并購，站上“C位”了嗎？

2024年"并購六條"出臺以來，并購市場被熱議為站上風口。然而，從政策信號、資金到位、估值分歧，再到整合能力，中國并購基金的發展路徑遠非想象中順暢。當消費白馬陷入增長困境、科技投資需求多樣化、保險資金尋求穩健收益、外資逐步撤離中國時，一個嶄新的并購生態正在醞釀，但挑戰也同樣深重。

"這幾年我們可能不會有太多的出手機會，但我們理解消費行業已經到了必須從成長投資轉向并購整合的階段。"啟承資本創始合伙人常斌如此描述消費并購的現狀。相比之下，專注于早期投資的元禾原點創始管理合伙人費建江則保持冷靜："過去一年多，從我們自己的300多家公司里面，沒有一家可以給哪一個上市公司買掉。我的觀點依然沒有改變，并購依然不是最主要的退出方式，因為實際上它就是一個小概率事件。"

但在博裕投資等機構眼中，市場已然生變："并購市場在繼任者接班、外資拆分、杠桿成本降低等等因素的推動下產生了一系列新增機會。"。

經歷了在并購中從"資產賣方"到"資產買方"身份轉變的華映資本季薇更進一步——真正的并購基金需要代表收購方而不僅是資產方，需要具備運營賦能能力。"有了這兩個條件我們才會組建真正的并購基金。"

產業鏈重塑、戰略先行、估值容忍、監管完善——一村資本于彤逐一指出了中國并購市場發展所需的生態條件。這不僅是資金規模的問題，更涉及LP結構、融資工具、整合能力、政策支撐的全面升級。

春華資本合伙人張晶從五個方面分析了影響中國并購市場擴容的限制因素。在他看來，很多機構缺乏經驗，對于并購之后整合的難度預期不足，重交易、輕整合，或者重投前、輕投后的心態往往帶來不利的結果。

中國并購市場真的到了大發展時代嗎？答案或許是：前路可期，但仍需耕耘。在“第20屆中國投資年會?年度峰會”上這場思想碰撞中，業界最活躍的并購參與者們分享了他們最新的觀察、困局與期待。本場對話由投中網副主編陶輝東主持，參與對話的有：啟承資本創始合伙人常斌、元禾原點創始管理合伙人費建江、博裕投資董事總經理馮達、華映資本創始管理合伙人季薇、一村資本總經理于彤、春華資本合伙人張晶。

以下為對話實錄，由投中網整理：

陶輝東：非常歡迎各位來到今天下午的第一場巔峰對話。這場的主題是談并購，也是現在非常熱門的話題。今天場上的嘉賓都非常重磅，相信會為大家帶來非常有意思且有價值的思考和觀點。

首先請各位嘉賓每人花1分鐘左右簡單介紹一下自己，然后進入正式討論。

常斌：大家好，我是啟承資本的創始人常斌。我們過去十年專注于消費成長期投資，投了不少新興品牌零售企業。這些企業的成長讓我們發現了進一步發展的機會，現在我們已經開始與多家企業探討外延式并購的可能性。比如，我們最近在法國看化妝品相關的全球標的，也在和一些A股上市公司做對接。總的來說，我們對消費行業的并購有很大的探索。謝謝。

費建江：大家好，我是元禾原點的創始管理合伙人費建江。元禾原點是一個早期投資機構，成立不到13年，目前已投資350多家公司。我們的專長是投資早期具有技術門檻的項目。很高興在這里與大家交流，謝謝。

馮達：大家好，我是博裕投資的馮達。博裕投資專注于在中國市場發掘優質資產，目前管理人民幣和美元雙幣種基金。我們共管理四個資產品類——PE基金聚焦中國市場的成長期投資及并購交易；VC基金專注早期階段的項目布局；二級市場基金；不動產基金則主要投資于基礎設施類項目。今年是我們成立的第15周年，謝謝大家。

季薇：下午好，我是華映資本的季薇。華映資本成立于2008年，至今已有18年的運營歷史。我們主要聚焦于VC階段，投資方向包括科技和消費領域。目前已投資約300家企業，在管企業近150家。并購是近兩年VC機構常常討論的話題，我們今天來向各位學習。

于彤：大家好，我是一村資本的總經理于彤。一村資本成立于2015年，從成立之初就將并購作為核心戰略。我們已運營約10年，完成了近20個并購案例，分為兩種主要類型：一是通過自有資金或融資直接控股的并購；二是與上市公司聯合進行的并購。我們的主要特色是打造具有中國特色的并購模式，核心方向是智能制造，同時與上市公司緊密結合開展并購業務。

