IPO新規之下，未盈利科技企業該怎么“退”？

在外部環境不確定性增加、政策支持力度不斷加大，以及科技創新加速迭代的背景下，使得“分化”成為行業無法回避的話題。而“分化”必然伴隨著“重塑”，對于想繼續在牌桌上、甚至想站在舞臺中央的機構來說，如何在這場“分化”與“重塑”中破局，成為每一位投資人必須回答的命題。

與此同時，隨著二級市場的冷暖交替、IPO節奏的松緊變化、未盈利科技企業上市通道的逐步打開，以及“結構性慢?！鳖A期的浮現，也深刻影響著一級市場的投資邏輯、定價策略與退出路徑。那么，如何在政策牽引與市場波動之間找到確定的錨點？如何在IPO與并購之間做出理性取舍？如何為尚未盈利但具備核心技術的企業設計可行的退出路線？

在“第20屆中國投資年會·年度峰會”上，唐興資本創始人、董事長宮蒲玲、海望資本合伙人、執行總裁孫加韜、聯新資本合伙人吳宗鶴、磐霖資本管理合伙人薛孟軍、火山石投資創始合伙人章蘇陽、海爾資本管理合伙人張嘉誠、海通開元執委張慶生就《以終為始，從二級市場的結構性慢?？次磥淼耐顺觥返淖h題進行了深入探討。

宮蒲玲認為，二級市場回暖為一級市場帶來了信心，但一二級市場價格倒掛仍是挑戰。她指出，技術壁壘和現金變現能力是決定高估值能否被二級市場消化的關鍵，例如半導體、GPU項目即便一級市場泡沫較重，二級市場仍給出高估值。她建議投資要有耐心，重點投向具備高技術壁壘的企業。

孫加韜觀察到二級市場出現三大變化：分化嚴重、向新質生產力方向轉變、IPO邏輯改變。他認為，傳統定價邏輯已被顛覆——營收高不一定市值高，虧損的量子科技企業反而可以上市。這要求一級市場調整策略，敢于布局量子計算、可控核聚變、腦機接口等此前“看不懂”的賽道。

吳宗鶴表示，二級市場回暖明顯提升了一級市場的項目估值，甚至出現數月內快速提升的現象。他建議基金管理人保持開放心態，與時俱進，學習新技術，同時具備獨立思考能力，不盲目追逐每一個賽道。

薛孟軍從實踐出發，總結了二級市場回暖對一級市場的三重影響：退出通道順暢、估值得到牽引修復、生態活躍度全方位提升。他以創新藥為例，指出2024年，一些優秀的企業也融資困難，如今正在恢復，這屬于估值的正常修復過程。他還指出，前年開始，A股迎來了一系列積極變化，比如對具有技術優勢的企業持歡迎態度，對于相關政策的持續推進并真正落地，我們還需要更多耐心。

章蘇陽強調，當前一級市場投資必須緊跟國家政策。他提出企業需要從“四邊形”能力升級到“六邊形”能力，不僅要技術好、銷售強，還要能為地方和國家爭光。他幽默地表示“戴花要戴大紅花，小紅花都不行”，契合“十五五”規劃的虧損企業也能獲得高估值。

張嘉誠認為二級市場回暖帶來的最大價值是“信心”，但他同時提醒要保持謹慎樂觀，任何時候都要想好退路。作為CVC，他透露海爾資本的估值體系有所不同，除了市場估值，還會考量項目對集團業務的貢獻，包括收入、利潤和市值增長。

張慶生指出，二級市場正向美股靠攏，呈現“龍頭溢價”特征——大量資金向引領未來產業的龍頭公司聚集。他建議一級市場投資要把握三個標準：是否處于產業鏈關鍵環節、是否具有持續技術門檻、是否有成為未來產業龍頭的可能，堅持做耐心資本。

以下是圓桌精彩觀點實錄，投中網略作編輯：

二級市場回暖，一級市場邏輯也在變化

陳美：退出是一件很重要的事，特別是過去一年市場環境發生變化，想請各位投資人談一談，這些變化對一級市場的賽道邏輯以及定價有什么影響？有沒有以前不投的，現在會看？以前覺得太熱、太擁擠的，現在也會投一點？

