大摩閉門會紀要：油價之外，世界正在重估中國資產

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作者 | 濱康路十二畵生

來源 | 富春路97號

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘 要

本次會議圍繞“全球主線與中國機遇”展開，核心不是簡單判斷油價漲跌或中國資產買賣，而是討論中東沖突、霍爾木茲海峽供應受限、AI產業加速、能源安全重估以及中國供應鏈韌性共同作用下，全球資產配置邏輯正在發生的變化。會議認為，當前市場雖然逐漸從中東沖突的新聞頭條中“move on”，但霍爾木茲海峽的物理通行并未真正恢復，原油供應缺口仍在，油價對全球增長、通脹和產業鏈的非線性沖擊尚未結束。

從全球資產配置看，美國投資者呈現明顯的“本土中心主義”傾向。他們雖然擔心美元信用、美國財政赤字、債務壓力和政治不確定性，但仍高度相信美國企業的盈利能力和股東回報機制。換言之，美國投資者可以“不喜歡美元”，但仍然“喜歡美國企業”。相較之下，他們認可中國的國家競爭力、供應鏈韌性和地緣戰略能力，但并不確定這些優勢能否持續轉化為中國企業盈利和估值提升。

從中國視角看，本輪油價沖擊下，中國產業鏈展現出較強韌性。覆蓋32個行業的調研顯示，超過三分之二行業受到的成本沖擊和生產擾動低于海外競爭對手。這主要來自兩個因素：一是中國煤炭和綠電占比較高，對石油直接暴露相對較低；二是中國制造業上下游鏈條完整，部分化工原料受限時，煤化工等替代路徑仍能提供緩沖。但這種韌性并不意味著全面復蘇，也不足以帶來需求主導型再通脹。

從產業機會看，會議認為未來全球主線主要集中在AI和能源安全兩條線。AI智能體推動算力需求、CPU/GPU、存儲、光通信、半導體設備和數據中心建設加速；能源安全則推動綠電、電網設備、儲能、海上風電、變壓器、開關設備等方向需求提升。中國受益方向主要集中在AI硬件、國產算力、半導體設備、綠色能源、電網設備、儲能和部分上游材料；而內需消費、勞動密集型服務業、下游利潤率以及航空等油價敏感行業仍面臨壓力。

01

當前全球投資真正回到哪些主線上？

當前全球投資主線可以概括為兩條：一條是AI，另一條是能源安全。中東沖突和油價沖擊并沒有完全結束，但市場已經不再只交易戰爭頭條，而是開始重新思考更中長期的資產配置框架。會議認為，霍爾木茲海峽雖然不斷傳出談判、重開等消息，但真實的物理運輸仍然受限，原油供應缺口依然存在，因此油價沖擊仍可能通過通脹、增長和產業鏈傳導繼續影響全球資產。

在這個背景下，AI和能源安全成為全球資金更愿意靠近的主線。AI方面，智能體AI的出現被認為是今年最大的變化之一，它意味著AI應用邊界和能力邊界進一步擴張，由此帶動CPU、GPU、存儲、光通信、半導體設備、數據中心以及電力需求。能源安全方面，中東沖突強化了各國對能源獨立、綠電建設和電網升級的重視，歐洲、東南亞等地區都有可能加大綠電、電網、儲能和新能源設備投入。

這也意味著，當前市場不再是簡單的風險偏好修復，而是在重新篩選哪些資產能夠同時嵌入“AI算力擴張”和“能源安全重估”兩條主線。美國市場的優勢在于企業盈利和AI龍頭集中，中國的優勢則在于綠色技術、制造業供應鏈、部分戰略材料、AI硬件和能源設備能力。

02

海峽供應受限對油價和全球經濟造成了什么影響？

會議對油價沖擊的判斷比較明確：這不是普通的短期價格波動，而是具有物理約束性質的供給沖擊。雖然市場不斷看到談判和重開消息，但團隊跟蹤的重點不是聲明，而是實際有沒有原油從霍爾木茲海峽運出來。從會議表述看，當前從霍爾木茲海峽運出的裝船量相較戰前下降約1500萬桶/日，其中一部分通過庫存、繞道和其他替代方案消化，但也有相當部分體現為需求被壓制。

