耿氏家族股權(quán)轉(zhuǎn)讓2.8億、6億對(duì)賭壓身，好醫(yī)生云醫(yī)療赴港IPO

出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2026年4月10日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“好醫(yī)生云醫(yī)療”）再次向港交所遞交招股書，沖刺主板上市。

這家扎根于中國基層醫(yī)療市場(chǎng)的公司，以藥品供應(yīng)鏈為核心，疊加診療與檢驗(yàn)服務(wù)，業(yè)務(wù)版圖已覆蓋全國超99%的縣城，直接服務(wù)超過67萬家基層醫(yī)療終端客戶，2025年?duì)I收達(dá)38.23億元。

然而，在38億營收的光環(huán)之下，好醫(yī)生云醫(yī)療卻面臨多重隱憂：盈利能力持續(xù)下滑，研發(fā)投入過低、與AI醫(yī)療定位嚴(yán)重錯(cuò)配，還有耿氏家族絕對(duì)控股與關(guān)聯(lián)交易過多的治理隱憂。

帶著這些問題沖刺港交所主板，好醫(yī)生云醫(yī)療的IPO之路能否走得通？

1、盈利能力下滑，研發(fā)投入低：AI醫(yī)療光環(huán)下的反差

作為一個(gè)服務(wù)于基層診所、村衛(wèi)生室和基層藥店的賦能平臺(tái)，簡(jiǎn)單來說，好醫(yī)生云醫(yī)療的賺錢邏輯主要是“賣藥”。

其通過相關(guān)APP（主要是藥約約）提供藥品直供及分銷服務(wù)，通過向基層醫(yī)療終端客戶直銷產(chǎn)品獲取收入；其次，公司還通過好藥優(yōu)選APP向直接批發(fā)客戶和分銷商銷售第三方品牌的常用藥品。

銷售藥品貢獻(xiàn)了公司近八成收入。以2025年為例，公司實(shí)現(xiàn)營收38.23億元，其中藥品直供及分銷業(yè)務(wù)收入30.28億元，占總收入的79.2%。

除了藥品銷售外，好醫(yī)生云醫(yī)療還依托「診教授」和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，為基層醫(yī)生提供診療培訓(xùn)服務(wù)，并針對(duì)常見病、慢性病推出標(biāo)準(zhǔn)化診療方案，助力基層診所開展規(guī)范診療及慢病管理，解決基層診療能力不足的問題。

此外，「好醫(yī)生云檢驗(yàn)」還通過自建第三方實(shí)驗(yàn)室和POCT設(shè)備，為基層提供檢驗(yàn)、影像和病理檢查服務(wù)?；鶎俞t(yī)生可就報(bào)告解讀向?qū)＜覍で笾笇?dǎo)，彌補(bǔ)基層診療環(huán)節(jié)中的檢驗(yàn)短板。

整體來看，好醫(yī)生云醫(yī)療以“低價(jià)供藥+培訓(xùn)診療+檢驗(yàn)賦能”的綜合服務(wù)，助力基層診所突破單純的藥品銷售模式，向具備完整診療服務(wù)的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)提升。依托這一業(yè)務(wù)模式，好醫(yī)生云醫(yī)療盈利來源包括藥品差價(jià)、檢驗(yàn)服務(wù)費(fèi)和診療分成等。

公司自有銷售人員476名，CSO外派彈性銷售人員8881名，銷售及客服團(tuán)隊(duì)已覆蓋全國31個(gè)省份。依靠強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)，截至2025年12月31日，公司直接服務(wù)基層醫(yī)療終端超67.05萬家，覆蓋全國99%以上縣級(jí)行政區(qū)。

灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，按2024年收入計(jì)，公司以11.3%的市場(chǎng)份額在中國基層醫(yī)療藥品直供市場(chǎng)排名第二。

（圖 / 公司招股書）

2023年至2025年，公司營收從30.65億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至38.23億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)11.7%。

