營利雙增卻欲赴港補(bǔ)血？新乳業(yè)18億短債與8億剛性兌付倒計時！

文|新消費財研社

2026年4月初，新希望乳業(yè)正式遞交港交所H股上市申請，邁出A+H雙重資本平臺布局的關(guān)鍵一步。

這家依靠低溫奶差異化突圍的區(qū)域乳企，2025年賬面業(yè)績表現(xiàn)亮眼，全年營收突破112.33億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤達(dá)到7.31億元，同比大漲 35.98%，盈利增速大幅甩開營收增速。

但細(xì)看財報不難發(fā)現(xiàn)，新乳業(yè)的經(jīng)營底色并不完全樂觀。一邊是低溫業(yè)務(wù)逆勢擴(kuò)張、費用壓縮之下的利潤抬升；另一邊是短期債務(wù)高壓纏身、可轉(zhuǎn)債兌付臨近、商譽(yù)減值隱患以及現(xiàn)金流持續(xù)走弱。奔赴港股募資的背后，是這家“并購型”乳企走到了債務(wù)和增長雙承壓的十字路口。

營收增長失速，低溫?fù)纹鸢脒吿?/strong>

2025年，新乳業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入112.33億元，同比增長5.33%，營收增速落后于行業(yè)頭部乳企。同期，公司歸母凈利潤同比大幅增長35.98%，扣除非經(jīng)常性損益凈利潤7.74億元，同比增長33.76%，利潤增速達(dá)到營收增速的近7倍，盈利表現(xiàn)顯著優(yōu)于營收規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏。

從財報核心驅(qū)動因素來看，低溫業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級與費用端管控，成為新乳業(yè)2025年利潤高增的核心推手。

其高毛利低溫產(chǎn)品占比大幅提升，直接拉升了整體毛利率。2025年，新乳業(yè)低溫鮮奶與低溫酸奶收入均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中特色酸奶同比增長超過30%。

更重要的是，低溫產(chǎn)品收入占總營收的比重已從2023年的44.8%躍升至2025年的53.8%，已經(jīng)正式取代傳統(tǒng)品類，成為企業(yè)第一大核心收入來源。由于低溫產(chǎn)品毛利率達(dá)到36%，遠(yuǎn)高于常溫產(chǎn)品，這一結(jié)構(gòu)性變化直接推動公司整體毛利率提升0.82個百分點，至29.18%。

與此同時，新乳業(yè)2025年液體乳及乳制品制造業(yè)的營業(yè)成本同比增長5.74%，低于營業(yè)收入6.81%的增速，成本得到有效控制。

在費用端，盡管公司銷售費用因品牌建設(shè)投入增加而增長9.05%，但管理費用同比下降6.30%，財務(wù)費用同比下降22.97%，此外，2025年上游原奶價格持續(xù)低位運行，也為公司帶來了成本端的紅利。

圖片來源/新乳業(yè)2025年財報

總體來看，新乳業(yè) 2025 年的利潤高增，更多是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、費用收縮疊加原奶價格低位共同作用的結(jié)果，并非來自全面性的增長動能改善。

在行業(yè)存量競爭加劇、頭部乳企持續(xù)下沉擠壓的格局下，公司雖憑借低溫賽道維持了階段性盈利優(yōu)勢，但增長結(jié)構(gòu)單一、區(qū)域依賴度高、全國化推進(jìn)緩慢等深層問題并未解決，長期增長成色仍待檢驗。

西南失速、華東獨強(qiáng)，全國化步履維艱

從全國市場布局來看，新乳業(yè)區(qū)域發(fā)展分化顯著，整體呈現(xiàn)東進(jìn)西穩(wěn)、強(qiáng)弱分化的格局。其增長高度依賴華東市場，西南傳統(tǒng)大本營增長近乎失速，西北、華北等外拓區(qū)域增長乏力。

2025年，華東市場實現(xiàn)營收35.24億元，同比大幅增長14.95%，營收占比攀升至31.4%，整體體量已逼近西南大本營。華東市場的高增長，主要得益于公司集中資源傾斜低溫鮮奶、特色酸奶等核心品類，持續(xù)加碼區(qū)域市場深耕與渠道布局。