張晶：大家好，我是春華資本的合伙人張晶。春華資本成立于2010年，迄今已有16年的發展歷史。我們從最初的美元PE和人民幣PE基金，逐步發展成為包括VC基金和私募信貸基金在內的多元資產管理平臺。并購一直是我們PE基金的核心主題，過去16年中，我們超過一半的資金投入到了并購項目。很高興今天有機會與大家就并購話題進行深入交流，謝謝。

陶輝東：感謝各位嘉賓。現在進入正式討論。第一個問題是：什么樣的項目和資產適合被并購？在座的各位都來自市場上最活躍的并購基金，并且在過去一兩年內募集了大量資金。你們現在關注什么樣的資產？或者說，什么樣的資產不適合被并購？我們先從常總開始。

常斌：我們專注于消費領域的投資。說實話，這幾年消費行業的日子都不太好過。

從A股消費公司的財報就能看出，去年消費白馬紛紛下跌，今年連茅臺這樣的龍頭企業股價也在下行。因此，這些消費公司最缺的就是增長。很多企業都轉向了港股，港股上這些企業的收益表現確實比較亮眼。但這些企業老板心里其實都很焦慮。他們之前在兩三年內通過新模式做到二三十億收入、三五億利潤就能在香港敲鐘。但上市后就像穿上了"紅舞鞋"，必須不斷跳動，要把市值穩定在100億、200億。所以除了原有生意的增長外，他們必須找到額外的增長點。

這反映出消費行業的真正問題不是企業賣不賣的問題，而是市場上缺少真正優質的并購標的。換句話說，如果我的企業表現足夠好，為什么要賣給你？

在消費行業我們看到的是結構性的缺口。真正能在行業變革中抓住增長機會的企業會受到關注。比如我們投資過的一些在行業中有增長的公司，很多人都來問能否收購，但這些創始人往往不愿意賣，還想繼續發展，即使賣也不是大家現在討論的價格。

所以我們看到兩個現象：第一，大家都想做并購，但交易距離相當遠；第二，從A股來看，一些經營了二三十年的老牌企業面臨增長困境，這最終轉化為資本問題。現在有不少A股消費公司因為大股東暴雷、杠桿過度而在出售控制權，所以并購交易的關鍵變成了誰來買這些A股消費上市公司。

對于港股的新興企業，它們更多是想找到與自己類似的品類或商業模式，進行橫向并購。但這里有個重要前提：新企業上市快，五年、八年、十年就能敲鐘，但它們能否擁有足夠的經營體系去消化并購來的企業？錢也許花得起，但體系能否跟上是個問題。

所以我們過去一年與很多A股上市公司進行了深入交流，理解他們的需求，看他們想找什么樣的企業來帶來新的增長。同時我們也在觀察這些新興企業的能力和需求。過去這幾年我們可能不會有太多的出手機會，但我們理解消費行業已經到了必須從成長投資轉向并購整合的階段。我們現在正在為此積極做準備。

陶輝東：感謝常總。常總是從消費的角度去談，消費是并購的主賽道。費總您是投科技為主，做早期投資。您去年講過不會以并購作為主要的退出渠道，不會考慮并購。不知道您現在的看法有沒有變，您現在會不會在投的時候考慮，這個項目以后預期的退出方式是并購。

費建江：其實這個觀點沒有什么太大的改變。沒有改變的原因，你可以看一下過去一年整個中國并購市場，特別是上市公司并購早期的投資企業的案例增加了多少，其實沒有特別大的增加和變化。

剛才你的問題，上市公司想買什么資產，或者什么資產適合買。這個問題從上市公司的角度和從創業者的角度完全不一樣。從上市公司的角度來講，他愿意買的就兩類資產，第一是能短期提升他的股價的，美其名曰市值管理。第二是能長期真正成為他公司的第二增長曲線。從創始人的角度來講他要賣什么樣的資產，或者說他的公司想要賣，基本上是在他可以預期的周期之內，很難成為一個獨立的上市公司，且這時候如果給他的并購價格能高于一級市場融資的估值，他肯定賣。還有一種就是想解套的，那也趕緊賣。除此之外，他一般都不會賣。