然而，盡管收入增速可觀，公司卻呈現(xiàn)“增收不增利”的問題。2023年凈利潤為6247.9萬元，2024年驟降至3780.6萬元，同比下滑約39.5%，2025年雖反彈至5405.2萬元，但仍未回到2023年高點(diǎn)。

（圖 / Wind）

更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是毛利率的持續(xù)下滑。2023年至2025年，公司整體毛利率從29.9%一路降至22.9%，兩年間下滑7個(gè)百分點(diǎn)，三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均出現(xiàn)不同程度下滑。

（圖 / 公司招股書）

分業(yè)務(wù)板塊來看，藥品直供及分銷業(yè)務(wù)作為公司第一大收入來源，2025年貢獻(xiàn)了30.28億元營收，占總收入79.2%，但該業(yè)務(wù)中的普藥業(yè)務(wù)毛利率極低，僅為1%-4%，幾乎處于無利可圖的狀態(tài)。自有品牌藥品雖毛利率較高，但其53%的貢獻(xiàn)占比仍不足以扭轉(zhuǎn)整體盈利頹勢(shì)。

（圖 / 公司招股書）

好醫(yī)生云醫(yī)療在招股書中將自己定位為“中國基層醫(yī)療行業(yè)唯一一家以數(shù)智化與AI輔助賦能的綜合賦能平臺(tái)”。然而，2023年至2025年，公司研發(fā)開支分別僅為0.085億元、0.075億元及0.13億元，研發(fā)費(fèi)用率分別僅為0.3%、0.2%、0.3%。

（圖 / 公司招股書）

與此同時(shí)，公司在銷售費(fèi)用上卻毫不吝嗇。2023年至2025年，銷售及市場(chǎng)費(fèi)用分別高達(dá)7.47億元、6.98億元和6.75億元。盡管2025年有所收縮，但其占營收比重仍達(dá)17.6%。

（圖 / 公司招股書）

從更深層次來看，這種“輕研發(fā)、重營銷”的經(jīng)營模式折射出公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力并非技術(shù)壁壘，而是渠道滲透能力和銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋。

公司宣稱其AI好醫(yī)生診療支持系統(tǒng)已覆蓋29個(gè)省、235個(gè)城市及520多個(gè)縣區(qū)的8500多家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，服務(wù)基層醫(yī)生超過24000名，合約金額超過910萬元。但其研發(fā)投入之低，不禁令人質(zhì)疑，這套系統(tǒng)更多是商業(yè)模式的配套工具，而非真正的技術(shù)護(hù)城河。

2、家族絕對(duì)控股，關(guān)聯(lián)交易突出

除盈利能力下滑外，好醫(yī)生云醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度集中的家族控股特征。

招股書顯示，創(chuàng)始人耿福能與其胞弟耿福昌通過四川佳能達(dá)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“四川佳能達(dá)”）持股32.79%；耿福能之女耿介通過云醫(yī)療香港持股21.21%；耿福能之子耿越飛控制的橫琴國醫(yī)投資持股5.40%；此外還有由家族控制的橫琴云醫(yī)療、佳越瑞禾等持股平臺(tái)。

通過一致行動(dòng)協(xié)議，耿福能、耿介、耿越飛等家族成員共同控制公司約65.99%的表決權(quán)。

（圖 / 公司招股書）

39歲的耿介擔(dān)任董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事，其丈夫薛源擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席技術(shù)官，兄長(zhǎng)耿越飛擔(dān)任非執(zhí)行董事。“父輩創(chuàng)業(yè)、子女接班、姻親賦能”的模式構(gòu)成了典型的家族企業(yè)傳承樣本。

（圖 / 公司招股書）

關(guān)聯(lián)交易過多，是家族企業(yè)最突出的治理問題之一。

公司自有品牌藥品業(yè)務(wù)聚焦藥品直供領(lǐng)域，通過與資質(zhì)合規(guī)的上游制藥企業(yè)合作，采用自有品牌或四川佳能達(dá)及其附屬公司獨(dú)家授權(quán)許可的品牌，進(jìn)行藥品生產(chǎn)與銷售。

