Rivian: 陣痛前行，R2 能否帶領(lǐng) Rivian “逆風(fēng)翻盤” ？

文 | 海豚研究

Rivian于 2025 年 11 月 5 日美股盤后發(fā)布了 2025 年三季度財報，整體來看，三季度業(yè)績表現(xiàn)不錯，從二季度低谷期已經(jīng)開始回升。來看關(guān)鍵信息：

1）收入端基本符合預(yù)期：本季度總收入 13.8 億美元，同比增長 11.4%，與市場預(yù)期基本持平。

盡管賣車收入（包含碳積分）9.1 億美元，同比下滑 1.5%，主要受碳積分收入同比減少 1 億美元、低價 EDV 貨車占比提升、IRA 補貼退坡后 R1 車型促銷力度加大影響，單車收入同比下滑近 0.7 萬美元至 8.2 萬美元；

但軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，本季度收入 4.73 億美元，同比大幅增長 49%，核心由與大眾合資公司貢獻的高毛利技術(shù)授權(quán)收入支撐（一季度 2.82 億美元，占比 60%），成為總收入同比上行的主要驅(qū)動力。

2）毛利率端略超預(yù)期：本季度公司整體毛利率 8.6%，環(huán)比小幅下滑 0.7 個百分點，但高于市場預(yù)期的 8.2%。其中報表端汽車毛利率-6.8%，環(huán)比基本持平，但主要由碳積分收入環(huán)比上行貢獻，真實賣車毛利率還在環(huán)比下滑；軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率 38.3%，環(huán)比小幅下滑 1.7 個百分點，仍靠大眾合資企業(yè)的高毛利技術(shù)授權(quán)收入提供核心支撐。

3）賣車毛利率環(huán)比承壓下滑：剔除碳積分、存貨減值等一次性因素后，一季度真實賣車毛利率 -14.1%，環(huán)比下滑 3.2 個百分點，主要由于單車收入的環(huán)比下滑，以及單車攤折成本與可變成本的上行（原材料成本上漲，關(guān)稅退稅本季度未確認，以及 R2 量產(chǎn)前的準備進一步加大攤折成本）

4）經(jīng)調(diào)整后 EBITDA 略好于預(yù)期：在毛利率表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期的支撐下，本季度經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為-4.72 億美元，環(huán)比小幅下滑，但好于市場預(yù)期的 - 5 億美元；經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤率為 - 34.2%，環(huán)比提升 2 個百分點，整體盈利表現(xiàn)略好于市場預(yù)期。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 此次交出了一份看上去整體略超預(yù)期的財報，收入和預(yù)期基本持平，經(jīng)調(diào)整后 EBITDA 和凈利潤都高于預(yù)期，但真實的賣車單價和賣車毛利率反而在環(huán)比下滑，真實賣車毛利率從上季度-10.9% 環(huán)比下滑 3.3 個百分點至一季度-14%，而在一季度賣車銷量還環(huán)比上季度小幅提升 3.3% 至 1.04 萬輛情況下，這樣的賣車毛利率表現(xiàn)并不算好。

相較于本次季度業(yè)績，市場顯然更關(guān)注走量型親民車型 R2 的量產(chǎn)進展（量產(chǎn)爬坡速度、對毛利率的影響），但本次電話會釋放的相關(guān)信號并不算樂觀：

① 汽車業(yè)務(wù)毛利率：Q2-Q3 持續(xù)承壓，Q4 迎來轉(zhuǎn)正拐點

Rivian 預(yù)計二、三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率將受 R2 量產(chǎn)爬坡拖累持續(xù)承壓，核心原因有三點：

a. R2 于二季度正式量產(chǎn)并開始計提折舊，初期采用單班制生產(chǎn)，產(chǎn)量規(guī)模有限，無法充分攤薄新增大額折舊，推高單位折舊成本；

b. 為支撐 R2 量產(chǎn)組建的全新制造團隊到位，產(chǎn)生額外人員薪酬成本；

c. 新車型量產(chǎn)初期的爬坡復(fù)雜度，進一步加劇單位成本壓力。

公司預(yù)計四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率將實現(xiàn)轉(zhuǎn)正（R2 車型及整體汽車業(yè)務(wù)毛利率同步轉(zhuǎn)正），核心驅(qū)動在于：

a. 四季度產(chǎn)量集中釋放，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)；

b. R2 成本優(yōu)勢顯著，物料清單（BOM）成本約為 R1 平臺的 50%，非量產(chǎn)相關(guān)銷貨成本預(yù)計下降 50% 以上。R2 通過大尺寸壓鑄件、結(jié)構(gòu)化電池包、全新高效驅(qū)動單元、下一代電子電氣架構(gòu)（削減大量銅線）、高壓電子元件集成單殼體等設(shè)計優(yōu)化，疊加零部件采購議價能力提升，實現(xiàn)全方位降本。