過去這一年多，其實從我們自己的300多家公司里面，沒有一家可以給哪一個上市公司買掉。不是我的資產不好，我們有很多好的資產。但是現實情況就是沒有發生，有很多的原因。所以我的觀點依然沒有改變，我們現在的退出依然沒有把并購作為最主要的核心方式，因為實際上它就是一個小概率事件。至少在我這300多家的樣本庫里面就是這個情況。

陶輝東：費總給我們這場對話澆了一盆冷水。接下來是馮總，你們去年募集很大的資金，你們現在會并購什么樣的項目？

馮達：在并購領域，去年市場對博裕有比較多的關注，核心源于星巴克與SKP兩筆交易。從行業整體發展來看，我們長期看好國內并購市場的發展。

在 SKP 項目落地前，尤其疫情期間，多數同業機構對國內消費市場、宏觀經濟走勢普遍偏消極。但經過深度調研與研判，我們形成了差異化判斷，提前一年半布局。SKP 項目前后洽談歷時兩年，最終順利落地。投資初期，我們并未預判行業會快速回暖，更多的是長期對這類客群的消費能力有信心，因此選擇重倉布局。從當前市場估值來看，我們的入局成本更低，這也印證了當初的投資判斷。

完成SKP項目投資后，我們觀察到兩個有意思的現象。其一，去年北京市的消費品零售數據同比下降了3%，但SKP北京門店卻實現了雙位數增長。盡管這一增長在一定程度上受益于去年黃金市場的良好走勢，但我們同時發現，其他多個奢侈品類在SKP的銷售表現同樣保持穩定。這也是我們今天看到市場的基本盤，可能是大家之前沒有注意到的。其二，在并購過程中，我們發現并購市場玩家的競爭對手相對較少。這為我們提供了充足的談判空間，得以從容打磨估值水平與交易條款。相較于成長期投資，我們在大型并購項目中反而能獲得更優質的合作條件，這也是我們有信心為投資人創造穩定回報的核心基礎。

星巴克中國項目是另一類型的并購交易畫像，其核心背景是外資企業拆分剝離中國業務產生的并購交易機會。各位通過新聞應該都已了解，星巴克中國最初有近30家機構參與競標，完全是公開透明的流程，我們事先完全不知道最終誰能勝出。我們的投資信心主要來自兩點：第一，咖啡賽道在中國仍有巨大的增長潛力。我們發現，中國人均咖啡消費量尚不及韓國人均水平的五分之一；第二，在大β之下，我們看好兩端——一側是高端用戶的消費，另一側是性價比消費。星巴克是品牌咖啡消費的代表。

陶輝東：謝謝馮總，馮總特別提到兩個案例，一個是二代接班，一個是外資拆分，這個是很外資的打法。我們聽一下季總的看法，季總是很有代表性的，一個老牌VC延伸到做并購。

季薇：這三年我自己對并購的想法發生了比較大的變化，變化并非是我認為并購不重要，而是此前我覺得VC專注于少數股權投資，我們沒有能力和團隊來真正做并購基金，因為并購是一個壁壘很高、專業性很強的領域，需要我們投入很大的精力去做。近幾年，我們在分析退出結構時發現，股票退出大約占三分之二，其他類型的退出占三分之一，在資本市場周期性波動中，我們應該加強后三分之一的退出能力，以確保基金DPI能有良好表現。所以，我們逐漸把并購能力的提升放到機構的優先級去考慮。

關于并購，我們發生了四個變化。第一，態度的變化。如以上所說，做并購對VC不是不可行，而是要看怎么去做。前兩年并購對我們的收益貢獻不夠大，因為我們更多是作為資產方代表，把優質資產賣給上市公司或龍頭企業，比如之前我們主導將一個體育運動品牌賣給體育巨頭，這個過程里，我們的資產是被并購，收購方的話語權更大，交易主導權并不在我們這些股東手中。實現的價值是不算高的。所以過去我們也曾說過，并購等于回購。但近三年來，我們更積極地對待并購，進一步開始做了并購方，華映推動投資的行業優秀企業反過來去收購上市公司，我們實現了從資產端賣方到資產買方的角色轉變。我們對并購的態度更積極了。

第二，資產的變化。當前，一級市場比較活躍，未上市頭部企業手中的資金量、企業估值和體量，有時遠遠高于一些小市值上市公司，我們投資的企業有資金、有資源、能力反向去收購上市公司，無論是協議轉讓還是要約收購，目的可能是產業協同、自身上市確定性，或成為企業資本化的第一步。

