歐洲老牌基金募3.6億歐，押注AI底層而非應(yīng)用

一家成立29年的柏林風(fēng)投，在2025年歐洲VC回暖時完成了史上最大募資。但它把錢投向哪里，卻和硅谷的主流敘事相反——不追應(yīng)用層的熱鬧，專挖基礎(chǔ)設(shè)施的護(hù)城河。

「反周期」募資的底氣

Earlybird Venture Capital 剛剛關(guān)閉第八期早期基金，規(guī)模3.6億歐元。這比2022年市場低谷期募得的第七期（3.5億歐元）還多出1000萬，且再度超額認(rèn)購。

這家1997年成立的柏林機構(gòu)有個鐵律：每三到四年募一只新基金，牛市熊市從不間斷。第八期基金的管理資產(chǎn)總額已達(dá)25億歐元，涵蓋早期科技、醫(yī)療等策略線。

出資方名單里，大型機構(gòu)投資者與家族辦公室占主導(dǎo)，其中不少已連續(xù)多期跟投。這種LP結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，讓Earlybird在周期波動中保持了節(jié)奏。

2025年歐洲風(fēng)投市場整體加速，全年募資662億歐元，但仍僅為美國規(guī)模的22%左右。Earlybird選擇在這個節(jié)點加碼，本身就需要解釋。

正方：應(yīng)用層太卷，底層才有護(hù)城河

Earlybird的投資邏輯由合伙人Andre Retterath主導(dǎo)。他負(fù)責(zé)AI與基礎(chǔ)設(shè)施賽道，對技術(shù)棧的價值分布有明確判斷。

「應(yīng)用層從未如此容易搭建，一個周末就能做出產(chǎn)品。約束條件已經(jīng)從『能不能造』變成了『能不能賣出去』。」Retterath在接受Tech.eu采訪時說，「應(yīng)用層嘈雜、競爭激烈，基礎(chǔ)設(shè)施才有更深的護(hù)城河。」

他用數(shù)字支撐這個觀點：基礎(chǔ)模型（Foundation Models）的毛利率通常在30%-50%區(qū)間，而基礎(chǔ)設(shè)施與硬件——以英偉達(dá)為參照——能達(dá)到70%-75%。

第八期基金已投項目印證了這層判斷：

? Black Forest Labs：德國圖像生成創(chuàng)業(yè)公司，2025年12月融資3億美元，估值32.5億美元

? SpAItial AI：3D AI基礎(chǔ)模型公司

? Sintra AI：立陶宛面向中小企業(yè)的AI工具

? Arago：光子芯片公司，專注降低AI能耗

? Porters：金融服務(wù)后臺軟件

? Rivia：臨床試驗數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施

六筆投資里，四家在做AI的「物理、計算或軟件基礎(chǔ)設(shè)施」，而非終端應(yīng)用。

反方：應(yīng)用層才是離錢最近的地方

但市場另一端的聲音同樣響亮。應(yīng)用層確實毛利率低、競爭激烈，可它也有不可替代的優(yōu)勢：變現(xiàn)路徑短，用戶反饋直接，贏家通吃的速度更快。

ChatGPT、Midjourney、Character.AI——這些名字證明，基礎(chǔ)模型公司可以自己做應(yīng)用，而且往往做得比第三方更好。OpenAI的ARR（年度經(jīng)常性收入）已突破數(shù)十億美元，主要來源正是ChatGPT訂閱和API調(diào)用，而非單純賣模型能力。

對早期基金而言，應(yīng)用層還有一個隱性好處：退出周期更短。基礎(chǔ)設(shè)施公司需要更長的研發(fā)周期、更大的資本投入、更復(fù)雜的客戶驗證。Earlybird第八期基金3.6億歐元的規(guī)模，在歐洲算頭部，但放到美國同類基金里并不突出。用有限的資金押注重資產(chǎn)、長周期的底層技術(shù)，流動性風(fēng)險客觀存在。