宮蒲玲：相信大家都能感受到，從去年下半年開始，二級市場出現了明顯回暖，IPO 審核也逐步放開，市場整體熱度回升，為一級市場投資重拾了信心。對于一級市場機構而言，核心訴求始終是投出優質上市企業。此前 IPO 收緊階段，行業普遍面臨退出渠道不暢、投資預期模糊的困境，大家在退出路徑與成長想象上都倍感迷茫。隨著下半年資本市場修復，行業整體信心明顯回升

在恢復之前，我們最大的迷茫就是一二級市場的價格倒掛。一級市場投資自帶估值只漲不跌的底層邏輯，普遍設置反稀釋條款，估值具備剛性；而二級市場隨行就市、估值實時波動調整。此前二級市場持續下行，疊加 IPO 收緊、一級市場存量估值泡沫偏高、自身定價無法自然回調，讓我們整體投資陷入被動與迷茫。

市場回暖增強了我們的信心，但一級市場過去的泡沫如何在二級市場消化、被二級市場接納，一直是我們關注的重點。我認為，在慢牛情況下，第一需要一定的耐心，第二一定要投好、投有技術壁壘的項目——這類標的在當前市場環境中更容易獲得二級市場認可。今年的半導體、GPU項目，由于技術壁壘非常高，二級市場對它們的估值完全超出我們想象。盡管一級市場過去泡沫很重，但二級市場仍給出了非常高的估值。

這說明，一級市場高估值能否順利傳導至二級市場，分水嶺就在于項目的技術壁壘與現金流變現能力。企業自身盈利能力、現金造血能力充足，即便承接前期估值泡沫，登陸二級市場后依然能夠獲得良好估值與收益。

孫加韜：對一級市場投資者來說，最好的退出路徑還是上市退出，并購退出的收益總歸相當有限。從去年下半年以來，二級市場發生了劇烈變化，這種變化直接對一級市場的投資邏輯和投資策略產生了很大沖擊和影響。

據我觀察，二級市場的變化至少有三個方面：第一，分化很嚴重。去年以來，市場漲得最好的是半導體，有的半導體企業市值漲了至少六七倍；而一些傳統制造業，估值基本沒有變化，即便大盤從不到3000點漲到4000點，它們的估值也沒什么變動。

第二，市場在加劇向新質生產力方向轉變。這帶來的影響是，傳統集成電路產業的定價邏輯發生了變化。比如豪威一年營收將近300億，市值約1200億；而去年最火的沐曦、摩爾，營收六七億、虧損六七億，市值卻達3000億。市場定價不再單純看營收，即便身處半導體賽道，營收高也未必能獲得高市值。

第三，整個二級市場的IPO邏輯也變了。原來營收好、屬于國家支持產業的企業才能上市，現在虧損企業也能上市，且越是與新質生產力相關的企業，比如量子科技，即便營收不到2億元、虧損較多，也能上市。這對一級市場投資產生了很大沖擊，大家需要調整投資策略。以前覺得二三十億估值的項目挺貴、不敢下手，現在大家反應過來覺得這類項目還可以投；有些產業原本商業邏輯、商業閉環未實現，大家看不太懂，比如量子計算、可控核聚變、腦機接口等，這些產業原本我們不敢投或覺得商業沒跑通，但現在科創板、創業板開始開放這些企業上市，且鼓勵它們申報，我們也要去布局。

吳宗鶴：我們對二級市場并不是特別專業，畢竟我們是做一級市場的。直觀感受是，二級市場的回暖向上，影響了一級市場的情緒。從我們最近過會決策的項目來看，估值有明顯提升，甚至幾個月就快速提升的現象也經常出現。我個人認為，市場正處于流動性相對充裕的狀態，對于我們聯新作為基金管理人來說，一是要保持開放心態，與時俱進，學習新技術，多與新創業團隊交流；二是要有獨立思考能力，不是每個賽道都要參與。

薛孟軍：我談談二級市場回暖后，我們磐霖的切身感受：A股從2024年下半年開始明顯回暖，港股則從去年開始便開始了回暖進程。這一變化對一級市場產生了三方面實質性影響：

