業操守"等罪名，對景乃權展開了密集指控。

一家公司為什么要耗費如此驚人的篇幅來"論證"一個人的不稱職？

在財經報道的邏輯中，有一個經驗法則：過度辯護往往意味著論據的薄弱。當一份公告需要兩萬字才能說服市場接受其立場時，這本身就暴露了說服力的不足。景乃權的反駁來得更加直接：解除理由"荒唐、膚淺且違法違規"，自己是因為與大股東意見相左而遭受報復。

3月1日，原定召開的臨時股東會被臨時取消，罷免程序就此被"按下暫停鍵"。

公告中的措辭是"籌劃重大事項"。然而，這個"取消"本身就是一個至關重要的轉折信號：它意味著有一股力量介入了博弈，阻止了原定議程的推進。究竟是監管層出手干預、媒體輿論持續施壓、機構投資者從中斡旋，還是桌底下的談判達成了某種默契，局外人無從得知。

4月16日，董事會以7票贊成、0票反對的投票結果，全票撤銷了兩個月前的罷免決定。景乃權恢復了獨立董事職務。

但有一個細節不容忽視：薪酬委員會主任委員的頭銜并沒有回到他手中。

"恢復原職"卻不"恢復全部職權"。這不是簡單的"糾錯"，而是一次"有條件的妥協"。從5:2到7:0，67天時間里，桌底下的談判必然已經發生。某種交易達成了，但其具體內容不會出現在任何公告里。

從2021年上市到2026年獨董風波，可靠股份完成了第三次轉向：從一家家族企業，被動地轉型為一家公眾公司。

過程，堪稱痛苦。

上市前的二十年，公司治理的核心邏輯無非四個字："一人拍板"。上市之后，這套邏輯面臨著根本性的挑戰：獨立董事需要向全體股東負責，而不只是對大股東唯命是從；薪酬委員會需要審議"前妻"的薪酬是否合乎情理；關聯交易則需要向素未謀面的投資者一一披露。

那道9個百分點的裂縫，本質上并非離婚所致，而是"家族治理"與"公眾公司"這兩套邏輯之間的矛盾，在上市之后被資本市場持續放大的必然結果。

每一次轉向都改寫了這家公司的軌跡。未來怎么走，將決定它是成為銀發經濟的"定義者"，還是僅僅做一個"過客"。

眼下，三道難題橫亙在前。這三道題倘若解不開，再大的市場也不過是一個故事。

其一，銀發經濟的蛋糕足夠大，但線下那一塊可靠還嘗不到。

3億老年人口、3%的滲透率、2031年預計突破168億元的市場規模——需求端的故事確實誘人。只不過，問題并非出在需求一側，而是卡在渠道層面。醫院、養老機構、連鎖藥店才是成人失禁用品最穩定、最可觀的采購場景，而這些渠道恰恰是可靠股份的盲區。它的競爭對手維達和恒安，正在這些渠道上加速排兵布陣。

2026年全國統一建制的長護險，以及耗資6.5億元收購漢合紙業的出海布局，固然是機會變量，但這些"變量"能不能兌現，歸根結底取決于可靠能不能先補齊線下滲透這塊最短的木板。

其二，控制權裂開的口子，由誰來讓步？

金利偉握有34%的表決權，鮑佳握有25%。9個百分點，說多不多，說少不少——足以讓任何一方否決對方，但遠遠不足以讓任何一方實現完全掌控。擺在前面的兩條路都異常艱難：和解共治，意味著雙方需要在董事會的框架內尋求長期妥協——7:0的全票撤銷固然是一個積極信號，但薪酬委員會主任的易手表明，信任的裂痕仍在；一方出局，則需要至少9億元的資金來買斷對方近30%的股權——金利偉拿不出這筆錢，外部投資者也不愿卷入一場家族內斗。治理這道題沒有輕松的解法，可要是解不開它，其他戰略布局便無從落地。

其三，線上紅利正在退潮，兩大巨頭正在從兩側夾擊。

可靠股份的線上份額仍有36.3%，依然居于領先位置，但領先優勢正在逐步收窄。恒安正在線上發力追趕，維達則在線下擁有難以撼動的供應鏈優勢。可靠的差異化標簽"成人紙尿褲=aa可靠"在市場上足夠清晰，可這個標簽究竟能不能轉化為可持續的護城河，取決于線上陣地能不能守得住、線下渠道能不能攻得進去、內部消耗能不能停得下來。

這三道難題環環相扣，彼此纏繞。線下滲透需要管理層集中精力去攻堅，可管理層正被治理內耗不斷分散精力；治理困局需要時間慢慢修復，可競爭對手不會停下腳步靜靜等待。最棘手的還不是每一道題本身的難度——而是這三道題必須同時求解，缺一不可。

2008年，金利偉決定押注一個滲透率為零的市場。賭對了方向，由此換來了超過十年的增長紅利；2026年，7票對0票——這場全票決議的背后藏著一個關于"如何共處"的決定。金利偉和鮑佳最終選擇了暫停對抗、尋找平衡。

兩個決定之間相隔了十八年。本質上，它們問的是同一道題：如何判斷"方向"與"代價"之間的關系。

第一次轉向的代價，是創業者押上全部身家的孤注一擲。第四次轉向的代價，是一道9個百分點的裂縫。裂縫不會自行消失，卻有可能被制度的力量逐步填補。

3億老年人正在等一個答案：誰能為他們提供有尊嚴的老年生活？可靠股份能不能成為那個回答者，取決于這第四次轉向，能不能最終堵上那道裂縫。

—FIN—