這種需求壓制并不是簡單的“少開車、少坐飛機”，更重要的是石化原料供應出現實質性約束。中東向亞洲供應的石腦油、LPG等原料明顯下降，導致亞洲裂解裝置開工率從正常的90%—95%降至60%—75%。印度和東南亞受到的影響更大，部分PDH裝置已經停產或降負荷運行，這本質上已經不是價格沖擊，而是供應鏈斷裂。交通燃料端，如航煤、柴油、汽油等，則主要影響中東和部分東南亞航線，出現航班減少、繞行或取消。

對油價走勢，會議認為布倫特原油短期很難回到戰前70—80美元/桶的水平。二季度和三季度可能維持在100美元/桶附近，到年底若霍爾木茲海峽逐步恢復，油價才可能向80—90美元/桶收斂。但這個判斷存在不對稱的上行風險：如果海峽開放時間推遲至6月、7月甚至更晚，或者即便開放后保險、運輸、裝船、產量恢復和市場信心修復都較慢，那么油價高位持續時間可能進一步拉長。

03

美國投資者如何看全球資產配置，以及他們如何比較中美資產？

美國投資者當前的配置心態可以概括為“靠近主線、靠近本土”。他們并不是完全無視中東沖突、能源危機和地緣風險，而是對短期不可控變量產生了一定疲勞，傾向于把注意力轉向6個月、12個月甚至更長維度的投資主線。在這個框架下，美國資產仍然最受青睞，尤其是AI、本土企業盈利和股東回報能力較強的領域。

會議提到，美國投資者雖然擔心美元長期信用、美國財政赤字、債務負擔以及美聯儲獨立性，但他們仍然高度相信美國企業的盈利彈性。這也是美股能夠持續表現強勢的重要基礎。標普500未來12個月前瞻盈利增速已提升至約22%，盈利修正廣度穩定在正5%—10%區間，一季度收入和盈利早期財報也分別體現出超預期表現。相比之下，中國指數的盈利修正廣度大致在零附近震蕩，說明企業盈利預期仍處于上下拉扯狀態。

對中國資產，美國投資者的態度并不是簡單悲觀，而是更加二元。他們認可中國的國家競爭力、供應鏈能力、科技和能源安全布局，也認可人民幣背后的長期地緣競爭力。但他們擔心，中國政策資源更多投向科技自立、產業鏈安全和能源安全，而不是消費提振、居民收入和社會福利改善；同時反壟斷、反內卷政策也可能限制企業超額盈利。因此，他們可以認可中國“國家層面很強”，卻未必相信這種強能夠穩定轉化為上市公司盈利和估值提升。這個認知是當前外資對中國資產保持謹慎的重要原因。

04

中國市場和亞洲市場的配置邏輯是什么？

會議對亞洲市場的判斷強調分化，而不是簡單買入“新興市場”這個大籃子。臺灣、韓國、日本都已經收復霍爾木茲危機后的失地，并不斷創出新高，但背后的邏輯并不一樣。臺灣和韓國主要受益于AI超級周期，特別是半導體、存儲和前端供應鏈優勢；日本則除了受益于全球供應鏈重構和AI周期外，還疊加了國家產業振興、再通脹、公司治理改革、分紅回購和交叉持股解綁等長期結構性因素。

因此，會議認為日本更像是結構性機會，而整個新興市場更偏周期性機會。新興市場指數的盈利上修主要由臺積電、三星、海力士等少數股票貢獻，其他市場尤其是中國在內，盈利增長貢獻并不明顯，部分市場甚至受到能源沖擊而出現盈利下修。因此，不能把新興市場作為一個統一資產籃子來無差別配置，而應該回到具體國家、具體行業和具體個股。

對中國市場，會議的判斷是“謹慎但不悲觀”。從當前到年底，中國股票資產仍可能有5%—10%的上行空間，但5月至7月仍有幾個風險點需要觀察：一是中美高層會晤能否如期舉行，如果因雙邊原因延期或取消，可能對市場情緒形成沖擊；二是一季報披露期可能帶來盈利失望；三是平臺企業反內卷、反壟斷政策對盈利的正面影響可能要到二季報才逐步體現；四是部分港股熱門IPO限售股解禁可能影響流動性和情緒。因此短期中國市場大概率仍處于反復拉鋸和方向選擇階段。