第一，“退出”始終是一級市場的核心環節。二級市場回暖后，一級市場的退出路徑更為通暢。

第二，二級市場的回暖，對一級市場項目的估值起到了牽引作用。以磐霖的核心賽道創新藥為例：2024年間，創新藥項目融資普遍艱難，市場相對低迷，使得不少優秀企業也難以獲得足夠資金支持；這些是不正常的現象。隨著二級市場回暖，項目估值和后續融資也都有了明顯改善。這是二級市場回暖正向牽引下所帶來的正常修復。

第三，二級市場回暖之前，一級市場整體偏冷；回暖之后，一級市場的整體生態和氛圍正在逐步好轉，對一級市場募投管退的影響是全方位的，特別是在募、投環節，活躍度有了明顯的提升。

章蘇陽：我不懂二級市場，也不炒股，但近兩年，二級市場對投資技術型企業的支持比前兩年大大好轉。我們感覺到，一級市場投資有一個非常重要的轉變：這兩年一定要跟著國家政策走?，F在國家的政策，在投資、發展、上市等各個環節都有支持，甚至針對航天發射，專門發文鼓勵。如果能契合政策支持路徑，企業基本能在相對短期內上市，即便虧損也能上市；如果不契合，上市可能會很慢，或者需要把企業做得非常好。

第二個想法是，原來投資只需要企業做好技術、做好銷售、實現盈利就行，現在對企業的要求更多了——原來假定有四邊形就夠，現在至少需要六邊形。企業不僅要在當地做到知名，讓當地領導認為企業為城市爭光，還要在國內做到為國家爭光。現在二級市場有一個明顯的導向：企業是否為國家做出貢獻，是否契合“十五五”規劃，只要為國家做了貢獻，即便虧損，估值也會上去。這些變化要求我們在一級市場投資時，必須把這些因素搞清楚，還要廣泛對接資源。有時候開玩笑說，投資要經打，戴花要戴大紅花，小紅花都不行。

張嘉誠：二級市場現在表現很好，對一級市場肯定有良性影響，這體現在大家提到的很多方面。以前，天使輪融資估值50億、融資10個億的事，在老投資人看來匪夷所思，但現在來看，若天使輪50億，上市后即便做不到3000億，做到2000億也有40倍的空間，并不算貴（不過這種情況現在已不存在）。去年到今年，二級市場有一些3000億估值的企業，所謂的市盈率偏高，也讓一些投資“夢想”得以實現。一級市場和二級市場都知道，信息比黃金重要，信心回來了，很多事情自然就順理成章了，這是大家的共識。

但除此之外，大家一直在提泡沫、提謹慎樂觀，這是一個永恒的話題。任何時候都要想到退路，尤其是作為職業投資管理人，我們還要對LP負責，尤其是集團和政府LP的資金，我們同時要兼顧“踩剎車”的功能。所以，即便二級市場表現瘋狂，一級市場也要像各位嘉賓所說的，保持謹慎樂觀，優選企業、精心培育，最終實現良好回報，這是投資的永恒話題。

另外，海爾資本作為CVC，雖大部分是財務投資機構，但我們的重要職能和使命是為集團貢獻第二增長曲線、提供并購標的或提前布局賽道演進。因此，我們的估值體系有所不同，除了考量市場層面的估值，還會考量項目對集團業務的貢獻，若能貢獻收入、利潤、市值，也是可行的。同時，我們也要回歸商業本質、投資本質——投資也是一門生意，任何布局都是加分項，最終還是要回到募投管退的閉環上。

張慶生：前面幾位嘉賓的一些觀點，我非常認同。美國“七姐妹”帶動納斯達克漲了很多年，它們貢獻了納斯達克60%、70%的漲幅。我們現在發現，創業板也是如此——上證指數這些年雖有波動，目前在4000點左右，但大部分股票是負增長，這讓我們感覺市場可能在向美股靠攏。