第三，并購標的的行業變化。過去消費是我們主要被并購的資產。最近我們還在繼續進行類似的并購，比如因為中美資產脫鉤的背景，我們幫助一家原本由美國控股的中國公司完成了中國業務的MBO。同時我們也越來越觀察到，很多科技企業在作為并購方去收購上市公司、進行重大重組，成為上市公司重要股東。并購市場的參與者從單純的消費企業，發展到消費和科技標的并存的階段。

第四，VC機構能力的進階。作為一家一級市場的VC機構，我們從最初的賣資產、被并購的階段，通過建立專門的交易團隊，實現了能代表被投企業去設計交易架構，尋找交易標的，買資產的階段，接下來還要進入什么階段？我認為在接下來的階段要具備并購基金的屬性，需要有運營團隊，我們對待資產的視角，從退出視角轉變為持續運營的視角來做并購，這需要整個運營體系的支撐，這一點我們當下還沒有完全做到。華映這幾年做了一些并購案例，不同案例中我們代表了不同角色。華映除了VC投資外，還想做更縱深的管理，深入并購就是我們"縱深"的重要舉措之一。

陶輝東：感謝季總。我們聽一下于彤總從并購基金視角的觀點。

于彤：自2024年"并購六條"政策落地啟動新一輪并購浪潮后，本輪市場并購特征與2015—2016年的并購周期存在本質區別：上市公司不再盲目跟風擴張，而是基于企業長期戰略布局開展，因此本輪并購可定義為產業鏈重塑型并購。上市公司的并購行為均具備清晰的內在戰略邏輯，具體可分為五大核心方向：

一是同客戶擴品類：依托現有大客戶，實現產品矩陣延伸。比如我們去年索爾思退出給上市公司東山精密，東山精密原有主營業務為PCB板，長期供貨Meta、Google、微軟等全球頭部大客戶。2025年企業收購索爾思（光模塊企業）后，可直接將光模塊產品導入原有核心客戶體系，大幅提升營收與客戶合作深度。

第二是補短板：收購核心技術，解決技術短板，夯實行業核心競爭力。比如我們2023年接觸的德國特種光源項目，其紫外線曝光燈技術是國內顯示行業的關鍵核心技術，國內頭部顯示企業具備強烈并購意愿，通過收購直接掌握核心技術，打破技術壟斷。

第三是提升毛利率：代工企業收購成熟品牌企業，獲取品牌溢價能力，擺脫低附加值的代工業務模式，顯著提升整體毛利率與企業市場地位。

第四是拓渠道：生產企業收購渠道端，打通銷售鏈路。專注產品研發、生產的制造型企業自身具備優質產品，但缺乏完善的海外、終端銷售渠道，通過收購專業渠道銷售公司，打通市場通路，實現產品規模化外銷、拓寬市場覆蓋范圍。比如去年有一家國內實驗室精密器皿生產上市公司找我們并購歐洲本土精密器皿渠道銷售企業，借助成熟的本地渠道體系快速拓展海外市場。

第五是整鏈條：產業鏈上下游整合，構建一體化體系。具體包括兩類：一類是品牌方反向收購代工廠。原有外包代工的品牌企業，為把控產品品質、控制生產成本、完善供應鏈體系，直接收購合作代工廠，將代工環節納入自身產業體系，實現自主可控。另一類是垂直產業鏈上下游并購。細分賽道企業通過向上游設備端、或向下游產品端延伸并購，完成產業鏈垂直整合。比如主營鋰電池濕法隔膜產品的恩捷股份，公告收購我們曾投資的上游濕法隔膜設備企業中科華聯，打通"設備研發-產品生產"全鏈條，實現產業鏈垂直一體化整合。

目前中國企業橫向并購沒那么多，因為當前多數傳統行業存在產能過剩、行業競爭激烈，橫向并購同類產能企業意義有限，企業更傾向于升級自有產線、優化技術工藝，而非盲目橫向擴張。

我們服務上市公司的核心流程為：先梳理企業長期發展戰略，明確企業未來是向上游延伸、向下游拓展、擴充產品品類、還是拓寬銷售渠道，再基于精準戰略定位匹配優質并購標的。無戰略、不并購，這是并購能獲勝的第一要義。