此外，Retterath提到的「70%-75%毛利率」是個理想狀態(tài)。英偉達(dá)是特例，而非行業(yè)基準(zhǔn)。多數(shù)AI芯片創(chuàng)業(yè)公司仍在燒錢驗證制程，光子芯片、存算一體等路線尚未經(jīng)過大規(guī)模商用檢驗。

我的判斷：這是一場關(guān)于「時機」的賭博

Earlybird的選擇并非對錯問題，而是時機押注。

2022-2023年，全球VC瘋狂追逐生成式AI應(yīng)用，ChatGPT克隆產(chǎn)品泛濫，獲客成本飆升，留存率崩塌。到2025年，應(yīng)用層的泡沫已部分出清，基礎(chǔ)設(shè)施反而成為被低估的環(huán)節(jié)——這正是反周期操作者的入場窗口。

但「護(hù)城河」不等于「收益」。基礎(chǔ)設(shè)施的壁壘高，意味著突破壁壘的成本也高。Earlybird portfolio里的Arago（光子芯片）、Black Forest Labs（基礎(chǔ)模型），都需要持續(xù)的大規(guī)模資本注入才能走到商業(yè)化拐點。3.6億歐元在早期基金里算充裕，但分散到多個重資產(chǎn)項目后，單項目的跟投能力仍受限。

更值得玩味的是Fund VIII的另一項制度設(shè)計：「永久所有權(quán)模式」（Perpetual Ownership Model）。Earlybird將完全由在職合伙人持有，不設(shè)外部股東，也不預(yù)設(shè)退出時間表。這解決了VC行業(yè)常見的代際傳承問題——老合伙人退休、新合伙人缺乏激勵——但也意味著，基金的投資周期可以真正拉長，匹配底層技術(shù)的研發(fā)節(jié)奏。

這種結(jié)構(gòu)在歐洲并不常見。美國頂級VC如Sequoia、Benchmark早已探索類似安排，但歐洲機構(gòu)受限于LP構(gòu)成和監(jiān)管環(huán)境，多數(shù)仍依賴傳統(tǒng)的10年基金周期。Earlybird的實驗，本質(zhì)上是在用組織創(chuàng)新對沖技術(shù)投資的長周期風(fēng)險。

回到核心問題：AI的價值到底沉淀在哪一層？

Retterath的答案是清晰的——基礎(chǔ)設(shè)施。但歷史經(jīng)驗顯示，技術(shù)棧的價值分布會隨時間遷移。PC時代，英特爾和微軟 capturing 了大部分利潤；移動互聯(lián)網(wǎng)時代，蘋果和谷歌成為贏家；云計算時代，AWS、Azure 崛起。每一輪技術(shù)變革，都有「賣鏟子」的人暴富，也有「挖金子」的人逆襲。

Earlybird的賭注是：在AI這一輪，鏟子比金子更稀缺。這個判斷成立的前提，是基礎(chǔ)模型能力持續(xù)泛化、應(yīng)用層創(chuàng)新趨于同質(zhì)化、硬件瓶頸長期存在。三個條件同時滿足，基礎(chǔ)設(shè)施才能兌現(xiàn)Retterath預(yù)期的70%+毛利率。

但如果有任何一條松動——比如某家應(yīng)用公司找到了獨特的數(shù)據(jù)飛輪，或者某款端側(cè)芯片打破了英偉達(dá)的壟斷——Earlybird的portfolio就可能面臨估值重估。

這不是批評，而是早期科技投資的本質(zhì)。所有超額收益都來自非共識，所有非共識都伴隨被證偽的風(fēng)險。Earlybird用29年的周期穿越能力和新的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，為自己爭取了更長的驗證時間。但最終，市場會決定「護(hù)城河」的深度，而非投資人的信念。

當(dāng)歐洲VC在2025年重新加速，Earlybird選擇了一條與硅谷熱鬧背道而馳的路。問題是：如果AI應(yīng)用層在未來18個月內(nèi)出現(xiàn)下一個Killer App，這套「底層優(yōu)先」的邏輯，還站得住腳嗎？