渠道依賴、研發率不足1% 西子健康“長紅”路漫漫

獨立 稀缺 穿透

上市是一場馬拉松

作者：行者

編輯：聞道

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

港股融資繼續大潮高歌猛進。

據21世紀經濟報道，2026年一季度，港市共有40家企業完成IPO，同比增長150.00%，合計募資約1099億港元，同比增長488.81%。4月21日，勝宏科技正式上市，以201.17億港元刷新2026年募資新高。

都說打鐵要趁熱。1月8日，運動營養食品新銳西子健康遞表港交所，招股書顯示公司憑借抖音生態流量紅利快速崛起，短短幾年便躋身國內運動營養食品品牌運營商前三，實力不可小覷。

但短板同樣扎眼，如營銷成本高企、渠道集中依賴、代工隱憂、研發根基薄弱等等。當流量生意遭遇資本審視目光，西子健康好過關嗎？

01

渠道、供應商雙依賴

凈利率下滑

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基本面是第一敲門磚。作為一家2013年成立的運動營養及功能性食品企業，西子健康成長速度不算慢。招股書顯示，2023年、2024年和2025年前三季（以下簡稱“報告期內”），公司分別營收14.47億元、16.92億元、16.09億元，同期凈利0.94億元、1.49億元和1.18億元。

并順利拿到融資。2020年10月A輪融資，引入電廣傳媒、水羊股份等資方，投后估值達10億元；2022年12月再獲1億元B輪融資，電廣傳媒增資、中廣天擇新進，投后估值升至15億元。

但這不代表無懈可擊，深入分析一些挑戰值得企業警惕。

首先，過度依賴線上與單一平臺。報告期內，公司線上渠道收入占比達99.4%、98.9%和98.9%，線下渠道幾乎忽略不計。其中，抖音平臺又是絕對核心，收入占比從2023年的45.5%飆至2025年前三季的62.8%。

互聯網經濟大潮下，專攻線上、吃透流量紅利有其合理性，可也伴生著衍生風險。比如隨著平臺算法調整、流量成本上升以及監管政策收緊，獲客成本持續走高。若一直過重依賴，企業增長持續性、穩健度成謎。一旦抖音平臺這個絕對支柱發生變化，比如流量成本增加或用戶遷移，公司業績或將受較大影響。

其次，盈利能力提升幅度放緩。雖然西子健康業績整體增長，但2025年前三季凈利同比增速僅1.9%，遠低于23.0%的營收增速。同時，凈利率由2024年的8.8%回落至2025年前三季度的7.4%。經營現金流更從2023年的2.7億元萎縮至2025年前三季的0.66億元。

再者，是供貨商集中風險。報告期內，自五大供貨商采購的金額為7.19億元、7.54億元及6.2億元，分別占各期采購總額的58.6%、57.4%及45%。自最大供貨商采購的金額分別為2.26億元、3.72億元及2.19億元，分別各占各期采購總額的18.4%、28.3%及15.9%。

招股書坦言，上述依賴關系構成集中風險，可能對公司供應鏈及營運造成重大不利影響。倘若任何主要供貨商在質量、數量或交付限期方面未能履行責任，可能無法及時或以合理商業條款覓得替代來源。

截至2025年9月末，公司存貨額度增加5710萬元。對食品飲料企業而言，存貨快速增加不僅占用流動資金，還面臨保質期管理和跌價準備風險，或對盈利造成沖擊。

02

重營銷輕研發

價值型品牌野望

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回顧西子健康成長史，堪稱新消費品牌流量速成范本。創業初期，主營第三方運動健康產品代理，市場影響力皆有限，之后踩中抖音直播電商風口轉型自有品牌，從此一飛沖天。

公司連續打造出FoYes、fiboo、谷本日記、HotRule等自有品牌，覆蓋蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、體重管理食品等熱門品類，精準切中健身人群、年輕女性、Z世代人群消費需求。招股書顯示，fiboo、谷本日記、FoYes均在上線后20個月內便突破5億元銷售額，HotRule也短短數月GMV就超6000萬元。

只是成敗皆蕭何。乘著興趣電商崛起風口，雖將“直播間種草－即時轉化－復購”模式玩到極致，短時間走完其他品牌十幾年才走完的路，可這種速成模式也埋下隱患。

首先，營銷費用高昂吞噬利潤。報告期內西子健康銷售費一路大增：2023年4.72億元，2025年前三季漲到7.56億元，相應的銷售費用率從32.7%飆至47%，這意味著每賺100塊錢就有47塊錢砸到銷售上。這也是凈利率從2024年的8.9%回落至2025年前三季7.4%的一個考量。