② 產(chǎn)能爬坡與交付：R2 銷量釋放核心節(jié)點集中在 Q4

Rivian 維持 2026 年全年銷量指引 6.2 萬 - 6.7 萬輛，較 2025 年的 4.2 萬輛同比提升 47%-60%，增量幾乎全部來自即將投產(chǎn)上市的 R2 車型。

公司同時維持 2026 年 Q2 單季度銷量指引 0.9 萬 - 1.1 萬輛，這意味著下半年需完成交付 4.2 萬 - 4.7 萬輛，較去年下半年增加 2 萬 - 2.5 萬輛，凈增量基本全部由 R2 貢獻。

我們測算，若假設(shè) R1 受補貼退坡影響同比下滑 7%，該全年指引隱含的 R2 年銷量預(yù)期約為 2.1 萬 - 2.7 萬輛。

產(chǎn)能爬坡方面，R2 以單班制啟動量產(chǎn)，計劃 2026 年末擴至雙班制，銷量釋放高度集中在四季度，季度交付壓力較大。公司同時指引，諾默爾工廠年底需實現(xiàn)每周 4000 輛交付，進一步確認銷量與毛利率的核心釋放節(jié)點均在 2026 年四季度。

③ 自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正門檻提高、節(jié)點延后，美國能源部貸款額度下調(diào)

根據(jù)此前規(guī)劃，美國能源部（DOE）貸款額度為 66 億美元，本次電話會確認額度已下調(diào)至 45 億美元（約 40 億美元本金 + 約 5 億美元資本化利息），預(yù)計 2027 年初開始提取。

同時，公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的門檻大幅提高，需伊利諾伊州諾默爾工廠與佐治亞州工廠達成合計 51.5 萬輛 / 年的總產(chǎn)能，方可實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，這一節(jié)點較市場此前預(yù)期的 2027 年 EBITDA、FCFF 雙雙轉(zhuǎn)正進一步推遲（公司原預(yù)計 2027 年 EBITDA 有望轉(zhuǎn)正，核心驅(qū)動為 R2 實現(xiàn)全年規(guī)模化生產(chǎn)、軟件與服務(wù)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，以及技術(shù)授權(quán)、戰(zhàn)略合作帶來的增量貢獻）。

④ 調(diào)整后 EBITDA 指引維持 - 18 億至-21 億美元（2025 年為 - 20.6 億美元）：

2026 年銷量指引同比提升 47%~60%，但調(diào)整后 EBITDA 指引同比基本持平。核心原因是 R2 全年大部分時間處于產(chǎn)能爬坡階段，疊加自動駕駛研發(fā)投入大幅增加，銷量增長對利潤的改善幅度被成本與研發(fā)開支攤薄。

公司預(yù)計軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)全年同比增長 60% 至 25 億美元（其中大眾合資公司貢獻約 60% 收入），該業(yè)務(wù)整體毛利率達 35%，成為 R2 爬坡期穩(wěn)定公司整體毛利率的核心支撐。

⑤ 現(xiàn)金流情況：現(xiàn)金流環(huán)比大幅下滑，但疊加來自大眾和 Uber 的投資和借款，潛在資金儲備足以支撐 R2 量產(chǎn)與產(chǎn)能爬坡：

截至 2026 年一季度，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資約 48 億美元，較上季度的 60.8 億美元環(huán)比減少 12.5 億美元。但公司 2026 年將獲得大眾集團 20 億美元投資與借款、優(yōu)步 5.5 億美元戰(zhàn)略合作投資，疊加現(xiàn)有現(xiàn)金，全年可用流動性合計近 80 億美元，資金儲備足以支撐 R2 量產(chǎn)與產(chǎn)能爬坡。

⑥ 智駕進度：

2026 年下半年，Rivian 計劃在消費端車型將上線點對點自動駕駛功能；同時在舊金山、邁阿密投放配備安全駕駛員的 Robotaxi 測試車（解鎖 Uber 2.5 億美元股權(quán)資金）。

