徽酒雙雄業(yè)績(jī)分化，口子窖業(yè)績(jī)大幅大滑

白酒行業(yè)2026年預(yù)計(jì)仍將處于調(diào)整修復(fù)期，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，徽酒雙雄如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，也將持續(xù)為區(qū)域白酒企業(yè)的生存與發(fā)展，提供重要參考樣本。

4月23日，安徽白酒雙雄，口子窖(603589.SH)與迎駕貢酒(603198.SH)披露了2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。口子窖遭遇上市以來(lái)最嚴(yán)峻的業(yè)績(jī)下滑，不僅2025年凈利“腰斬”、Q4還首陷單季虧損，截至2026年Q1仍未回暖；迎駕貢酒雖首現(xiàn)上市以來(lái)的營(yíng)收凈利雙降，但降幅低于口子窖。

徽酒雙雄共同經(jīng)歷了2025年白酒行業(yè)深度調(diào)整期，業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化明顯，基本面背后的運(yùn)營(yíng)管理是產(chǎn)生差異的關(guān)鍵。

口子窖“全年下滑、季度虧損、現(xiàn)金流告負(fù)”

口子窖去年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，呈現(xiàn)“全年下滑、季度虧損、現(xiàn)金流告負(fù)”， 遭遇上市以來(lái)最嚴(yán)峻局面。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.91億元，同比下滑33.65%。Q4作為白酒傳統(tǒng)銷售旺季，營(yíng)收僅8.17億元，折射出終端動(dòng)銷不暢等問(wèn)題。去年歸母凈利潤(rùn)為6.73億元，同比下降59.32%，Q4更出現(xiàn)上市以來(lái)首次季度虧損，盈利能力顯著下降。

同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也變?yōu)閮袅鞒?.16億元，同比下降114.81%，反映出銷售端回款放緩。合同負(fù)債作為經(jīng)銷商打款意愿的核心指標(biāo)，去年期末同比大降40.26%，反映出渠道信心在下降。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)

口子窖去年整體毛利率為68.91%，同比減少5.42個(gè)百分點(diǎn)。高檔白酒作為核心收入來(lái)源，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.89億元，同比下降35.08%，拖累業(yè)績(jī)；中檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.54億元，同比也下降21.10%；低檔白酒雖實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但體量過(guò)小，無(wú)法彌補(bǔ)高檔產(chǎn)品銷售下滑帶來(lái)的業(yè)績(jī)?nèi)笨冢覍?duì)應(yīng)毛利率同比大降后，僅剩22.30%。

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2026年第一季度，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.75億元，同比下降24.02%；歸母凈利潤(rùn)3.29億元，同比下降46.16%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也仍處于凈流出，業(yè)績(jī)壓力未緩解。

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與口子窖不同，迎駕貢酒去年同期業(yè)績(jī)雖小幅下降，但整體保持穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.19億元，同比下降18.04%；歸母凈利潤(rùn)19.86億元，同比下降23.31%。營(yíng)收凈利雖出現(xiàn)上市以來(lái)首次雙降，但降幅低于口子窖。迎駕貢酒全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入12.34億元，雖同比下降35.27%，但仍保持正向。

迎駕貢酒去年整體毛利率為76.25%，同比僅下降0.56個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)于口子窖。中高檔白酒(洞藏系列、金銀星系列等)仍是公司的核心支撐，去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.83億元，同比下降18.03%，營(yíng)收占比也提升至77.8%；普通白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.04億元，同比下降22.13%，降幅略高于中高檔產(chǎn)品，但未實(shí)質(zhì)性拖累公司整體業(yè)績(jī)，且對(duì)應(yīng)毛利率達(dá)56.08%，是口子窖中低端白酒產(chǎn)品的1.7-2.5倍。

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2026年第一季度迎駕貢酒業(yè)績(jī)回暖，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.30億元，同比增長(zhǎng)8.91%；歸母凈利潤(rùn)8.35億元，同比增長(zhǎng)0.73%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入11.35億元，同比大增128.60%；合同負(fù)債5.32億元，則較期初增長(zhǎng)9.9%，經(jīng)銷商打款意愿繼續(xù)提升，終端動(dòng)銷順暢。

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口子窖“全年下滑、季度虧損、現(xiàn)金流承壓”，迎駕貢酒則是“小幅波動(dòng)、穩(wěn)健盈利、現(xiàn)金流充裕”，兩者業(yè)績(jī)分化明顯并非短期偶然現(xiàn)象，而是長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)管理差異的集中體現(xiàn)。

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業(yè)績(jī)決勝關(guān)鍵，銷售渠道與產(chǎn)能利用