05

中國在油價沖擊下為什么更有韌性？這種韌性能否帶來全面再通脹？

中國在本輪油價沖擊中確實展現出相對韌性。根據覆蓋32個行業的調研，超過三分之二行業認為自身受到的成本沖擊和生產擾動小于亞洲和歐洲競爭對手。這背后有兩點原因：一是中國能源結構中煤炭和綠電比例較高，對石油的直接依賴低于其他亞洲經濟體；二是中國制造業供應鏈更完整，上下游配套能力更強，當部分石化原料受限時，煤化工等路線可以在一定程度上提供替代和緩沖。

但會議也明確強調，中國供應鏈韌性并不等于全面復蘇，更不等于通縮問題自然解決。當前受益更多是結構性的，主要集中在綠色科技、基礎材料、部分上游制造、AI相關硬件、電網設備和國際物流等方向。32個行業中，只有大約六七個行業的產能利用率有所改善，說明外需改善和產能利用率提升并不普遍。

更關鍵的是，本輪沖擊與疫情期間的出口繁榮不同。疫情期間歐美有強財政和貨幣刺激，全球需求總蛋糕是擴張的；而這一次高油價本身相當于對全球消費和投資征稅，全球需求總蛋糕是在縮水的。中國即便獲得部分出口份額，也是在縮水的蛋糕中提高份額，而不是在全球需求擴張中全面受益。同時，當前受益的出口行業多為資本密集型，對國內工資、就業和消費的正向傳導有限。過去幾年中國出口表現不錯，但出口增速與工資增速相關性下降，也說明出口強并不必然帶來居民收入改善。

因此，會議對“靠出口份額提升帶動中國再通脹”的觀點比較謹慎。若中下游企業無法把成本傳導出去，利潤率繼續受到擠壓，最終可能通過降薪、裁員等方式轉化為居民收入壓力，反而拖累消費需求。中國的短板仍然是內需不足和收入傳導不暢，而不是單純的供應能力不足。

06

中國政策重心會如何變化，對經濟和市場意味著什么？

會議認為，近期政策信號顯示，中國政策重心大概率繼續偏向供給端、安全端和科技端。發改委關于“十五五”的相關表述強調國家經濟安全、能源安全、產業鏈安全和高水平科技自立；碳達峰碳中和綜合評價考核辦法則把綠色轉型目標納入地方政府考核；國務院會議也強調2035年建成科技強國和關鍵核心技術攻關。這些信號共同指向一個方向：未來政策資源可能繼續向科技、能源、產業鏈安全和綠色轉型傾斜。

這意味著，中央和地方財政資源、發債資源、IPO資源以及產業政策支持，可能更多投向能源安全、戰略儲備、卡脖子技術、AI基礎設施、綠色能源和高端制造等方向。而市場一直期待的需求端政策，例如大規模消費刺激、地產刺激、社保改革和居民收入改善，短期內可能仍缺乏清晰時間表和路線圖。

對宏觀經濟而言，會議判斷高油價對中國二季度GDP的直接沖擊相對有限，可能在10—20個基點左右。通脹層面，高油價可能帶來階段性、脈沖式抬升，但不太可能形成需求主導的可持續再通脹?；鶞是樾蜗?，油價在100美元附近維持一段時間，三季度以后隨著霍爾木茲海峽逐步恢復，油價和通脹壓力可能有所回落。真正需要警惕的是尾部風險：如果海峽關閉時間遠超預期，原料短缺進一步加劇，可能對全球需求和產業鏈形成非線性沖擊；即便中國供應鏈更強，也可能存在承受臨界點。

07

AI智能體時代帶來哪些產業機會？

會議認為，Agent AI的出現是今年AI產業最重要的變化之一，它推動AI從模型訓練和單點應用，進一步走向智能體應用和能力邊界擴張。這意味著算力需求、CPU需求、GPU需求、存儲需求、光通信需求和數據中心電力需求都會被進一步放大。