圖片來源/新乳業(yè)2025年財報

反觀起家之地西南核心區(qū)域，2025年營收38.30億元，同比增速僅0.04%，增長基本陷入停滯。作為公司營收貢獻(xiàn)最高的核心根據(jù)地，西南市場增長乏力，側(cè)面反映出本土市場已觸及增長天花板，同時面臨行業(yè)競品的高強(qiáng)度競爭擠壓。

除此之外，依托并購整合布局的西北市場增長也同步停滯，華北市場營收同比小幅下滑0.5%，外圍區(qū)域整體經(jīng)營表現(xiàn)平淡，未能形成新的增長曲線。

與區(qū)域業(yè)績分化同步發(fā)生的，還有公司渠道結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整。2025年，新乳業(yè)全國經(jīng)銷商合計凈減少383家，期末經(jīng)銷商總數(shù)降至3078家，全年經(jīng)銷商規(guī)模整體縮減11.07%。

圖片來源/新乳業(yè)2025年財報

其中，增長勢頭最強(qiáng)的華東區(qū)域，經(jīng)銷商數(shù)量大幅減少266家，降幅高達(dá)25.31%；而增長停滯的西南大本營，經(jīng)銷商數(shù)量反而凈增加110家，渠道調(diào)整邏輯呈現(xiàn)明顯區(qū)域反差。

渠道結(jié)構(gòu)變動的底層邏輯，是新乳業(yè)正在加速擺脫傳統(tǒng)經(jīng)銷依賴，全面向DTC 直達(dá)消費者模式轉(zhuǎn)型。2025年，公司直銷模式實現(xiàn)收入71.63億元，同比增長 15.07%，直銷營收占總營收比重已達(dá)63.77%；反觀傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，收入同比下降7.17%，渠道權(quán)重持續(xù)收縮。

整體而言，作為典型區(qū)域乳企，新乳業(yè)全國化擴(kuò)張仍面臨多重現(xiàn)實阻礙。在西南、華東兩大優(yōu)勢區(qū)域之外，品牌力薄弱、渠道壁壘不足，難以與伊利、蒙牛等全國龍頭抗衡，異地拓市普遍存在投入高、周期長、見效慢的難題。全國化布局已陷入想擴(kuò)擴(kuò)不動、固守?zé)o增量的僵局，中長期增長天花板清晰可見。

財務(wù)風(fēng)險高懸欲赴港補(bǔ)血？

18億短債、8億轉(zhuǎn)債，9.92億商譽(yù)壓頂

在低溫奶賽道高舉高打、通過并購加速全國化的新希望乳業(yè)，正面臨擴(kuò)張帶來的沉重財務(wù)包袱。

2025年財報顯示，新乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.51%，較期初下降8.10個百分點，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。然而，這一水平在乳制品行業(yè)中仍屬中高水平。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，19家A股乳企中有一半負(fù)債率超過50%。頭部企業(yè)中，伊利股份資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60.55%，光明乳業(yè)為50.90%。有統(tǒng)計指出，乳業(yè)上市公司整體平均資產(chǎn)負(fù)債率約為41.11%。相比之下，新乳業(yè)的負(fù)債水平顯著高于行業(yè)均值，處于第二梯隊中的高位。

公司債務(wù)結(jié)構(gòu)更是不容樂觀。2025年，公司短期債務(wù)達(dá)到18.11億元，占總債務(wù)比重76.35%，短期償債壓力集中。而期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅3.26億元，短債現(xiàn)金覆蓋比例僅0.196，流動比率0.465，速動比率0.3，短期償債能力嚴(yán)重不足，可能面臨流動性風(fēng)險。