2027 年在特定區(qū)域開放視線脫離（Eyes-Off）的 L3 級自動駕駛能力；2028 年首次落地 L4 級自動駕駛，率先以自動駕駛出租車形態(tài)投放（該版本將搭載額外傳感設(shè)備，與純消費版車型存在差異），公司同步規(guī)劃 L4 級私人用車版本。自動駕駛相關(guān)研發(fā)投入將在 2027 年顯著提速，2026 年全年已呈現(xiàn)加速態(tài)勢。

同時，第三代自動駕駛硬件套件包含自研 RAP1 推理平臺（單芯片算力 800TOPS，單車搭載雙芯片，算力較英偉達平臺提升約 4 倍）、激光雷達及感知系統(tǒng)其他升級配置，預(yù)計 2026 年底在 R2 車型搭載，將進一步支撐車型銷售。

從估值角度看，基于管理層指引測算，Rivian 2026 年市銷率（P/S）為 2.7 倍，處于歷史估值區(qū)間（1.8–3.8 倍）的中部水平，而該估值水平的成立高度依賴管理層順利兌現(xiàn)全年指引。

本次管理層將銷量與毛利率的核心釋放節(jié)點均集中在 2026 年 Q4: 二季度和三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)承壓，四季度才有望轉(zhuǎn)正；若四季度 R2 量產(chǎn)與交付再度不及預(yù)期，公司存在進一步下調(diào)全年銷量指引的風(fēng)險。

同時，公司中長期不確定性進一步加大：一是自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正門檻提高、節(jié)點延后，需 Normal 工廠與佐治亞州工廠達成 51.5 萬輛 / 年總產(chǎn)能方可實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，晚于市場此前預(yù)期的 2027 年 EBITDA 轉(zhuǎn)正節(jié)點；二是美國能源部（DOE）貸款額度從 66 億美元下調(diào)至 45 億美元，融資端壓力有所上升。

綜合來看，公司二、三季度業(yè)績承壓、全年銷量指引存在下調(diào)風(fēng)險，疊加中長期不確定性加大，建議等待更具安全邊際的介入時機。

具體來看：

一. 一季度毛利率環(huán)比略有下滑

一季度 Rivian 毛利率 8.6%，環(huán)比上季度下滑 0.7 個百分點，但略高于市場預(yù)期 8.2%，主要由于軟件和服務(wù)的毛利率略有下滑，報表端賣車毛利率與上季度基本持平：

① 報表端賣車毛利率環(huán)比持平：本季度報表端的汽車毛利率-6.8%，環(huán)比基本和上季度持平，也高于市場預(yù)期的-7.8%，但主要由于本季度有一筆 0.58 億元純毛利的碳積分收入確認。

而去除該影響后，本季度的真實賣車毛利率-14.1%，環(huán)比上季度-10.9% 下滑 3.3 個百分點，主要由于本季度的賣車單價略有下滑（低價的 EDV 占比有所提升），而成本端的采購成本和單車攤折成本都環(huán)比有所上行。

② 軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比略有下滑：本季度軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比略有下滑，從上季度 40% 環(huán)比下滑 1.7 個百分點至本季度 38.3%，其中軟件和服務(wù)收入主要仍有與大眾合資企業(yè)的高毛利技術(shù)授權(quán)收入貢獻（一季度 2.82 億，占總軟件和服務(wù)收入的 60%），二手車交易，車輛維修和保養(yǎng)業(yè)務(wù)等其他服務(wù)收入的毛利率可能有一定的下滑。

二. 賣車毛利率還在環(huán)比下滑

看 Rivian 的真實汽車業(yè)務(wù)毛利率其實相對比較復(fù)雜，尤其是還存在各種會計調(diào)整的存在（存貨的 LCNRV 減值沖回，一次性成本因素等影響）。

從本季度真實賣車業(yè)務(wù)毛利率來看（剔除碳積分和存貨減值等一次性影響），一季度真實賣車毛利率-14.1%，環(huán)比上季度-10.9% 環(huán)比下滑 3.2 個百分點，主要由于賣車單價的環(huán)比下滑，以及賣車成本反而還在環(huán)比上升。

