坐擁60%市占率年入150億，巨頭為啥就是上不了市？

4月30日，同城貨運龍頭貨拉拉第7次向港交所遞交招股書，距2023年3月首次遞表已過去37個月。

這家全球市場份額達53.1%、中國內(nèi)地市占率超60%的行業(yè)巨頭，2025年營收達21.39億美元（約合150億人民幣）、訂單量突破10億筆，卻深陷“遞表—失效—再遞表”的循環(huán)，前六次遞表均因六個月內(nèi)未完成聆訊而自動失效。

億豹網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，從籌備赴美上市到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，八次沖擊資本市場均鎩羽而歸，貨拉拉上市困局的背后，是平臺經(jīng)濟合規(guī)陣痛、盈利模式爭議與行業(yè)信任危機的集中體現(xiàn)。

上市之路成“馬拉松”

作為全球同城貨運絕對龍頭，貨拉拉在規(guī)模上的優(yōu)勢依然穩(wěn)固。最新招股書披露，2025年，貨拉拉全球交易總額（GTV）達到133.2億美元，同比增長19.6%；促成的已完成訂單超10.27億筆，同比增長31.8%；平臺平均月活商戶約2130萬個，平均月活司機約210萬名，已覆蓋全球15個主要市場、超400個城市。

在營收端，貨拉拉展現(xiàn)出強勁的增長動能。2023—2025年，營收分別為13.34億美元、15.93億美元和21.39億美元，三年復合年增長率高達26.6%，2025年的營收增速更是達到了34.3%。

與營收高速增長形成鮮明對比的是貨拉拉的盈利表現(xiàn)。2023年，貨拉拉年內(nèi)利潤高達9.73億美元，但到了2024年，這一數(shù)字跌至4.34億美元。即便在營收大增的2025年，其年內(nèi)利潤也僅增至4.47億美元。

億豹網(wǎng)了解到，其中最突出的問題是毛利率連續(xù)走低。三年間，貨拉拉毛利率從61.2%降至57.8%，再下滑至50.5%，三年累計下降10.7個百分點，規(guī)模擴張并未帶來有效的利潤率提升。

與此同時，公司債務壓力也不容忽視。截至2025年12月31日，貨拉拉負債凈額達18.88億美元，已超出約18.22億美元的賬面現(xiàn)金儲備。高負債與融資依賴，讓投資者擔憂其抗風險能力，港股市場對高負債平臺企業(yè)向來審慎。

受多方面因素影響，貨拉拉估值大幅縮水。2023年初估值大約為130億美元，2025年遞表時估值約95億美元左右，縮水30%以上。業(yè)內(nèi)估算，對照滿幫平臺6億美元凈利潤120億美元市值計算，貨拉拉對應估值應在110億美元左右。

面對國內(nèi)的盈利困局，貨拉拉將目光投向了海外。2025年，其境外貨運平臺服務變現(xiàn)率穩(wěn)定在15.9%，高出國內(nèi)近7個百分點。貨拉拉在最新招股書中表示，面向東南亞、拉美等重點區(qū)域，計劃追加投資以進一步擴大滲透率和市場份額。

貨運賽道天花板顯現(xiàn)

2023年3月28日，貨拉拉首次正式向港交所遞表，由此開啟漫長的港股IPO拉鋸戰(zhàn)。此后幾乎每半年更新一次招股書，六次遞表均因未通過聆訊而失效。港交所招股書6個月的有效期，成了貨拉拉難以跨越的 “時間坎”。

在這條漫長的上市之路上，貨拉拉面臨著來自監(jiān)管合規(guī)、業(yè)務模式、資本與治理的多重阻力。

首先，平臺合規(guī)問題是貨拉拉上市的最大阻礙，堪稱懸在頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。2021-2023年，貨拉拉遭交通運輸部12次約談，核心問題包括隨意調(diào)價、多重收費、惡意壓價、抽成過高等。2025年9 月，因涉嫌違反《反壟斷法》，被國家市場監(jiān)管總局約談，這是當年第二次遭中央級監(jiān)管警示。

貨拉拉目前的變現(xiàn)模式仍主要依靠同城貨運業(yè)務的抽成及會員費，這也使得平臺抽成高、運價低及扣分罰款等矛盾，始終橫亙在平臺與司機之間。

為了應對司機和監(jiān)管方的訴求，貨拉拉持續(xù)降費讓利。綜合抽傭率從2023年的12.2%降至2025年的10.9%，平臺服務變現(xiàn)率從2023年的10.3%滑落至2025年的9.1%。監(jiān)管壓力下，貨拉拉被迫下調(diào)抽成、規(guī)范收費，直接導致核心收入來源收縮。

同城貨運賽道同質(zhì)化競爭激烈，快狗打車、滴滴貨運等持續(xù)加碼補貼，貨拉拉若不跟進則面臨用戶流失，加碼則拖累利潤。招股書顯示，2025年其銷售及營銷費用達4.8億美元，占營收22.4%。

當抽傭下調(diào)、補貼高企，貨拉拉的盈利天花板在哪？這些問題未獲明確答案，港交所不敢輕易放行。

盡管貨拉拉近年努力拓展零擔、搬家、綜合企業(yè)服務等多元化物流服務，從最新招股書來看，其盈利結(jié)構(gòu)仍然單一，多元化物流服務營收占比升至39.3%，但其毛利率卻從21.5%持續(xù)下滑至15.9%，盈利能力遠低于核心的同城貨運服務。

億豹網(wǎng)認為，貨拉拉的上市困境，并非孤例，而是整個平臺經(jīng)濟與同城貨運行業(yè)的縮影。國內(nèi)市場滲透率已處高位，競爭從增量爭奪轉(zhuǎn)向存量博弈，價格戰(zhàn)與補貼戰(zhàn)導致行業(yè)利潤率持續(xù)下滑。

海外市場雖有潛力，但面臨當?shù)卣弑趬尽⑽幕町惣氨就疗髽I(yè)競爭，擴張成本高、回報周期長，難以快速貢獻利潤。

貨拉拉此次能否成功上市，仍取決于其合規(guī)整改能否獲得監(jiān)管認可，能否證明盈利模式具備可持續(xù)性。此外，履行社會責任，完善司機權益保障、優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)，也是增強資本市場信任的關鍵。

來源 | 億豹網(wǎng) 作者 | 晴空 版式 | 麥兜