這種現象首先體現為龍頭溢價：大量資金向引領行業前進、能長期成為龍頭，尤其是未來產業領域的公司聚集。這對一級市場必然有牽引作用，一級市場投資必須遵循這個規律。正如章總所說，要圍繞國家戰略，作為國有投資機構，我們多年來一直沿著這個方向走，早早布局了半導體、新能源、商業航天等領域，最近市場也給了我們非常好的回報，堅定了我們的信心。

未來在一級市場投資，首先要看項目是否處于產業鏈關鍵環節，其次要看是否具有持續的技術門檻，第三要看是否有成為未來產業龍頭的可能。我們要圍繞國家戰略，做耐心資本，做正確的事情，最終才能像章總說的“戴一朵大紅花”。

新規之下，未盈利科技企業該怎么退出？

陳美：謝謝各位嘉賓的觀點，看來二級市場的變化對一級市場的影響非常大。在這樣的影響下，我想問各位嘉賓，在退出上是以 IPO 為主，還是與并購退出一起兩條腿走路？對于盈利沒有達標，但是科技屬性比較好的企業，怎么設置它以后的退出路線？特別是創業板和科創板，都允許未盈利企業上市了，現在有沒有不一樣的策略或者調整？這一輪由張總開始。

張慶生：其實科創板和創業板對未盈利企業，都有給出專屬路徑，但這條路很窄。我的理解是，創業板針對虧損、無收入的企業，給出了這樣一條路；而科創板的區別在于，對未來產業，特別是符合國家戰略、能夠給國家爭光的企業，也給出了一條比較窄的路。比如帶有“能給國家爭光、具有戰略意味”屬性的企業，適合走科創板；對于一些代表未來的產業，短期內在財務指標上達不到要求，但確實具備非常高的門檻，這種情況在科創板已經開始落地，我們投的這類項目也獲得了非常好的回報。其實國家在這一方面給出了指向性，當然像北交所也要求“專精特新”，但反過來對財務指標的要求非常高。我感覺多層次資本市場對未來產業的扶持層次是分開的，同時也讓我們感受到，以前大家整天說資本市場要扶持，如今政策已經變成了非常精準的牽引。

張嘉誠：現在討論的是退出問題，其實退出在中國一級市場發展到今天這個階段，是非常復雜的，最重要的退出方式還是IPO。雖然二級市場現在看起來很熱鬧，但實際上上市還是小概率事件，上市后市值能夠保持并撐住的，依然是優質企業或國家戰略性企業。從歷史來看，最近一兩年很多企業在港股，更不用說A股、美股，基本上都很難上市。所以上市退出是優選，但并不容易。

除此之外，剛才談到了并購，海爾作為產業資本，我們一直在做并購，包括上市公司、非上市公司、龍頭公司、創業公司，每年都有一些并購動作，大家看新聞都能了解到。但實際上，我們投的企業被并購的幾率也是小概率事件，一個并購買賣可能要談3-5年，并購之后作為投資人的退出，又有一定的時間窗口，所以并購也是一條路，但同樣是小概率事件。

我覺得第三種退出方式，是現在我們作為GP需要多動腦筋的地方，比如通過投后賦能做一些老股轉讓、回購動作，甚至及時止損，這些動作需要一事一議、一項目一機制。因為我們投的項目周期比較長，2016年以來投了200多個項目，現在還持有將近100個，很多項目在發展過程中，如何在合適的時間退出，是精細化管理的話題。早上演講嘉賓也說到“投資不是金融，是創業”，我特別認同，頭部管理更像是創業，有時候我們甚至要跟企業一起干。

所以綜合來看，上市和并購是不錯的退出渠道，但都是小概率、有難度的事情，日常管理中，大部分項目還是通過其他方式退出，這就考驗GP的能力?，F在尤其是很多基金拿了政府或大集團的錢，有“應退盡退”的時間節點，這時候如何保證DPI，就像剛才澳銀的熊總說的，需要工程思維，這是一件很復雜的事，也是考驗我們的難題。

章蘇陽：這個全國人民都知道，肯定是上市最好，但上市是綜合能力的博弈，也就是說你投資時，要判斷團隊是不是非常強的團隊。因為我們現在的風口，基本上三年左右一個周期，企業要能在整個風口周期中，及時調整發展方向。當然不一定非要做第一，至少得是第二、第三，而且從政府角度，認為你是為國家做出貢獻的，至少當地政府認為你為國家做出了貢獻。如果不具備這些條件，上市的幾率就會很小。