陶輝東：感謝于彤總。戰略先行是關鍵詞。現在請張總介紹一下春華的并購策略。張總，春華會關注什么類型的項目？會跟上市公司合作嗎？

張晶：跟上市公司合作顯然也是退出的重要渠道，或者說是并購的重要選擇。

中國有句話叫各花入各眼，沒有最好的并購標的，只有最合適自己的并購標的，也只有最合適自己的合作伙伴。我們會根據具體的情況來看到底是跟上市公司合作更合適，還是自己做并購更合適。

從春華自己過往的體會和優勢出發，在兩個方面我們更有心得體會。

第一，跨國公司的分拆。在這個領域，我們2016年做了肯德基、必勝客的母公司百勝中國的分拆。春華并不是嚴格意義上持股超過51%的控股股東，但是我們是分拆后上市公司的單一最大股東，也是董事會上唯一的股東董事，深度協助公司完成了很多的本土化、精細化運營和數字化轉型。結果是非常成功的，不僅有很好的財務回報，更重要的是我們積累了豐富的跨國公司分拆的經驗。

在2021年的時候，我們完成了美贊臣中國業務的收購整合，美贊臣是全球前三大高端嬰幼兒奶粉公司。我們當時已經看到中國人口出生率的下降，這個挑戰是非常顯而易見的。但我們相信在中國出生率下降的背景下，消費升級是長期趨勢，奶粉行業同樣如此。過去幾年的市場表現也印證了這點，我們在高端奶粉的市場份額在持續鞏固提升。相反，一些低端品牌市場份額受到很大挑戰。另外一方面，我們也充分運用美贊臣中國的品牌優勢，做了一些產品線的拓展，從嬰配到兒童、成人及中老年的產品，形成了對沖和多元驅動。

諸如此類的經驗，讓我們相信在整個跨國公司的分拆上可以有更多的涉獵。針對這一類項目，我們并不是一個跟上市公司合作的模式。

另外一類，春華比較擅長的是buy-and-build。通過收購一兩個小標的再去發展壯大，把更多的同類標的收進來。一個相關的例子，我們2017年的時候在美國收了一個國際教育機構，覆蓋從幼兒園到高中，有20多所學校。到現在我們基于20多所學校又做了很多額外的收購，規模拓展到了200多所學校，從收入到利潤都有了10倍的增長。這也是一個值得我們繼續深耕的領域。

坦白說，我覺得這個領域能復用的經驗比跨國公司分拆會少一些。比方說怎么平衡標的企業創始人的關系，怎么把相應的成本協同起來，并不能復制到每個行業的buy-and-build的案例上，但還是有一些方法論可以套用的。

上一場有位嘉賓提到，并購領域不存在短期快錢，更多是辛苦錢，需要比其他買方對行業、交易類型、產業特點有更深的理解和學習，以此賺取長期價值收益。

陶輝東：謝謝張總。第一輪的回答就可以看出來，大家的特點和背景很多樣化，有外資分拆，有投消費、投科技的，還有面向上市公司的，或者收購上市公司，有各種各樣的并購機會，大家都談到了。

第二個問題，前面王瑋總也談到了在國內總體上并購基金還是處在比較初期的發展階段，在歐美市場VC和PE是三七開，咱們國內是反過來，并購基金還占不到三成。想問各位嘉賓，現在是中國并購基金到了一個大發展時代了嗎？是不是這個節點已經到了，條件是不是已經具備了？這個問題從張總開始。

張晶：我覺得大家都看到并購趨勢和方向，但大家認為市場沒有大家想的那么熱、那么火。可能是多重原因相互作用的結果，我就歸納幾條自己的觀察。

第一，現在并購基金的規模相對比較小，像剛才主持人提到的可能也就占整體私募股權基金的10%。對比成熟發達的市場，并購基金可能是30%甚至50%的占比。所以我覺得在中國市場，不管是并購基金的數量還是相應的資金體量，都還有進一步的提升空間。

第二，跟并購基金的資金屬性有關系。現在整個中國市場的資金里，可能80%-90%都是國資的LP。國資LP當然是非常重要的力量，但坦白說他們的資金屬性導致他們對具體標的行業的訴求，或者對退出年限的訴求，跟市場化的基金不完全一樣。可能對專精特新、硬科技行業更受青睞一些，對非熱門行業標的的關注就比較小。在持有期限上，大家覺得從業績考核和各種維度來看，三五年對國資來說是比較好的期限。但是從市場化的并購基金來看，可能一個標的需要七年八年，甚至十年時間，來完成它的轉型和進一步的提升，然后退出。所以期限上可能也會有差異。