首先是CPU需求。會議判斷，未來五年CPU需求可能增長三倍。這個增長不僅體現在傳統x86 CPU，也體現在ARM架構CPU，以及中國自主CPU路線。中國國產CPU雖然未必直接映射到單一上市公司，但背后涉及RISC-V架構、IP設計、代工、封裝、設備等完整鏈條，相關供應鏈都值得關注。

其次是國產GPU。會議認為，國產AI芯片已不再只是概念，而是進入實際應用階段。美國技術限制持續收緊，反而加速中國國產算力芯片發展。會議提到，中國部分算力芯片在推理性能和成本上已經具備較強競爭力，國內大模型廠商如智譜、MiniMax等也在積極評估采用國產芯片。由于當前AI推理需求快速增長，token輸出量增加，國產算力不一定完全依賴最先進制程，而可以通過先進封裝、多芯片組合、光通信優化和系統工程能力提升整體競爭力。會議中相對看好寒武紀、天數智芯、中芯國際、華虹以及北方華創等方向。

再次是存儲和ASIC/TPU產業鏈。Agent AI會繼續拉動存儲需求，頭部存儲廠商未來一兩年仍可能受益。同時，中國存儲廠商擴產和技術推進也可能改變全球存儲市場格局。Google新一代TPU則驗證了“美國云廠商負責設計、亞洲供應鏈提供設計服務和制造支持”的模式仍然有效，因此亞洲半導體設計服務、代工和相關供應鏈仍有機會。

08

能源安全和綠電投資會給中國帶來哪些機會？

會議認為，中東沖突之后，能源安全的重要性會明顯上升。全球AI發展本身也會拉動電力需求，數據中心、算力基礎設施和AI應用擴張都離不開穩定、低成本、高質量電力。因此，能源安全與AI算力需求形成共振，電力設備、電網設備、新能源設備、儲能和海上風電都將成為重要方向。

從電力設備看，燃氣輪機及相關零部件需求較旺。光伏方面，中國占據全球產業鏈約70%，但由于國內需求較弱、產能過剩較重，行業盈利水平仍然偏差。相比之下，電網設備尤其是變壓器和開關出口表現更強。會議提到，2025年中國變壓器出口額增速超過35%，開關出口額增速超過30%，今年以來變壓器出口額增速也維持在33%—40%左右，顯示海外電網投資需求較為強勁。

從海上風電看，歐洲能源獨立和綠電建設目標較強，2026年至2030年歐洲海上風電年均裝機可能從過去五年的約3GW提升至8GW，2031年至2035年部分預測進一步上調至18GW。中國企業在風機整機環節參與度可能有限，但在鑄件、主軸、葉片、海工基樁、安裝、海纜等環節機會較大。儲能和分布式儲能系統也會受益于綠電占比提升和電網穩定性需求上升。

會議中提到的相關公司包括思源電氣、應流股份、大金重工和中天科技。思源電氣受益于電網設備和海外變壓器出口；應流股份受益于燃氣輪機葉片市占率提升；大金重工受益于歐洲海上風電基樁和海工環節；中天科技作為頭部海纜公司，同時也受益于全球光纖短缺和光通信需求。

09

總結

這次會議的核心結論不是“油價沖擊利好中國”這么簡單，而是全球投資邏輯正在重新回到兩條主線：AI和能源安全。油價沖擊強化了能源安全的重要性，也暴露出全球產業鏈的脆弱性；AI智能體則進一步放大了算力、半導體、電力和數據中心需求。

中國的機會主要來自供給端硬實力，而不是需求端自然修復。中國在綠色技術、AI硬件、國產算力、半導體設備、電網設備、儲能、海上風電和部分上游材料中具備較強競爭力，也更容易獲得政策支持。但另一方面，內需不足、工資傳導偏弱、消費修復不清晰、下游利潤承壓的問題仍然存在。因此，后續中國資產的機會更可能是結構性的，而不是全面性的；更應關注能嵌入全球AI和能源安全主線、具備出口份額提升和定價權改善的行業，而對單純依賴內需修復和成本難以傳導的板塊保持謹慎。

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