華海藥業的“冰與火”：全年凈利跌76％，單季暴增36％背后的扣非真相｜財報異動透視鏡

本報（chinatimes.net.cn）記者趙文娟 于娜 北京報道

4月29日，對華海藥業（600521）來說是一個真正意義上的“大日子”。

一天之內，公司發布了三份分量不輕的公告：2025年年報、2026年一季度業績預告以及擬籌劃控股子公司華奧泰分拆上市的提示性公告。

三份公告彼此交織，一邊是2025年歸母凈利潤暴跌76%的“至暗時刻”，分紅規模較近年高點近乎“膝斬”；另一邊卻是2026年一季度歸母凈利潤逆勢大增36%的“開門紅”，看似迎來了業績大反轉。然而，剝開財報的華麗外衣，扣非凈利潤的“腰斬”真相與分拆子公司上市的資本運作，共同勾勒出一家傳統藥企在轉型十字路口的焦慮與突圍。這究竟是基本面徹底改善的信號，還是一次精心設計的資本“障眼法”？

針對相關問題，《華夏時報》記者向華海藥業致函詢問，截至發稿未獲回復。

非經常性損益撐起的“虛假繁榮”？

華海藥業此次披露的財報，堪稱A股市場上演的一出“冰火兩重天”大戲。

2025年，公司營收85.87億元，同比下降10.06%，這是公司2003年上市以來首次錄得年度營收下滑；歸母凈利潤僅為2.66億元，同比驟降76.19%。這一數據不僅創下了近年來的新低，業績大幅承壓直接導致分紅政策顯著收縮——每10股派現1元，總額約1.49億元，較上一年度的3.73億元縮水逾六成。對于習慣了華海藥業過往穩定分紅的老股東而言，這無疑是一記重錘。

（截圖來自2025年財報）

然而，時間剛進入2026年，劇情卻突然反轉。一季報顯示，公司單季歸母凈利潤高達4.04億元，同比增長35.9%，甚至超過了2025年全年的利潤總和。表面看，這似乎宣告了公司走出了低谷，迎來了強勁復蘇。

（截圖來自2026年一季報）

但數據不會撒謊，細節才是魔鬼。在這4.04億元的凈利潤背后，是靠一筆精準踩點的“裁量”操作——處置子公司華海天衡67%股權收益來主動拉高的。扣除這個部分后，主營業務利潤不僅未恢復，反而正在經歷更大程度的加速失血。扣非凈利潤僅為1.36億元，同比大幅下降52.19%，這意味著，一季度超過66%的利潤（約2.68億元）來自于非經常性損益，而公司核心主線盈利能力仍在以超過五成的斜率下滑。這種“主業造血能力萎縮，副業輸血撐起門面”的盈利結構，讓所謂的“業績反轉”大打折扣。“事實上，?若剔除處置子公司股權帶來的一次性收益，華海藥業2026年一季度的真實盈利狀況不容樂觀?。當前的利潤增長更像是‘財務性修復’而非‘經營性反轉’。”知名財稅專家劉志耕向本報記者分析道。

業績失速拆解：主業疲軟、研發承壓與匯兌暴擊

造成2026年一季度扣非凈利潤持續惡化的原因與2025年年報有著幾乎相同的大綱：國內制劑持續受集采政策擴面深化影響，價格承壓，老產品存量市場競爭激烈，新產品總量上量不足，與此同時再疊加上新一輪匯兌損失的重復性打擊。

深入拆解業務板塊，更能看清華海藥業“失速”的結構性原因。

（截圖來自2025年財報）

成品藥銷售，作為公司的第一大業務板塊，貢獻超58%的營收，但2025年面臨嚴峻挑戰。國內制劑業務受集采政策擴面深化的影響，價格持續承壓，競爭進一步加劇。老產品在存量市場中廝殺，新產品上量尚需時間，導致國內制劑銷售收入同比下降。盡管成品藥銷售仍保持了69.32%的高毛利率，但與上年同期相比仍然下滑了2.24個百分點，營收規模更是收縮了13.15%，直接拖累了整體業績。

原材料及中間體銷售業務占比40.66%，是公司傳統優勢業務。2025年該板塊面臨產能過剩與價格承壓交織的激烈競爭環境。盡管公司加速推進銷售裂變，全球銷售網絡進一步深化，產品市場占有率持續提升，但行業整體價格下行壓力使得銷售收入同比出現下降4.86%。47.28%的毛利率雖保持穩定，但未能抵消銷量下滑帶來的負面影響。