當然上市是最好的，但也不容易，只要能做好，上市還是可以期待的。第二是關于并購，并購一直被提及，但國內的并購出價普遍不高，能收回本金就算不錯，能賺一筆就很好了。今天海爾的CVC領導在這里，海爾的出價怎么樣？（張嘉誠回應還不錯），將來大家可以多跟海爾談談。一般來說，現在國內的并購出價都比較低，同樣的資產，在境外并購能拿到相對好一點的價格，但國內價格很低。不過做得好的話，比如當年總共投了2億，能收回本金加一點利息，這個利息不可能有一般投資當年的8%，基本上比銀行利息多一點，就已經很好了。大部分情況下會打個折，能收回大部分本金就不錯了，這就是并購的現狀。

除非很少數企業，確實比大廠更厲害。所以如果要并購，找騰訊、字節這樣的大廠，可能價值還能高一點。大家以為某個項目很好，但比如當年字節兼并一個游戲花了20多億美金，現在一般的游戲根本不可能有這個價格，不是這些大廠出手，根本不可能賣出高價，主要是賣不出錢。第三，其他兼并方式也存在，因為現在國資在整個投資資金中的占比相對較高，如何處理剩下的這些公司，是一項高難度工作。

如果是美元基金，相對就簡單一些，要是這些公司不行了，覺得沒有前途，哪怕還有點資產，問問創始人愿不愿意自己做下去，把資產打三折賣給創始人就可以了，甚至一折也能接受，處理方式相對多元化。甚至有創始人會說，讓GP把公司買下來，再過幾年GP能賺錢就自己賺，但國內很難出現這種情況。

一般到了基金存續期，我感覺大部分基金，大概65%的基金在存續期內解決不了所有退出問題。這個比例我說得是大了還是小了？待會兒可以聽聽大家的意見。我感覺至少有65%的基金在存續期內完成不了所有投資退出，這是比較麻煩的事。所以事實上，很多企業，尤其是早期投資的項目，后面的長尾部分會越來越多。投后期項目會好一點，除非是政策性很強的項目，否則當年主要投早期的基金，壓力會很大?，F在越來越多人避免投早期，除非拿到的基金有明確限制，必須投早期，否則大家寧可選擇后期項目。

現在最火的就是50億到200億估值之間的項目，基本能看清發展前景，也能拿到明確的政策支持，這時候投資，上市后能賺3倍左右，大概就是這樣的情況。

薛孟軍：從磐霖的角度，我們始終高度關注退出問題。一方面，我們投資早期項目，另一方面，我們聚焦的醫療與科技賽道，均屬研發投入大、創新門檻高的科創領域，商業模式決定了這些企業在短期內實現盈利的難度較高。所以，對于這類科創企業如何走上資本市場，一直是我們在投資實踐中非常關注的問題。

我們觀察到，過去兩三年，國內有大量企業選擇赴港股上市，導致港股出現明顯"堰塞湖"現象，目前已有超過400家企業排隊，保薦機構也不夠用了。實際上，國內已經發展起來的企業首選的首次IPO向來是A股，但現實是大量企業最終流向了港股甚至美股。這主要還是國內A股的政策問題導致的。

從前年開始，A股迎來了一系列積極變化，比如對具有技術優勢的企業持歡迎態度，科創板：去年出臺新政策，鼓勵人工智能、低空經濟、航空航天等未盈利企業上市；后續一系列GPU企業也成功上市。創業板：近期已有一家未盈利企業正式掛牌；北交所：關于未盈利企業上市的政策討論也在推進中。這些都是我們看到的A股政策端所展現出來的積極信號，但這些還遠遠不能滿足優質企業的上市需求。對于A股市場的政策的持續推進并真正落地，我們還需要更多耐心。當然，我們也期待政策落地的步伐還可以更快一些，更好地滿足這些優秀企業登陸資本市場的需求。