公司控股股東四川佳能達(dá)連續(xù)三年為前五大供應(yīng)商。2023年、2024年、2025年，公司向四川佳能達(dá)采購額分別為3.02億元、4.04億元、5.286億元，占總采購額的10.3%、13.7%、15.4%。

（圖 / 公司招股書）

而四川佳能達(dá)由耿福能及其胞弟耿福昌分別持股60%、40%，這種高度關(guān)聯(lián)的內(nèi)部采購模式，極易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利益輸送與定價(jià)公允性的質(zhì)疑。

值得注意的是，即便是“好醫(yī)生”品牌，也是由四川佳能達(dá)旗下成員公司與好醫(yī)生云醫(yī)療共同使用。在此情況下，若四川佳能達(dá)相關(guān)實(shí)體及其董事、管理人員或員工出現(xiàn)不當(dāng)行為，或產(chǎn)生相關(guān)負(fù)面輿情，均有可能對(duì)“好醫(yī)生”品牌聲譽(yù)及公司形象造成不利影響。

值得警惕的還有第三方支付行為。招股書披露，2025年公司收到的第三方付款總額為人民幣1.6億元，占同年收入的4.3%，相關(guān)客戶數(shù)量高達(dá)50437家。

第三方支付行為的存在，意味著公司具備利用第三方支付平臺(tái)作為資金流轉(zhuǎn)渠道，進(jìn)行隱秘的關(guān)聯(lián)方資金占用的條件，且這一行為本身的存在已經(jīng)構(gòu)成了內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)。

（圖 / 公司招股書）

現(xiàn)代企業(yè)制度以所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)適度分離為核心要求，旨在保障決策專業(yè)、高效，同時(shí)切實(shí)維護(hù)中小股東合法權(quán)益。但好醫(yī)生云醫(yī)療呈現(xiàn)高度集中的家族絕對(duì)控股格局，重大經(jīng)營與戰(zhàn)略決策基本由家族意志主導(dǎo)，治理制衡機(jī)制明顯不足。

公司關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)且采購占比持續(xù)走高，疊加第三方支付相關(guān)事項(xiàng)披露，進(jìn)一步影響公司治理透明度與外部可信度。上述治理短板，均需公司完善內(nèi)控、強(qiáng)化信息披露、健全關(guān)聯(lián)交易公允決策流程，否則將持續(xù)成為市場(chǎng)與監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

3、存款被抵押，醫(yī)藥流通賺錢難，二度沖港勝算幾何？

實(shí)際上，IPO前，好醫(yī)生云醫(yī)療已獲得多輪融資，投資方包括奧博亞洲、上海康穰、天府交子、揚(yáng)州蓉科等。

此外，2025年9月，四川佳能達(dá)、云醫(yī)療香港通過部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲得了2.79億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。四川佳能達(dá)由耿福能及其胞弟耿福昌聯(lián)合控股，云醫(yī)療香港由耿介100%持股。也就是說，這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓款已全部進(jìn)入耿氏家族的口袋。

（圖 / 公司招股書）

此外，投資者還與公司簽署了對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，若公司在2026年12月31日前未能上市，公司必須回購A輪、B輪及Pre-IPO所有投資人的股權(quán)。截至2026年2月28日，好醫(yī)生云醫(yī)療的可贖回負(fù)債高達(dá)6.33億元。

（圖 / 公司招股書）

截至2025年末，公司理財(cái)產(chǎn)品余額3.1億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5852萬元，兩類資產(chǎn)合計(jì)僅3.7億元。面對(duì)高額股權(quán)回購義務(wù)，公司潛在償債壓力不容忽視。

實(shí)際上，公司整體賬面資金雖然并不少，但其6.67億元銀行存款為被抵押的受限資金，而招股書中并未對(duì)該部分存款的抵押原因、用途及限制條件作出詳細(xì)披露。