第三，估值的分歧。我在媒體報道看到一組數據，2025年一級市場的并購交易平均的談判周期長達9個月，比2023年延長了37%，超過60%的交易是因為價格分歧而終止的。我們作為一個并購基金，在這個市場里面有的時候作為賣方，有的時候作為買方，其實也有第一手的體會。最后很多項目的確是卡在了估值的問題上。原因可能有很多種，有可能是買方比較謹慎、比較保守、比較自律，這是好事。但有的時候可能是賣方的預期太高。不管什么原因，結果是價值分歧，導致交易沒有做成，這也是一個客觀存在的現象。

第四，大家對整合難度的預期可能不夠。大家如果有印象的話，十年前也有一撥并購的熱潮，很多中國的國企、民企走出去，做了很多跨境并購。但回過頭來看，盡管有不少成功的案例，但是更多案例不是那么成功。最主要的原因還是買回來之后整合消化的過程中出了一些問題，或者是投資前、并購前對困難的估計不足，或者壓根兒就不具備相關經驗，先把標的買回來，但發現在肚子里很難消化，或者是重交易、輕整合，重投前、輕投后的心態導致的。后果是，大家會有痛苦教訓，或者看到身邊的人有這樣的教訓，對于出手謹慎度也會有一些影響。

最后一點，目前并購市場的融資工具相對來說還是比較單一的。除了股權資金之外，絕大多數都是來自銀行的并購貸款。像國外市場比較多的這些夾層資金、私募債，包括REITs這些產品的運用，其實在中國的杠桿收購里還是相對比較少的。當然我們看到一些好的政策趨勢，比方說去年年底整個銀行的并購貸款新規的修訂，我相信會促進國內并購市場的繁榮。我們也期待其他的融資工具能在政策上得到更多的支持。

于彤：剛才張總講得非常全面，我們的體感也是這樣，從2024年“并購六條”推出來以后，大家都說并購火了，終于站在C位了，已經過去快兩年的時間了，我們并沒有站在C位的感覺，我們深知并購是整個生態，需要整個生態的培養，不是一蹴而就的，第一點并購要有并購的需求方，你的企業要足夠大，像美國也經過了五次并購浪潮才形成了目前的格局。

看全球前100大企業，美國有六十多家，中國只有十幾家。在醫藥領域，美國制藥巨頭市值達萬億美元，而中國最大的制藥公司只有四千億元人民幣的估值。企業規模不夠大、實力不夠強，也就無法驅動并購的需求。

比對美國上市公司，中國互聯網大廠與美國不同。中國字節、騰訊等企業的核心優勢是有強大的技術中臺。因為中國的工程師紅利，不到一年時間就能推出一個產品上線。而在美國，同樣的上線流程可能需要三年才能完成。因此，中國上市公司更多處于被動位置，更傾向選擇并購地方業務公司來驅動增長。

第二點，我們整個并購基金，不管是在美國還是在歐洲，并購基金起到非常多的作用，我們在那邊看標的的時候，經常是一個并購基金到另一個并購基金再到另一個并購基金，每一個并購基金都有制勝的法寶，有的并購基金特別會打造銷售體系，有的會非常在意生產經營，每一個并購基金手上都有可能在管理上精化一點，把價值提升一點。現在國內并購基金生態并沒有打造出來，關于并購基金怎么做好并購賦能大家還在摸索，早期中國企業是家族企業是野蠻生長出來的，靠拼命地去壓成本、擠成本硬擠出來的，但是未來如何走向精細化管理，這是整個生態的考慮。

第三個估值，估值一直有分歧，國內估值這一點主要的卡點是在監管，最終你要賣給上市公司的，但是監管往往代表上市公司的，一般都會有一個不成文的規定，15倍以下的PE，這樣導致我們整個并購標的就沒有談判的空間，如果我們有好一點的并購標的，我作為上市公司我要收并購標的，一定是往新質生產力方向走的，往新質生產力方向去走這種并購標的不可能在10倍以下的估值。

2024年并購6條出來時也提出要增強并購估值容忍度。我們觀察在監管、估值方面放松比預期慢。還有控股股東對賭問題。作為并購基金LP我無法進行對賭。這是監管目的難以達成之處。導致并購基金進退兩難：要么不敢并購；要么并購后賣給上市公司要承擔對賭責任；要么不賣給上市公司轉向IPO但股權減持又有麻煩。這三個難題都存在。