從本季度單車經(jīng)濟具體來看：

1）單車收入：環(huán)比下滑，主要由 EDV 占比上升和促銷優(yōu)惠加大影響

本季度賣車單價 8.2 萬美金，環(huán)比下滑約 0.1 萬美金，海豚君預(yù)計主要由于低價的 EDV 貨車占比有所提升，以及 Rivian 出于 IRA 補貼退坡的壓力下，加大了促銷優(yōu)惠（針對 2025 款 R1 車型，以及部分 2026 款的高配車型，提供長達 60 個月的 0% APR 貸款，提供$3000-$6500 租賃補貼），以及對 R1 車型直接給與$1000 現(xiàn)金折扣。

2）單車成本：單車成本上升 0.14 萬美金，單車攤折成本和可變成本都有所上行

a. 單車攤折成本環(huán)比上行 700 美元

本季度單車攤折成本環(huán)比增 700 美元至 1.18 萬美元，主要因一季度交付僅 1.03 萬輛（全年目標完成率 15.3%-16.6%），產(chǎn)銷規(guī)模偏低無法充分攤薄固定成本（仍受 IRA 補貼退坡影響）；疊加 R2 產(chǎn)線前期籌備新增折舊，即便交付量環(huán)比微增 6%，單車攤折成本仍環(huán)比上行。

b. 單車可變成本還在上行

本季度單車可變成本環(huán)比上行 700 美元至 8.2 萬美元，主要由于關(guān)稅補貼本季度還未確認，以及上游原材料漲價影響

① 關(guān)稅成本還未享受退稅沖抵：

根據(jù)美國 232 條款，將 3.75% 的 MSRP（廠商建議零售價）關(guān)稅抵消優(yōu)惠延長至 2030 年，且新增了可納入《232 條款》的零部件類別， Rivian 垂直整合模式（自研自產(chǎn)零部件）可享受 “更多零部件關(guān)稅豁免” 雖然本季度還未有 IEEPA 關(guān)稅抵免入賬，但公司認為未來回收 IEEPA 關(guān)稅是可能的，量級在數(shù)千萬美元的未來收益區(qū)間。

② 核心原材料與電子件漲價：

鋁等金屬原材料價格上漲；DRAM 等車規(guī)芯片受 AI 產(chǎn)能擠占出現(xiàn)短缺、價格大幅反彈，以及碳酸鋰漲價，都直接推高單車物料（BOM）成本。

而供應(yīng)鏈波動加劇，公司為保供拓展替代貨源，短期采購價高于長協(xié)價；同時零部件、物流環(huán)節(jié)成本因供需緊張上行，進一步增加單位可變成本。

c. 單車毛利環(huán)比有所下滑

本季度單車毛利在單車收入下滑，單車成本上行情況下，環(huán)比下滑了 0.25 萬美元至-1.2 萬美元。而真實汽車業(yè)務(wù)毛利率也在環(huán)比下滑， 環(huán)比上季度-10.9% 下滑 3.3 個百分點

三. 汽車業(yè)務(wù)毛利率：Q2–Q3 持續(xù)承壓，Q4 實現(xiàn)轉(zhuǎn)正

而 Rivian 預(yù)計二、三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率將受 R2 量產(chǎn)爬坡拖累持續(xù)承壓，核心原因有三點：

① R2 于二季度正式量產(chǎn)并開始計提折舊，但初期采用單班制生產(chǎn)，產(chǎn)量規(guī)模有限，無法充分攤薄新增的大額折舊費用，推高單位折舊成本；

② 為支撐 R2 量產(chǎn)組建的全新制造團隊就位，帶來額外的人員薪酬成本；

③ 新車型量產(chǎn)初期的爬坡復(fù)雜度，進一步加劇單位成本壓力。

公司預(yù)計四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率將實現(xiàn)轉(zhuǎn)正（R2 車型及整體汽車業(yè)務(wù)毛利率同步轉(zhuǎn)正），核心驅(qū)動在于：

① 四季度產(chǎn)量集中釋放，規(guī)模效應(yīng)開始體現(xiàn)；

② R2 成本優(yōu)勢顯著，物料清單（BOM）成本約為 R1 平臺的 50%，非量產(chǎn)相關(guān)銷貨成本預(yù)計下降 50% 以上。R2 通過大尺寸壓鑄件、結(jié)構(gòu)化電池包、全新高效驅(qū)動單元、下一代電子電氣架構(gòu)（削減大量銅線）、高壓電子元件集成單殼體等設(shè)計優(yōu)化，疊加零部件采購議價能力提升，實現(xiàn)全方位降本。

