CDMO盈利王牌ADC，重注加碼還是輕倉試錯？

2025年，ADC賽道繼續高熱。下游藥物賣得好，上游CDMO的訂單也跟著水漲船高。這時候一些CDMO企業就面臨一個選擇，這時候是重注加碼還是輕倉試錯呢？

財報亮眼，ADC成業績增長重要引擎

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從已經公開的數據看，2025年，ADC CDMO市場延續高景氣度，且已經成為了一些CDMO企業增長的重要彈性板塊。

Lonza依然是歐美市場的標桿。它的“先進合成”板塊2025年營收接近18億美元，占集團總銷售的24.7%，卻貢獻了32.7%的利潤。利潤率41.8%，比前一年又拉高了5.2個百分點。ADC業務在Lonza內部已經變成最賺錢的板塊之一，而且賺錢效率還在提升。

藥明系則是另一極。藥明生物2025年的XDC業務收入59億元，占整體營收的比重上升到27.1%。它旗下的藥明合聯更純粹——全年營收57.5億元，同比增長42%，歸母凈利16億元，同比增長50%。

凱萊英在去年實現了業績V型反轉，作為重要增長引擎之一的新興業務板塊整體恒定匯率下同比增長57.30%，生物大分子CDMO業務板塊收入2.94億元，同比增長95.76%。

圖源：凱萊英官網

皓元醫藥2025年營收28.8億元，同比增長26.73%，歸母凈利潤23,980.68 萬元，同比增長18.96%；扣非凈利潤24,712.79萬元，同比增長38.10%。報告期內承接ADC項目數190+個，承接430+款XDC分子的偶聯定制服務，完成1,200+款ADC成藥檢測工作。

博騰股份的新分子業務（含ADC）只有0.68億元，占營收比僅2%，但增速達到224%。雖然基數低，但增速說明方向對了，爬坡需要時間。

分子砌塊龍頭企業藥石2025年在Linker-Payload核心業務上持續取得關鍵項目交付，公司實現營業收入19.74 億元，同比增長16.93%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.84 億元。

作為一家聚焦ADC等復雜分子的公司，東曜藥業2025年CDMO業務營收達2.35億元，同比增長13%。

龍沙靠高利潤率吃定歐美商業化需求，藥明系靠一體化能力和客戶鎖定占據全球樞紐，其他本土玩家則在各自的細分切口里加速突破。

ADC CDMO 押注分化：有人 All in，有人輕裝

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面對ADC的高景氣，各家押注的力度截然不同。

藥明合聯是重注加碼的代表。2025年資本開支15.6億元，無錫DP3產線投產后年產能達到1500萬瓶，新加坡基地也在同步推進。到2029年，累計資本開支預計超過70億元。今年年初，它又溢價99%收購了東曜藥業，直接吞下后者的產能和管線。藥明系的邏輯很清晰：R端訂單持續往M端轉化，產能缺口一直存在，自己建來不及，就買現成的。

龍沙同樣是重注玩家。它在瑞士Visp基地推出生物偶聯產能四倍激增計劃，同時投入6.5億瑞郎建設大規模哺乳動物細胞工廠和商業化生物偶聯車間。在Stein基地，還獲得了瑞士Swissmedic批準，啟用高防護ADC制劑灌裝線。這些產線預計2026-2028年陸續投產。龍沙的底氣在于，它超過70%的收入來自臨床后期及商業化階段的項目，訂單質量高，回報夠厚。

三星生物的態度就謹慎得多。2025年2月才正式啟動ADC專項業務，在仁川松島設立專用設施，配備500升偶聯反應器，能夠完成從開發到偶聯原料藥的生產。它計劃2027年前補齊制劑產能，提供端到端服務。但相比三星超過60萬升的生物藥總產能，這套ADC設施更像是“單點布局”——用它的體量來衡量，只能算輕裝上陣。

圖源：三星生物官網

富士膠片則是跨界殺入的典型。這家曾經的膠片巨頭，在CDMO領域已經砸下重金。2025年底前，它在丹麥到美國三地持續擴產，總產能預計2028年達到75萬升，其中部分產線專門用于ADC生產。按計劃，2027年ADC將具備端到端GMP生產能力。這筆投資絕對算得上重注——只是ADC只是其生物藥CDMO版圖中的一塊，并非全部。