陶輝東：季總，您可以從自己的經歷講一講，并購在未來有沒有可能兩駕馬車并重。

季薇：作為VC談并購，我們的作用是有限的，我們的視角可能不是那么全面。從我的角度可以看到：政策層面，國家級并購基金的成立肯定是鼓勵更多并購交易的發生，以幫助提升上市公司的質量；數據層面，并購案例和數量在增加。但我核心關注的還是我們能就并購做成什么。

關于并購基金，我們目前做的還只是Case Fund——為了特定項目并購（或被并購）專門組織的符合交易資金屬性的項目基金。我覺得這還不能稱之為完全意義上的并購基金，對于我們VC而言，真正組建并購基金需要有兩個前提條件：第一是我們不僅代表資產方，更需要代表收購方、上市公司方，上市公司需改善經營業績，會有持續進行并購的訴求，從Case Fund到組建半盲池或盲池基金，才算真正組建了并購基金；第二是我們需要有專業的運營團隊、適配屬性的資金、符合規范的流程管理；通過并購和持續的經營提升，持續提升企業的收入、經營性現金流和利潤，實現真正的資產升值。

陶輝東：謝謝季總，季總說話比較謹慎，做了10分的事說了8分。有請馮總分享。

馮達：市場最終的結果，無論是三七分還是七三分，本質都由供需關系決定，當前的市場結果正是供需關系的客觀反映。

站在行業視角，供給端核心在于 GP 能否持續打造優質資產，而需求端始終是各類投資人。我在博裕負責募資相關工作，目前市場的出資方以國資與險資為主。其中，保險資金在過去兩年發生了顯著變化，受資產負債不匹配影響，其負債端剛需成本已處于較高水平。由于負債端成本居高不下，若資產端無法創造相應水平的收益，則保險公司利潤表兩端無法平衡。此外，保險資金還面臨一個現實困境，過去所投資的國內非標產品，底層的大類為房地產，目前該類資產已實際喪失。過去這些資產收益率在8%-10%之間，當前市場需要具備穩健現金流回報的資產類別，以填補這一配置缺口。

從這一點來看，我個人認為，未來一段時間內，市場將出現一系列變化，核心在于誰具備足夠的產品創造能力來滿足需求端的需求。

過去15年間，博裕在相關領域進行了諸多嘗試。最早的案例是藥明康德，這是人民幣市場中極具代表性的MBO項目。前兩年，博裕美元基金也完成了對一家醫療器械CDMO企業的投資，并實現100%控股。我們始終持續迭代，希望通過持續進步來匹配投資人變化的需求。這類項目的收益來源主要是四個方面：第一個來自業務增長；第二個來自估值提升；第三個來自銀行杠桿；第四個來自roll up所獲得的價值提升。

我們常常問自己：這一過程中，我們有什么是別人沒有的？我們始終堅持，只有在標的上擁有獨特優勢賦能，才會果斷出手。同時，利用好國內人民幣的杠桿，也進入了一個新的周期。正如大家所觀察到的，當前市場在成本、結構等方面均發生了一系列變化，我們認為這是行業發展的積極信號。中國并購市場的發展，才剛剛開始。

陶輝東：費總，費總剛剛說不會把并購作為退出的方式，像您這樣投科技、投早期的，不把并購作為重要的退出方式，并購肯定是發展不起來的，您覺得是哪些條件不具備，在阻礙并購的發展？

費建江：專注在并購的人發言權更強，從我的角度來說，對并購是冷靜面對現實，熱情希望未來。我更關注背后有什么樣的收購行為。剛才各位嘉賓也談了他們收購星巴克，那是大的并購行為。還有一類是大公司收購有創新產品和技術的小公司，這個是另外一個收購的行為。從我個人的角度，我更期待的是第二個收購行為，對我們整個創新的生態，創新的活躍度、創業的積極性以及一級市場早期投資的穩定性和意義是更有價值的。從這個角度我更期待第二類創新在中國能夠活躍出來，這樣對中國創新生態是非常好的事情。

陶輝東：常總，您覺得呢？

常斌：一句話，放這么多錢在賬上，對LP、GP是極其奢侈的，今天轉過來先搞收益，把這些搞清楚，錢就回來了。謝謝。

陶輝東：謝謝常總，因為時間的關系，我們本場就到這里，接下來就是投票環節，請大家投票選出今天發言最有質量的嘉賓。再次謝謝大家。