吳宗鶴：剛才幾位嘉賓講得非常好，其實現在來看，不管是港股、科創板還是創業板四套標準的推出，對于科技屬性強的公司來說，上市通道越來越通暢，主管部門對科技類企業的包容度也越來越高。就我們自己的經驗來看，我們還是希望投的企業努力爭取IPO。

在這個過程中，因為不同賽道的IPO要求不一樣，所以有經驗的投行變得越來越重要。我們在投資時，傾向于讓優秀的投行盡早介入。對于創始人來說，不僅僅是融資，還需要爭取有經驗的投行作為保薦人，這種資源也是稀缺的。

另外剛才聊到并購話題，其實在一期基金中，大家都希望每個項目都能IPO，但事實上很難。剛才幾位嘉賓也提到了，并購也是比較好的退出方式，根據我們自己的經驗，如果二級市場相對回暖，創始人的并購意愿會強一些。對于科技類企業，目前普遍采用差異化定價，這意味著前面幾輪的投資人壓力還是比較大的。所以如果能通過換股，在二級市場逐步回暖的過程中，相對更有利于這些企業資本化。最后我想還是要看企業的基本面，我相信每家GP都希望投的企業能登陸資本市場。謝謝！

孫加韜：2025年算是IPO慢慢走向正規，一定程度上恢復了。去年A股上市了116家企業，北交所26家，大家的體感和之前有比較大的變化。很大程度上，除了幾家上市的明星項目實力突出之外，還有一個重要原因，就是很多企業去了港股。但從長遠來看，我覺得港股也容納不了那么多企業上市，一年幾百家、上千家上市是不現實的，因為市場資金總量必然是有限的。

實際上我非常贊成剛才海通張總提到的，A股現在跟港股、美股在很多方面越來越接近。最終整個市場就是那么幾家大的龍頭企業，占了整個市場一半以上的市值和流動性。比如港股上了那么多企業，很多企業過半年到了解禁期，估值就掉下去了，每天成交量非常小，想減持都減不掉。雖然上市時看起來好像很賺錢，但這就導致我們在投資、退出時，必須統一考慮估值問題。

這是上市退出，雖然是優選，但也沒有那么理想。第一，上市的企業數量有限，很多企業上不了；第二，上市后減持并不容易，尤其是金額大、估值高的企業。有的企業減持時，股價跌到市值高峰時的10%，只剩十分之一。這種流動性考驗現在還沒到來，但我估計一年半載會面臨這樣的大考。

第二個是并購，剛才幾位都提到了，現在絕大多數并購退出是不賺錢的。我們這兩年投資的項目中，有二三十個被并購了，但真正賺錢的很少。有幾家比如富樂德被富樂華上市公司并購，當時采用換股方式，股價上漲，賬面賺了10倍，其他基本都是收回本金加一點點利息。但并購這條路必須走，因為我們是基金，拿了LP的錢，到了退出期必須給LP一個交代。

所以對于基金來說，不是每個項目都要賺5倍、10倍，有的項目賺5倍、10倍，有的項目收回本金加利息，或者達到門檻收益就可以。但基金既要講究收益，還要講究退出率，這些都要通盤考慮。

宮蒲玲：目前國家針對虧損企業登陸資本市場已放開諸多通道，科創板第四、第五套上市標準，創業板新增第四套上市標準，北交所也在籌備對應的第四套標準，均為未盈利企業打通了上市路徑。但從實際實操情況來看，正如大家此前交流所言，虧損企業上市依舊面臨不小難度。

怎么才能上市呢？我個人觀點是，企業自身應該做出一些改變。最大的改變就是，雖然企業處于虧損狀態，但要梳理清楚，自身是否從戰略層面真正滿足國家重大需求，是否有解決痛點的產品，以及自身整體產業布局是否合理。另外，企業是否能通過自身能力的提升、補充和轉型，增加滿足國家戰略需求的業務，最終爭取科創板、創業板第四套、第五套標準的支持。此外，企業還需選聘經驗豐富的中介機構，尤其是優質券商，做好全流程規范輔導。

