【蘆哲&張佳煒】4月美國CPI前瞻：核心通脹料溫和反彈——海外周報20260511

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：上周海外市場的交易主線仍圍繞中東局勢與AI科技股業(yè)績。期間，上周五公布的4月美國非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期、但結(jié)構(gòu)仍有瑕疵、信號混雜，市場反應(yīng)平淡。本周海外將迎來地緣、經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策等領(lǐng)域的焦點(diǎn)性事件。美國經(jīng)濟(jì)方面，4月CPI將是檢驗(yàn)油價對美國核心通脹和通脹擴(kuò)散度影響的重要數(shù)據(jù)。基準(zhǔn)情形下，我們傾向于未來1-2個季度美國通脹延續(xù)去年對等關(guān)稅沖擊后的“劇本”，核心通脹大超預(yù)期的概率偏低。中美關(guān)系方面，5月13-15日中美元首將在北京會晤。此次會晤若能達(dá)成“可執(zhí)行”的商業(yè)成果、推動關(guān)稅緩和、形成階段性溝通機(jī)制等，即有望給市場帶來樂觀信號，帶動風(fēng)險偏好回暖。

大類資產(chǎn)：上周（5月4日-5月10日），海外市場的交易主線仍圍繞中東局勢與AI科技股業(yè)績兩大主題：美伊談判再度出現(xiàn)積極進(jìn)展，油價一度跌破100美元/桶的關(guān)口，帶動緊貨幣預(yù)期降溫、風(fēng)險偏好回暖；受AI產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁需求提振，科技股繼續(xù)成為全球股市上漲的主要驅(qū)動，韓國KOSPI指數(shù)延續(xù)大漲，在站上7000點(diǎn)的歷史高位后迅速上漲至7500點(diǎn)附近。期間，周五公布的4月美國非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期、但結(jié)構(gòu)仍有瑕疵，市場反應(yīng)較為平淡。全周來看，韓國KOSPI指數(shù)大漲13.63%，領(lǐng)漲全球資產(chǎn)，MSCI新興市場、恒生科技、納斯達(dá)克等全球股指漲幅靠前，銅、銀等貴金屬顯著反彈；國際原油下跌超6%。

海外經(jīng)濟(jì)：上周以來公布的4月美國ISM服務(wù)業(yè)PMI、5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)等景氣數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，4月非農(nóng)就業(yè)則好于預(yù)期、但結(jié)構(gòu)偏弱，美國經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)韌性，彭博美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)保持震蕩。其中，消費(fèi)者信心延續(xù)回落，但更重要的是，短期和長期通脹預(yù)期弱于預(yù)期，部分緩解了市場對美國通脹失控的擔(dān)憂。受好于預(yù)期的出口和工廠訂單的提振，彭博歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)略有回升。

4月美國CPI前瞻：北京時間5月12日（周二）20:30，BLS將公布4月美國CPI。最新彭博分析師預(yù)期4月美國CPI環(huán)比/核心環(huán)比+0.6%/+0.3%，前值+0.9%/+0.2%，同比/核心同比+3.7%/+2.7%，前值+3.3%/+2.6%。綜合各方預(yù)測，市場對4月CPI環(huán)比預(yù)測維持在0.3%-0.6%之間，對核心CPI環(huán)比在0.2%-0.4%左右，反映市場對于高油價下4月美國通脹路徑仍有較大的不確定性。本月CPI關(guān)注三個方面：①高油價是否對交通運(yùn)輸?shù)确?wù)通脹產(chǎn)生外溢效應(yīng)；②4月非農(nóng)偏弱的工資通脹、居住通脹同比的趨勢性下行能否顯著緩解超級核心通脹的黏性；③油價對需求的抑制在多大程度上對沖了油價對通脹的上行壓力。