銷售渠道是白酒企業(yè)連接市場(chǎng)與消費(fèi)者的核心紐帶，兩者在渠道模式、投入、終端管理上的差異，是造成業(yè)績(jī)分化的關(guān)鍵。

口子窖采用“大商制”和“盤中盤”模式，將區(qū)域全渠道分銷權(quán)授予單一大經(jīng)銷商，自身則聚焦生產(chǎn)和品牌宣傳，并將市場(chǎng)分為“小盤”和“大盤”，高檔酒店等核心餐飲終端作為“小盤”，優(yōu)先鎖定政商務(wù)宴請(qǐng)等高端消費(fèi)人群；團(tuán)購(gòu)、零售店等大眾消費(fèi)市場(chǎng)作為“大盤”，則通過(guò)“小盤”的消費(fèi)示范效應(yīng)，覆蓋中低端消費(fèi)群體。

上述模式在行業(yè)增量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期能夠快速拓展市場(chǎng)，但在存量博弈、消費(fèi)疲軟背景下，渠道層級(jí)過(guò)多、成本過(guò)高、終端價(jià)格混亂、經(jīng)銷商利潤(rùn)空間下降等帶來(lái)的弊端也日益凸顯。口子窖去年銷售費(fèi)用8.41億元，雖同比下降8.54%，但仍遠(yuǎn)低于同期營(yíng)收降幅，反映出渠道投入效率偏低。受此影響，安徽省作為口子窖的基本盤，去年?duì)I收同比下降34.51%；省外經(jīng)銷商數(shù)量雖同比凈增，但單店產(chǎn)出降幅更大，導(dǎo)致省外市場(chǎng)的營(yíng)收仍同比下降28.58%。

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而迎駕貢酒采用“廠商協(xié)同”的精細(xì)化渠道模式，有利于減少渠道層級(jí)和成本，激發(fā)經(jīng)銷商積極性。公司2025年銷售費(fèi)用6.7億元，雖同比微增0.63%，但數(shù)額仍低于口子窖，且同期營(yíng)收下降更少；今年Q1，銷售費(fèi)用2.06億元，同比增長(zhǎng)30.38%，精準(zhǔn)投向終端動(dòng)銷、品牌推廣等核心環(huán)節(jié)，帶動(dòng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.8億元。公司去年實(shí)現(xiàn)省內(nèi)營(yíng)收42.66億元，同比下降16.25%，降幅低于口子窖；公司還通過(guò)在省外市場(chǎng)減少無(wú)效投入，將資源集中于江浙滬等核心市場(chǎng)，同時(shí)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、布局新渠道、并結(jié)合“生態(tài)釀造”定位開展品牌推廣，形成“渠道+品牌”雙重支撐。

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成本費(fèi)用的管控能力也是白酒企業(yè)抵御行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。兩者在管控效率上的差異，也放大了業(yè)績(jī)分化。口子窖去年?duì)I業(yè)成本12.33億元，同比僅下降19.34%，顯著低于營(yíng)收33.65%的降幅。核心原因來(lái)自產(chǎn)能利用率不足、原材料采購(gòu)成本控制不力等方面。公司同期實(shí)際產(chǎn)能僅達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的38.45%，固定成本攤銷不足，拉高了單位成本。

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迎駕貢酒的成本管控能力則優(yōu)于口子窖，去年?duì)I業(yè)成本同比下降13.65%，與營(yíng)收降幅較為接近。今年Q1，公司營(yíng)業(yè)成本5.44億元，同比增長(zhǎng)13.06%，與營(yíng)收增速基本匹配。迎駕貢酒的設(shè)計(jì)產(chǎn)能與口子窖相同，均為8000萬(wàn)升，但實(shí)際產(chǎn)能達(dá)5.23千萬(wàn)升，比口子窖高出約70%，固定成本攤銷占優(yōu)，導(dǎo)致其單位成本更低。

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迎駕貢酒在產(chǎn)品和品牌定位方面，也展現(xiàn)出更強(qiáng)的前瞻性。公司依托“生態(tài)釀造”定位，聚焦中高檔市場(chǎng)，核心單品洞藏系列精準(zhǔn)切入200-400元主流消費(fèi)價(jià)格帶。通過(guò)積極布局新媒體、新場(chǎng)景，推進(jìn)品牌年輕化，對(duì)年輕消費(fèi)群體吸引力更強(qiáng)。

白酒行業(yè)2026年預(yù)計(jì)仍將處于調(diào)整修復(fù)期，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，徽酒雙雄如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，也將持續(xù)為區(qū)域白酒企業(yè)的生存與發(fā)展，提供重要參考樣本。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