我的一個體會是，我們此前投資的一家企業，雖虧損幅度較大，但最終依托科創板第五套標準成功上市，主要原因就是它的業務完全滿足國家戰略需求的痛點。所以我覺得這一點對企業非常重要，對于我們投資機構來說，可能需要花一些精力，通過整合、并購、產業協同等方式，支持和幫助企業優化產業與產品布局，真正觸達國家戰略需求的關鍵點，這樣才能真正從實質上走向資本市場。謝謝！

如果未來3-5年是結構性慢牛，投資人有沒有特別想投的？

陳美：看來投資人對于退出都非常有感觸。最后我想請各位投資人用一句話來展望，以后如果說未來三到五年依然是結構性慢牛，現在最想投什么？或者說有調整上什么策略，這一輪有請吳總開始，然后到薛總。

吳宗鶴：剛才主持人提到的未來三到五年是長牛慢牛，我們都很期待。對我們自己來說，每一期基金的資產配置還是挺重要的，因為每個賽道都有自己的周期，適當分散一些風險，能夠讓基金的組合更有韌性，這是我們過往的經驗。站在現在的時間點，我們還是希望能夠跟更多的優秀創業者共同成長、穿越周期。

薛孟軍：從磐霖的角度，未來三到五年，我們將延續既有策略，繼續堅守醫療與科技賽道和成熟的方法論，不做方向上的調整。

章蘇陽：第一，我認為如果三年以內能感覺到企業有退出渠道，就投三年以內有退出渠道的企業。第二，有些領域可能十年都沒有問題，因為存在長周期、高估值的情況，比如核聚變、量子計算就屬于這類領域。只要在這些領域中的任何一項技術，不一定能最終落地，但過程中十年甚至二十年內，每一年有一個小進步，大家就會對這條長期賽道充滿信心，這類企業也會維持相對長期的高估值。這些企業在發展過程中，通過老股轉讓的方式，也能獲得不錯的回報。

另外，如果感覺到企業三年以內處于風口，這類企業轉讓老股也能賣出不錯的價格。這時，如果判斷企業能上市，可以再增加一個風險考量，把退出周期壓縮到兩年；如果感覺兩年內上不了市，就通過轉讓老股退出，這也是一個辦法。

張嘉誠：不管是長牛還是慢牛，對我的動作沒有太多影響，做投資本身就是一件長期的事，不是短期投機行為，所以我的戰略不會有太大變化、動作也不會有太大調整。當然，我們作為集團CVC，本身也有一些集團戰略布局。從三到五年的維度來看，我們的戰略是比較篤定的，會按照自己的節奏去投資，做到戰略不漂移。對我個人來講，現在是比較謹慎的時期，我們現在判斷業務，尤其是對明星項目持比較謹慎的態度，會更加優選項目，對項目的投后管理也會更加嚴格、更加認真。

張慶生：主持人已經明確了回答問題的前提，就是在長牛、慢牛的基礎上回答。假定某一段時間市場不牛了，就是另外一種考慮，剛才講的內容就不作數了。我們作為券商系國有投資機構，不管市場牛還是不牛，投資策略基本上不會有太大變化，依然是圍繞國家戰略，但更注重一點，就是投資時一定要考慮好退出。

宮蒲玲：假設未來長期處于慢牛市場環境，我堅定選擇投資“十五五”規劃中的未來產業，我認為這些產業具有非常大的想象力，也是我們每一個投資人投出未來世界的夢想。

孫加韜：未來是不是慢牛，這個說法不夠準確，但未來一定是結構性行情。即便股市走勢不佳，也會有一批好項目有不錯的表現。所以對我們的投資組合來說，就是要構建一個長短結合，能夠確保流動性、收益性和退出性的投資組合。

這個投資組合主要由兩部分構成：一部分是圍繞國家戰略，投資一些特別早期、屬于“卡脖子”領域、有成長性的項目，這些項目即便不能上市，憑借較高的市場熱度，通過老股轉讓也能退出，如果能上市，就能獲得更好的收益，也就是要布局爆款產品；另一部分是投資一批穩健項目，這類項目距離上市門檻還有兩三年時間，能夠達到上市標準，上市申報需要一年，鎖定期又需要一年，而基金投資退出周期一般正常情況下也就五六年，所以這兩部分必須統籌結合。考慮到整個基金的整體收益，我會做這樣的策略調整。