產(chǎn)能爬坡方面，R2 量產(chǎn)以單班制啟動，計劃 2026 年末擴至雙班制；諾默爾工廠的 “北極星” 目標為實現(xiàn)每周 4000 輛交付，這也意味著銷量與毛利率的核心釋放節(jié)點仍需等到今年四季度。

四. 整體收入端基本和預(yù)期持平

本季度總收入 13.8 億，同比上行 11.4%，主要由于軟件和服務(wù)收入的同比上升 49% 至 4.7 億，整體收入和市場預(yù)期持平。

① 本季度賣車收入（包含碳積分）收入 9.1 億，同比下滑 1.5%，主要由于碳積分收入同比減少了 1 億，以及賣車單價隨著低價的 EDV 占比提升，IRA 補貼退坡后對于 R1 促銷優(yōu)惠的加大，最后單車收入同比下滑了近 0.7 萬美元至一季度僅 8.2 萬美元。

② 軟件和服務(wù)收入是貢獻總收入同比上行的主因，本季度 4.73 億，同比上升 49%，主要還是由于與大眾成立的合資公司貢獻了高毛利的技術(shù)授權(quán)收入所致（一季度 2.82 億，占總軟件和服務(wù)收入的 60%）。

五. 三費投入繼續(xù)上升

① 研發(fā)費用：一季度 4.6 億美元，同比上行 20%

Rivian 本季度研發(fā)費用 4.6 億美元，繼續(xù)同比上行 20%，主要由于：

a. 自動駕駛投入持續(xù)擴大：公司全力推進自研自動駕駛芯片 RAP1、點對點自動駕駛功能，以及與優(yōu)步合作的自動駕駛出租車（Robotaxi）研發(fā)，軟件、云服務(wù)及算法訓(xùn)練支出顯著增加；同時為 2027 年自動駕駛研發(fā)投入大幅提速進行前置布局。

b. R2 量產(chǎn)前置研發(fā)支出集中：R2 進入可售量產(chǎn)階段，試產(chǎn)驗證、制造工藝優(yōu)化、新一代電子電氣架構(gòu)開發(fā)、車載 AI 助手 Rivian Assistant 落地等工作，帶來階段性研發(fā)費用上行。

c. 人員與激勵成本上升：研發(fā)團隊擴編帶動薪酬開支增長，研發(fā)相關(guān)股權(quán)激勵費用環(huán)比增加。

時間線與硬件規(guī)劃：2026 年下半年，Rivian 計劃在消費端車型將上線點對點自動駕駛功能；同時在舊金山、邁阿密投放配備安全駕駛員的 Robotaxi 測試車（解鎖 Uber 2.5 億美元股權(quán)資金）。

2027 年在特定區(qū)域開放視線脫離（Eyes-Off）的 L3 級自動駕駛能力；2028 年首次落地 L4 級自動駕駛，率先以自動駕駛出租車形態(tài)投放（該版本將搭載額外傳感設(shè)備，與純消費版車型存在差異），公司同步規(guī)劃 L4 級私人用車版本。自動駕駛相關(guān)研發(fā)投入將在 2027 年顯著提速，2026 年全年已呈現(xiàn)加速態(tài)勢。

同時，第三代自動駕駛硬件套件包含自研 RAP1 推理平臺（單芯片算力 800TOPS，單車搭載雙芯片，算力較英偉達平臺提升約 4 倍）、激光雷達及感知系統(tǒng)其他升級配置，預(yù)計 2026 年底在 R2 車型搭載，將進一步支撐車型銷售。

② 銷管費用：一季度 5.4 億，同樣同比上行 13%

Rivian 本季度銷管費用 5.4 億美元，同樣同比上行 13%，主要由于：

a. 售前與渠道體系擴張: 為 R2 大規(guī)模交付做準備，銷售門店、服務(wù)中心、充電網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴建，市場與用戶運營投入增加。

b. 人員與激勵成本上升: 銷售、管理、運營團隊擴編，薪酬及股權(quán)激勵費用環(huán)比走高。

六. Adjusted EBITDA 略好于預(yù)期

在 Adjusted EBITDA 方面，本季度的 Adjusted EBITDA -4.72 億，環(huán)比略有下滑，但略好于市場預(yù)期-5 億美元，主要由于毛利率高于預(yù)期。而 Adjusted EBITDA margin 也環(huán)比略有上行 2 個百分點至-34.2%。