還有些玩家的擴張則更偏向差異化滲透，就比如藥石強化Linker-Payload全流程能力，503車間新增產能190m3，主要用于擴充ADC早期交付，并不針對商業化大規模生產。

還有些公司如凱萊英、皓元等，雖然在總投資量級上暫時還很難與藥明合聯、龍沙抗衡，但相對于自身的量級來說，投入絕對不算少。

行業景氣延續：商業化兌現和管線井噴

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CDMO敢于在ADC上“重注”，最根本的原因還是下游賣得好，而且未來還會賣得更好。

2025年，全球已上市ADC藥物合計銷售額約168億美元。三大王牌——Enhertu（約56億美元）、Padcev（約25億美元）、Kadcyla（超24億美元）——合占約63%的份額。Enhertu一款藥就吃掉三分之一的市場。Padcev憑借尿路上皮癌一線獲批，2024年同比增長138%，2025年繼續升到25億美元。另一款新藥Datroway在首個完整年度就賣了約15億美元，市場預期其峰值能到40億美元。

國產ADC也開始貢獻收入。科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗上市首年銷售額超過3億元，恒瑞、榮昌也有產品獲批。這些商業化訂單直接轉化為國內CDMO的生產需求。

再看在研管線。據丁香園Insight數據庫，全球臨床階段的ADC管線從2016年的113項增加到2025年的498項。目前有約40款ADC處于臨床III期。按照抗腫瘤新藥III期約80%的成功率估算，未來兩三年將有一大批藥物獲批上市。

而ADC的開發生產外包率高達70%，遠超其他生物藥。這意味著全球ADC外包市場有望從2025年的約16.5億美元增長到2030年的上百億美元。

ADC CDMO：高景氣背后的高門檻與高淘汰

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賽道再好，也不是人人都能賺到錢。不管是輕裝上陣，還是重注加碼，CDMO企業投入的方向基本就兩個方向，產能擴增和技術突破。

產能增加所帶來的規模化效應的確可以降低成本，增加本就很高的利潤率。但ADC的高壁壘——抗體、連接子、毒素的復雜組合——決定了只有技術過硬、合規過關的公司才能拿到訂單。

一個偶聯工藝就讓很多想要入場的玩家退而卻步。要實現精準偶聯、穩定放大、批次間一致就已經攔住了很多人，載荷的高毒性對于安全生產則提出了新的設備要求，質量控制更是生產的核心環節之一，成熟的分析方法開發能力也是重中之重。而且新分子從ADC擴展到XDC，技術要求還在不斷提高，提高了新玩家的門檻，也加快了老玩家的淘汰。

英國CDMO Abzena曾被視為ADC技術標桿，后來在技術迭代中逐漸掉隊。日本的AGC Biologics也曾想在ADC領域大展拳腳，但在與龍沙、三星的競爭中沒能形成競爭力，基本退出了。

合規則是另一道難以逾越的門檻。盡管 FDA、EMA 和 NMPA 的具體要求存在差異，但在 ADC 生產的高標準、嚴要求上卻高度一致。

此外還有個風險是產能投放的時間錯配。雖然頭部玩家如藥明合聯2025年產能利用率高達90%，但這是基于R端訂單向后端轉化的精確規劃——先有訂單，再擴產能。而一些只看賽道景氣度就盲目上產能的企業，一旦集中落地后需求跟不上，設備折舊就會拖累財務報表。

關鍵是，ADC的集中上市是一個遠期預期，沒有人能打包票說未來兩年有多少藥物會獲批。當下大家都磨刀霍霍，但真正的拼殺還在后面。

結語

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是重注加碼，還是輕裝上陣從來不是單一維度的考量。

頭部CDMO如藥明、lonza等在用技術沉淀、合規能力、客戶黏度構筑的護城河里盡情擴張以承接需求。而新玩家們則是輕倉試錯，先出牌試一下反應怎么樣，形成自己的強勢領域后再重拳出擊。

CDMO企業已經用實際行動，告訴了后來者這個賽道該怎么走。

參考來源：

[1]丁香園insight

[2]各大公司官網

[3]蓋德視界往期報道

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策劃：Adelos / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：Adelos / 封面圖來源：網絡

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