技術服務業務54.06%的毛利率顯示出較高的盈利質量，相較上年同比增長9.12個百分點，成為2025年為數不多的亮點，但營收規模較小，收入僅4490萬元，同比下滑28.60%，增量有限。

除此之外，研發投入的持續“燒錢”，成為拖累全年利潤的重大因素之一。為了加快生物創新藥研發項目的進度，公司2025年研發費用同比增加約2.4億元。對于一家扣非凈利潤僅剩1.58億元的公司來說，這意味著創新投入在竭力擠占本已逼仄的盈利空間。

還有一個不能忽視的原因則是，匯兌損失的“超預期沖擊”。2025年國外市場貢獻了約一半的營收，但2025年面臨多重挑戰。受美元匯率波動影響，公司2025年匯兌損失同比增加約1.1億元（2024年為匯兌收益約0.77億元）。而即便是到了2026年一季度的業績報告，這份沖擊依然在持續：一季度匯兌損失同比又增加了約0.49億元（2025年同期匯兌收益約0.04億元）。

值得一提的是，2025年年報中并未提及美國市場的銷售情況，而2024年年報中，當年美國制劑業務實現銷售收入約12.79億元，同比已經下降6.51%。在地緣政治沖突加劇、持續加碼的關稅政策及技術壁壘抬高出口門檻背景下，國際業務拓展勢必更加承壓。比如公司北美核心生產基地——臨海汛橋生產基地于2025年6月再次收到FDA警告信，涉及部分口服固體生產設備清潔管理、無菌生產區域維護等核心缺陷。

資本運作“連環計”

在主業盈利承壓的背景下，華海藥業顯然急于在資本市場上尋找新的故事和估值錨點。此次公告中，最引人注目的莫過于擬分拆控股子公司華奧泰獨立上市。

華奧泰是華海藥業向生物創新藥轉型的核心平臺。公告顯示，華海藥業擬以持有的20億元債權對華奧泰實施債轉股增資，認購新增注冊資本約1.83億元。本次增資由華海藥業單方面參與，少數股東不進行同比例增資，增資完成后華海藥業對華奧泰的直接持股比例將由79.69%提升至87.07%。若以此推算，華奧泰在此次債轉股前的估值約為35億元。

而這步棋的意圖十分明顯。

首先，估值重構。在當前的A股市場中，傳統化學藥企的估值普遍偏低，而生物創新藥企往往能享受更高的市盈率。華海藥業將華奧泰分拆后，不僅能保留控股權并合并報表，還能讓華奧泰獨立獲得高估值融資。一旦華奧泰成功上市，其市值若遠超35億元的投前估值，華海藥業作為控股股東，將直接獲得巨大的投資收益，從而增厚母公司業績。

其次，融資輸血。生物藥研發是典型的“燒錢”游戲，獨立上市平臺能為華奧泰打開直接融資渠道，吸引戰略投資者，減輕母公司的研發資金壓力。

與此同時，另一家子公司長興制藥作為新三板創新層企業中具有一定“安全墊”功能的穩健資產，其2025年基本面運行大體平穩，雖然2025年凈利微降3%，但現金流大幅改善。相比之下，華奧泰承載的“生物創新”故事，顯然更具資本市場的想象空間和流量屬性。華海藥業正嘗試通過“仿創結合”的戰略路徑，傳統業務穩住基本盤、創新資產逐步兌現成長預期，逐步擺脫單一仿制藥企業的估值天花板，向更具多元價值的藥企形態過渡。

（截圖來自長興制藥2025年年報）

一套組合拳下來，公司運作意圖清晰可見。其一，為整個創新藥業務在資本市場開辟獨立融資通道，核心落點便是分拆華奧泰謀求上市；其二，將旗下持續虧損的研發類子公司控股權對外處置實現出表，以處置華海天衡控股權為典型動作，甩掉虧損包袱；其三，借助資產剝離產生的一次性投資收益直接增厚一季度賬面利潤，再依托美化后的財報表現，疊加創新藥分拆預期，吸引資本市場對公司資產價值重新定價。

資本運作是解決方案，但市場的疑問在于，當陣痛期的“財務技藝”結束之后，造血能力能不能自己站起來？“華海藥業當前正處于業績底和情緒底的雙重泥潭。在主營業務未見實質性拐點前，保持觀望和警惕才是最理性的選擇。”奕豐基金經理、爭瀧咨詢創始人李凈提醒道。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