達(dá)嘉維康巨虧2.4億，擴(kuò)張后遺癥集中爆發(fā)，藥店潮退誰在裸泳？

業(yè)績變臉來得如此之快。

4月27日晚，湖南達(dá)嘉維康醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“達(dá)嘉維康”，證券代碼：301126）交出了2025年成績單：營業(yè)收入51.44億元，同比微降1.70%；歸屬于上市公司股東的凈利潤卻暴跌至-2.42億元，同比降幅高達(dá)1012.36%。而就在2023年和2024年，達(dá)嘉維康還分別盈利3430萬元和2657萬元。

從盈利2657萬到巨虧2.42億，達(dá)嘉維康只用了一年時間。

商譽地雷集中引爆

巨虧的直接導(dǎo)火索是商譽減值。

2025年，達(dá)嘉維康計提資產(chǎn)減值損失1.96億元，其中商譽減值損失高達(dá)1.80億元。達(dá)嘉維康承認(rèn)，前期收購的子公司受行業(yè)環(huán)境、自身經(jīng)營及業(yè)務(wù)整合等因素影響，實際經(jīng)營業(yè)績未達(dá)收購時預(yù)期。

翻看業(yè)績承諾完成情況，觸目驚心：

湖南天濟(jì)草堂制藥股份有限公司，2023年至2025年累計承諾凈利潤1.08億元，實際僅完成7481.49萬元，低于業(yè)績承諾目標(biāo)3318.51 萬元，完成率69.27%，觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償，計提商譽減值6727.68萬元。

達(dá)嘉維康生物制藥有限公司，2023年至2025年累計承諾凈利潤6000萬元，實際虧損4245.57萬元，低于業(yè)績承諾目標(biāo)10245.57萬元，完成率-70.76%，計提資產(chǎn)減值1547.39萬元。

這兩筆并購，十分失敗。

需要說明的是，在次之前，清揚君就曾撰文《0.49萬的車評估4.38萬 達(dá)嘉維康收購東方麗君等公司到底值不值？》，質(zhì)疑其交易的合理性。然而，并購的補(bǔ)償竟然還可以用“股權(quán)進(jìn)行補(bǔ)償”。當(dāng)時清揚君就預(yù)言：合資公司的股權(quán)不值錢，而且拿16660萬投資賺的錢可能比合資公司賺得更多。不知道現(xiàn)在的管理層有何感想！

“買買買”的后遺癥

達(dá)嘉維康的擴(kuò)張野心不可謂不大。

達(dá)嘉維康以湖南為根基，通過“直營+并購+加盟”模式全國鋪網(wǎng)。截至2025年末，全國藥房總數(shù)達(dá)到1593家，其中湖南464家，海南209家，寧夏401家，山西377家，安徽118家，北京24家。

收購清單更是一長串：寧夏德立信、山西思邁樂、安徽達(dá)嘉維康、北京正濟(jì)堂、天濟(jì)草堂、銀川美合泰……商譽賬面原值從2024年末的11.30億元飆升至12.81億元。

然而，大規(guī)模并購并未帶來預(yù)期的業(yè)績增長。2025年，達(dá)嘉維康分銷業(yè)務(wù)收入19.60億元，同比下滑11.47%；零售業(yè)務(wù)收入29.42億元，同比增長9.27%，但毛利率從22.53%下降至20.26%，下滑2.27個百分點。

增收不增利，這是典型的“內(nèi)卷”信號。

現(xiàn)金流警報拉響

比虧損更值得警惕的是現(xiàn)金流急劇惡化。

2025年，達(dá)嘉維康經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.49億元，同比下降720.27%。公司解釋稱，分銷業(yè)務(wù)回款賬期延長，且客戶更多采用票據(jù)結(jié)算。

與此同時，應(yīng)收賬款從2024年末的16.89億元攀升至19.48億元，增長15.33%。應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比重從45.5%上升至49.0%。

錢收不回來，但利息還得照付。2025年財務(wù)費用1.17億元，同比增長6.30%。短期借款24.21億元，較年初增長28.48%。資產(chǎn)負(fù)債率從70.07%上升至74.86%。

藥店行業(yè)寒冬已至

達(dá)嘉維康的困境并非孤例。

2025年，連鎖藥房行業(yè)整體面臨宏觀市場環(huán)境變化及競爭壓力加劇，疊加行業(yè)政策調(diào)整、消費習(xí)慣變遷等多重因素。帶量采購常態(tài)化壓縮藥品利潤空間，醫(yī)保控費趨嚴(yán)，“雙通道”政策紅利邊際遞減，線上醫(yī)藥電商分流線下客流。

頭部連鎖藥房的日子同樣不好過。老百姓、大參林、一心堂等紛紛放緩擴(kuò)張步伐，關(guān)閉低效門店成為行業(yè)共識。

達(dá)嘉維康在年報中坦承，前期收購的子公司受上述行業(yè)環(huán)境影響，實際經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期。翻譯成大白話：買貴了，也買錯了。

清揚銳評：

達(dá)嘉維康的2025年年報，是一份典型的“擴(kuò)張后遺癥”體檢報告。

公司在行業(yè)景氣高點大舉并購，支付了高昂的商譽溢價。當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳。天濟(jì)草堂、達(dá)嘉生物制藥等標(biāo)的業(yè)績承諾集體“爆雷”，1.8億商譽減值直接吞噬全年利潤。

更深層的問題是，達(dá)嘉維康的整合能力并未跟上擴(kuò)張速度。“一企一策”整改措施提出來了，但效果如何？2025年第四季度單季虧損2.48億元，說明問題遠(yuǎn)未解決。

王毅清董事長帶領(lǐng)的達(dá)嘉維康，需要從“買買買”的粗放增長模式，切換到精細(xì)化運營的存量競爭模式。關(guān)閉低效門店、優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)、降本增效，這些措施方向正確，但能否執(zhí)行到位，才是2026年扭虧為盈的關(guān)鍵。

對于投資者而言，達(dá)嘉維康的故事提醒我們：在藥店連鎖這條賽道上，規(guī)模不等于效益，商譽資產(chǎn)可能是最大的風(fēng)險敞口。2026年一季報顯示，公司勉強(qiáng)盈利596萬元，是否真正走出泥潭，還需持續(xù)觀察。

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