參考2022年，仍需關(guān)注未來一個季度美國通脹預(yù)期、通脹結(jié)構(gòu)及通脹廣度數(shù)據(jù)，若出現(xiàn)類似2022年6月的通脹預(yù)期、核心通脹連續(xù)大超預(yù)期，則容易引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策的超預(yù)期收緊，給市場帶來巨震。基準(zhǔn)情形下，考慮到最新5月美國消費(fèi)者通脹預(yù)期仍遜于預(yù)期，以及高油價對可選消費(fèi)的擠出效應(yīng)、房價對通脹的下行助力等，我們傾向于未來1-2個季度美國通脹延續(xù)類似去年對等關(guān)稅沖擊后的“劇本”，即美國核心通脹大超預(yù)期的概率偏低。這也意味著，考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)所處的位置，美聯(lián)儲難以實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向加息立場。

風(fēng)險提示：中東局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機(jī)。

正文如下

1. 大類資產(chǎn)

上周（5月4日-5月10日），海外市場的交易主線仍圍繞中東局勢與AI科技股業(yè)績兩大主題：美伊談判再度出現(xiàn)積極進(jìn)展，油價一度跌破100美元/桶的關(guān)口，帶動緊貨幣預(yù)期降溫、風(fēng)險偏好回暖；受AI產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁需求提振，科技股繼續(xù)成為全球股市上漲的主要驅(qū)動，韓國KOSPI指數(shù)延續(xù)大漲，在站上7000點(diǎn)的歷史高位后迅速上漲至7500點(diǎn)附近。期間，周五公布的4月美國非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期、但結(jié)構(gòu)仍有瑕疵，市場反應(yīng)較為平淡。全周來看，韓國KOSPI指數(shù)大漲13.63%，領(lǐng)漲全球資產(chǎn)，MSCI新興市場、恒生科技、納斯達(dá)克等全球股指漲幅靠前，銅、銀等貴金屬顯著反彈；國際原油下跌超6%。

前半周，美伊雙方一度在霍爾木茲海峽升級沖突，帶動油價大漲；周三，美國提出擬結(jié)束沖突備忘錄的消息令市場情緒再度轉(zhuǎn)為樂觀，同時，特朗普再度表達(dá)了對達(dá)成協(xié)議和結(jié)束戰(zhàn)爭的信心，有關(guān)美伊談判的一系列積極消息令油價大幅下行，Brent原油從110美元/桶附近一度跌破100美元/桶。后半周，盡管美伊之間在海峽的沖突仍有反復(fù)，但雙方表態(tài)均較為克制，且對于推進(jìn)談判仍整體保持了較為積極的態(tài)度。在上周反復(fù)波動的中東局勢和油價走勢下，全球債券、匯率等保持震蕩格局。截至5月11日最新，伊朗官方媒體報道，伊朗已通過巴基斯坦對美國提出的結(jié)束戰(zhàn)爭方案進(jìn)行了回應(yīng)，但特朗普稱伊朗的回應(yīng)“不可接受”。

AI產(chǎn)業(yè)邏輯方面，上周隨著AMD等美股科技企業(yè)財報持續(xù)發(fā)布，以AI產(chǎn)業(yè)為核心的科技股盈利與資本開支邏輯繼續(xù)被驗(yàn)證，其中，AMD發(fā)布了穩(wěn)健的業(yè)績展望，對數(shù)據(jù)中心芯片需求給出了強(qiáng)勁指引，蘋果公司則對英特爾、三星提出了委托芯片生產(chǎn)的初步意向，加之Meta、谷歌加快為資本開支融資的步伐，AI產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁需求預(yù)期帶動芯片股連續(xù)大漲。

展望看，本周海外市場將迎來地緣、經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策等領(lǐng)域的焦點(diǎn)性事件。美國經(jīng)濟(jì)方面，5月12日BLS將公布4月美國CPI，本月數(shù)據(jù)將是檢驗(yàn)油價對美國通脹、核心通脹和通脹擴(kuò)散度影響的重要數(shù)據(jù)。貨幣政策方面，5月15日，美聯(lián)儲主席鮑威爾的主席任期將到期，預(yù)計提名人沃什將在近期經(jīng)參議院投票通過后接任主席，屆時，其作為美聯(lián)儲主席的政策主張將是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

中美關(guān)系方面，5月13-15日中美元首將在北京會晤。此次會晤若能達(dá)成“可執(zhí)行”的商業(yè)成果、推動關(guān)稅緩和、形成階段性溝通機(jī)制等，即有望給市場帶來樂觀信號，帶動風(fēng)險偏好回暖。