（圖 / 公司招股書）

早在2025年9月，好醫(yī)生云醫(yī)療就在港交所遞交招股書，但以“失效”告終，如今是二度沖刺，回購倒計(jì)時(shí)的指針正在加速轉(zhuǎn)動(dòng)。疊加資本市場(chǎng)對(duì)同類公司態(tài)度的轉(zhuǎn)變，好醫(yī)生云醫(yī)療能否獲得投資者認(rèn)可，仍有待時(shí)間印證；而對(duì)標(biāo)同屬醫(yī)藥流通流域公司藥師幫上市后的低迷走勢(shì)，其前景更添一層不確定性。

從商業(yè)模式來看，藥師幫采用“平臺(tái)+自營”雙輪驅(qū)動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)屬性更為突出，依托數(shù)字化供應(yīng)鏈體系連接上游廠商與終端藥店。

早期藥師幫長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，主要原因是自營業(yè)務(wù)占比過高、藥品批發(fā)毛利率偏低，疊加為擴(kuò)張市場(chǎng)投入巨額銷售費(fèi)用，整體毛利難以覆蓋運(yùn)營成本；同時(shí)，上市前優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)也進(jìn)一步放大了賬面虧損。

近年來，藥師幫通過發(fā)力自有品牌（OEM貼牌）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)與利潤的爆發(fā)式增長(zhǎng)。2025年，藥師幫全年實(shí)現(xiàn)收入209億元，同比增長(zhǎng)17.1%；凈利潤1.53億元，同比大幅增長(zhǎng)409.7%。

與之相似，好醫(yī)生云醫(yī)療同樣以藥品直供及分銷服務(wù)為主，自有品牌收入占比已達(dá)60%左右。

據(jù)招股書披露，公司旗下自有品牌“蜀漢本草”主要涵蓋風(fēng)寒感冒顆粒、藿香正氣合劑等常見普藥，產(chǎn)品以通用成熟品種為主，缺乏差異化與獨(dú)家特色品種。

（圖 / 公司招股書）

即便業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近，兩者經(jīng)營表現(xiàn)卻差距顯著：同期好醫(yī)生云醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營收38.23億元，凈利潤僅0.54億元，無論營收還是凈利潤規(guī)模均明顯低于藥師幫。

2025年，好醫(yī)生云醫(yī)療毛利率23%、凈利率1.4%，賬面盈利水平優(yōu)于藥師幫的11%、0.7%，卻受制于營收體量過小，整體盈利實(shí)力偏弱，難以形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

值得警惕的是，藥師幫2025年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)并未轉(zhuǎn)化為股價(jià)上漲。公司上市后市值從400多億港元大幅縮水至39億港元左右，股價(jià)從64港元的歷史高位跌至5港元左右，并于2026年3月被移出港股通。

藥師幫的前車之鑒表明，資本市場(chǎng)曾經(jīng)賦予的“平臺(tái)”與“科技”估值溢價(jià)正在消退，市場(chǎng)越來越傾向于以傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)的市盈率對(duì)這類公司定價(jià)。

在醫(yī)藥集采常態(tài)化、行業(yè)合規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，院外醫(yī)藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)紅利逐步減弱，單純依靠貼牌模式的盈利可持續(xù)性也面臨廣泛質(zhì)疑。業(yè)績(jī)體量不及藥師幫的好醫(yī)生云醫(yī)療，能否獲得資本認(rèn)可，已然打上一個(gè)問號(hào)。

對(duì)好醫(yī)生云醫(yī)療而言，此次IPO已是一場(chǎng)不折不扣的“背水一戰(zhàn)”。若不能在2026年底前完成上市，公司將觸發(fā)超過6億元的對(duì)賭贖回義務(wù)，流動(dòng)性壓力陡增。

即便成功登陸港股，公司仍需直面市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式本質(zhì)、技術(shù)含金量與治理獨(dú)立性的質(zhì)疑。

好醫(yī)生云醫(yī)療若想在資本市場(chǎng)獲得真正認(rèn)可，不能僅依靠“AI醫(yī)療”的概念標(biāo)簽，更需要以扎實(shí)的研發(fā)投入、可持續(xù)的盈利能力以及透明規(guī)范的公司治理，來真正說服投資者。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。