學大教育年報的B面：Q4虧了3600萬，增速放緩還能“輕裝上陣”嗎？

學大教育4月底發布2025年年報，債務清賬、連續三年增長，看起來確實說得過去。但仔細看下去，不少地方經不起推敲。學大、科德教育、昂立教育這些A股教育公司都在交卷，誰是真正抗打的，恐怕得撥開數字再看。

全年營收32.27億元，增長15.84%，歸母凈利潤1.95億元，增長8.58%。乍一看還行，但利潤增速已經被營收增速甩開一大截。更值得警惕的是第四季度，單季營收6.14億元，歸母凈利潤卻直接由盈轉虧，虧了0.36億元。

信達證券用“陣痛期”三個字來形容2025年下半年的經營調整，這說法已經比較客氣了。年報里的銷售凈利率只有5.86%，同比掉了0.46個百分點。

再看利潤的真實成色。剔除股份支付影響后，全年凈利潤2.25億元，同比僅增長1.57%。這意味著，剔除股權激勵調整因素后，學大教育的利潤幾乎原地踏步。華泰證券在年報點評中直接寫道，公司歸母凈利潤低于其預期的2.58億元。

毛利率也不算樂觀。2025年綜合毛利率同比降低1.10個百分點至33.46%，教育培訓服務毛利率同比降低0.96個百分點至32.83%。

券商將毛利率下滑歸因為網點擴張帶來的教師儲備和場地租金成本增長，但無論原因是什么，利潤率在往下走是不爭的事實。銷售費用率從2024年的6.8%左右提高到了7.6%，想在市場上搶學生，成本越來越高。

債務確實基本清零了，23.5億元還了十年。但換一個角度看，清債本身就是早期私有化留下的爛攤子，現在債務還清只是把歷史虧空填上，和當下的經營能力是否強勁是兩碼事。輕裝上陣的前提是主營業務夠硬，否則輕裝也沒有意義。

展望2026年，收入增速還在繼續放緩。第一季度營收9.51億元，同比增速從去年同期的22.46%降到了10.06%。現金收款增速也降到了9.3%，低于2025年的整體水平，華泰證券預計2026年全年收入仍會緩慢降速。

現在的問題是，學大教育的護城河在哪里？個性化教育門檻并不算高，思考樂教育、科德教育等對手都在布局，而且學大、新東方、好未來等老牌機構的個性化業務同質化競爭非常激烈。

科德教育去年教育業務拓展已經放緩，全年營收7.55億元同比下降4.99%，歸母凈利潤1.24億元同比下降14.73%，雖然體量小得多，但也說明整個行業的日子都不太好過。昂立教育2025年扭虧為盈，全年營收13.73億元，營收體量不到學大的一半。

兩個競爭對手的情況，也從側面反映了行業整體的寒意。

債務清零是好事，但如果主業利潤變薄、增速一降再降，光靠一個“輕裝上陣”的故事，資本市場會買單多久？