2. 海外經(jīng)濟(jì)

2.1上周回顧

上周以來公布的4月美國ISM服務(wù)業(yè)PMI、5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)等景氣數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，4月非農(nóng)就業(yè)則好于預(yù)期、但結(jié)構(gòu)偏弱，美國經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)韌性，彭博美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)保持震蕩。其中，消費(fèi)者信心延續(xù)回落，但更重要的是，短期和長期通脹預(yù)期弱于預(yù)期，部分緩解了市場對美國通脹失控的擔(dān)憂。受好于預(yù)期的出口和工廠訂單的提振，彭博歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)略有回升。

2.2. 4月美國CPI前瞻

北京時間5月12日（周二）20:30，BLS將公布4月美國CPI。最新彭博分析師預(yù)期4月美國CPI環(huán)比/核心環(huán)比+0.6%/+0.3%，前值+0.9%/+0.2%，同比/核心同比+3.7%/+2.7%，前值+3.3%/+2.6%，即預(yù)期4月美國總體CPI環(huán)比仍在高油價作用下保持高位，核心CPI略有回升，但仍在溫和區(qū)間。綜合美聯(lián)儲高頻預(yù)測、通脹掉期、Kalshi博彩網(wǎng)站數(shù)據(jù)來看，市場對4月CPI環(huán)比預(yù)測維持在0.3%-0.6%之間，對核心CPI環(huán)比在0.2%-0.4%左右，反映市場對于高油價下4月美國通脹路徑仍有較大的不確定性。

油價方面，4月國際原油價格大幅震蕩，Brent原油價格中樞維持在105-110美元/桶之間。受此影響，截至5月8日，美國國內(nèi)汽油平均價格已升至4.5美元/加侖，持續(xù)創(chuàng)下2022年以來新高，且上漲斜率極高，因此能源價格將繼續(xù)推高4月美國總體CPI。

市場更為關(guān)注的是美國核心CPI及其結(jié)構(gòu)和擴(kuò)散度。核心商品方面，受霍爾木茲海峽封鎖影響，紐約聯(lián)儲統(tǒng)計的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)迅速上行，給核心商品通脹帶來壓力。核心服務(wù)方面，關(guān)注三個方面：①高油價是否對交通運(yùn)輸?shù)确?wù)通脹產(chǎn)生外溢效應(yīng)；②4月非農(nóng)偏弱的工資通脹、居住通脹同比的趨勢性下行能否顯著緩解超級核心通脹的黏性；③油價對需求的抑制在多大程度上對沖了油價對通脹的上行壓力。例如，26Q1美國GDP的消費(fèi)分項(xiàng)顯示，美國居民的食宿消費(fèi)分項(xiàng)連續(xù)第四個季度回落，連續(xù)第二個季度轉(zhuǎn)負(fù)，部分反映高油價對出行需求的負(fù)面沖擊。

從趨勢看，交易員、彭博分析師均預(yù)期美國CPI同比在26Q2達(dá)到峰值，隨后回落。參考2022年，仍需關(guān)注未來一個季度美國通脹預(yù)期、通脹結(jié)構(gòu)及通脹廣度數(shù)據(jù)，若出現(xiàn)類似2022年6月的通脹預(yù)期、核心通脹連續(xù)大超預(yù)期，則容易引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策的超預(yù)期收緊，給市場帶來巨震。基準(zhǔn)情形下，考慮到最新5月美國消費(fèi)者通脹預(yù)期仍遜于預(yù)期，以及高油價對可選消費(fèi)的擠出效應(yīng)、房價對通脹的下行助力等，我們傾向于未來1-2個季度美國通脹延續(xù)類似去年對等關(guān)稅沖擊后的“劇本”，即美國核心通脹大超預(yù)期的概率偏低。這也意味著，考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)所處的位置，美聯(lián)儲難以實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向加息立場。

3. 風(fēng)險提示

中東局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機(jī)。

來自報告《4月美國CPI前瞻：核心通脹料溫和反彈——海外周報20260511》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士現(xiàn)任，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項(xiàng)資本市場獎項(xiàng)。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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