與此同時，應(yīng)收賬款持續(xù)攀升。2025年公司應(yīng)收賬款達(dá)6.71億元，同比增長 4.6%，占營收比重5.97%，資金占用增加回款風(fēng)險上升。而一直以來的重資產(chǎn)投入與并購擴(kuò)張也在持續(xù)消耗資金，2025年公司投資活動現(xiàn)金流凈額-4.85億元，籌資活動現(xiàn)金流凈額-10.90億元，現(xiàn)金流壓力持續(xù)加大。

雪上加霜的是，更大的剛性兌付壓力即將接踵而至。新乳業(yè)于2020年12月18日公開發(fā)行總額為7.18億元的“新乳轉(zhuǎn)債”，將于2026年12月17日到期。截至2025年12月31日，累計僅有11.96萬元轉(zhuǎn)換為公司股票，未轉(zhuǎn)股比例高達(dá)99.98%，這意味著幾乎全部債券都將以現(xiàn)金形式償還。

根據(jù)債券條款，到期將按票面金額的110%?贖回，屆時公司需要拿出近8億元現(xiàn)金完成本息兌付。對于全年凈利潤僅7.31億元的新乳業(yè)而言，這筆大額剛性支出相當(dāng)于其全年凈利潤的109%，與新乳業(yè)現(xiàn)有的債務(wù)結(jié)構(gòu)形成了“雙重擠壓”。

新乳業(yè)的百億營收版圖，是一部用并購寫就的擴(kuò)張史。公司通過多年、多輪密集收購，將超過20個散落各地的區(qū)域品牌收歸麾下，快速做大了體量，但也為此背上了近十億元的商譽(yù)“懸頂之劍”。

截至2025年末，新乳業(yè)賬面商譽(yù)高達(dá)9.92億元，其中僅2020年收購寰美乳業(yè)便形成8.31億元商譽(yù)，占總資產(chǎn)比重超過10%。審計機(jī)構(gòu)已在年度審計報告中將商譽(yù)減值風(fēng)險列為關(guān)鍵審計事項，明確提示潛在減值壓力。

這一風(fēng)險并非遠(yuǎn)慮，而是已有的前車之鑒。公司此前收購的 “一只酸奶牛” 運營主體重慶瀚虹，因業(yè)績持續(xù)未達(dá)預(yù)期、長期虧損，最終只能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓剝離出表；2025年，七彩云資產(chǎn)組亦因業(yè)績不達(dá)標(biāo)，被直接計提超千萬元商譽(yù)減值。

一旦后續(xù)并購區(qū)域品牌盈利不及預(yù)期、整合效果不及預(yù)期，或行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致資產(chǎn)估值下行，高懸的近10億商譽(yù)隨時可能觸發(fā)大額減值，直接吞噬當(dāng)期利潤，成為業(yè)績的重大不確定因素。

對于其持續(xù)累積的債務(wù)壓力，透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清分析指出，新乳業(yè)流動資產(chǎn)中準(zhǔn)現(xiàn)金儲備僅5億多元，而一年內(nèi)要償還的金融負(fù)債超過18億，在不考慮權(quán)益融資的情況下，通常需要“借新還舊”來解決問題，這種債務(wù)結(jié)構(gòu)使得公司現(xiàn)金流異常緊繃。

正是在這種“高負(fù)債、緊現(xiàn)金流”的背景下，新乳業(yè)于2026年4月向港交所遞交上市申請，謀求“A+H”雙平臺上市。

招股書顯示，募集資金用途除用于品牌建設(shè)、銷售網(wǎng)絡(luò)拓展和產(chǎn)品創(chuàng)新外，明確將有一部分用于“營運及其他一般企業(yè)用途”。有市場分析稱，其上市募資的首要目的是緩解沉重的債務(wù)壓力，為持續(xù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和債務(wù)滾動提供資金。

此背景下，公司一邊推進(jìn)港股上市，計劃通過境外資本市場補(bǔ)充資金緩解償債壓力，一邊拋出高比例分紅方案，使得大股東利益與公司長期發(fā)展、中小股東權(quán)益之間的平衡引發(fā)市場討論。

港股上市，能否成為新乳業(yè)關(guān)鍵的資本緩沖以及長久的破局答案，新消費財研社將持續(xù)關(guān)注。