其次，研發投入不足影響創新力。與強悍營銷費形成對比，研發投入顯得羸弱，以2025年前三季為例，研發費僅0.12億元、占營收比低至0.7%，連銷售費用的零頭都不到、2023年、2024年也分別只有669.5萬元、1212.2萬元。從團隊構成看，截至2025年9月末，公司1055名員工中銷售及營銷人員占比超70%、達754人，研發人員僅38人。

這與西子健康“營養健康科技型公司”定位似乎有些相左。眾所周知，運動營養食品核心競爭力在于配方、原料以及技術壁壘。如此研發投入，顯然不是市場競爭的加分項。聚焦西子健康，旗下產品多為蛋白粉、功能性軟糖等同質化產品，市場競品眾多，若缺少核心技術恐怕易被競品復制替代。

以2025年前三季為例，業績增長主要依靠新品牌FoYes，收入同比激增364.2%、占營收比達35%，但早期的主力品牌fiboo和谷本日記的增速均發生下滑。

行業分析師王婷妍表示，這是網紅品牌的共同挑戰，靠猛砸營銷乘流量東風崛起，卻研發底子薄弱、沒打磨出扎實的產品力，風口一過增長便成現實難題。而資本市場顯然更關注闖關企業的持續成長能力和核心競爭壁壘，能否盡快補齊基本功、從網紅型企業晉級價值型品牌，關系西子健康上市成敗。

03

股權、用工、代工、分紅面面觀

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除了成長性，合規治理層面也有審視點。

比如歷史股權代持爭議。招股書披露，公司早期股權變動曾出現較復雜的代持安排。創始人、董事長劉健偉創業早期曾安排其岳父母及部分員工代持股份。

盡管招股書稱，相關代持關系已在上市申報前解除，可頻繁或復雜代持行為容易引發監管關注，包括代持還原過程是否合規、稅務處理是否完善、是否存在潛在股權糾紛等。

其次是勞動用工合規漏洞。招股書披露了公司勞動用工合規上的不足，顯示西子健康未為若干雇員足額繳納社會保險及住房公積金。雖然公司表示已有補繳計劃或預案，但仍些許有些后知后覺，除了警惕有無行政處罰風險，還需反思快速擴張中內控體系、合規管理是否完全跟上。

再者股權結構家族化。截至2025年前三季，實控人劉健偉、副總裁毛杰及旗下曦子科技合計持股77.85%。

家族式管控模式有利決策高效，卻也容易出現一言堂、經營管理開放性、科學性、團隊培育及提升空間等也常是各方審視點。

再如IPO前“突擊”分紅，招股書顯示，報告期內西子健康分別派息約530萬元、6000萬元、4800萬元。在利潤增速放緩、現金流收縮下，密集分紅自然引發市場對募資合理性的質疑，到底缺不缺錢？

最后，一些負面雜音，提示筑牢合規底座。瀏覽黑貓投訴平臺，以FoYes為例涉及產品質量不達標、食品安全風險、售后服務差等質疑。

（以上投訴均經過平臺審核）

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現實，上述投訴也或存偏頗處。但產品質量和服務是品牌發展基石，畢竟市場競爭激烈、用戶從不缺選擇，西子健康多些查漏補缺總沒有錯。

經營模式不得不提。招股書披露，西子健康主要采用OEM/ODM（代工）模式，公司主要負責產品的概念設計、品牌運營與銷售，核心生產環節外包。輕資產運營固然有利企業快速擴張，可也削弱了對供應鏈的掌控力、增加品控風控難度。一如招股書所言，“無法完全控制供應商所供應制成品的品質，亦無法完全控制其制造及包裝過程。”

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對銠財表示，西子健康IPO面臨一些挑戰：一是渠道結構極度單一，收入高度依賴線上導致抗風險能力薄弱，尤其直播電商新規趨嚴下這種高度集中的DTC模式面臨監管審視和業績持續性雙重考驗；二是“重營銷、輕研發”的結構性失衡，技術壁壘薄弱或成投資者信心隱患；三是生產模式風險，輕資產代工模式無法完全控制供應商產品品質和制造過程；四是線下渠道拓展經驗空白，面臨老牌巨頭競爭與降維打擊。

04

四大底氣 探索“長紅”之路

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不過，話又說回來，人無完人企無完企，在問題中成長是企業常態。能快速躋身賽道頭部，西子健康自有一定的實力積淀，沖擊港股至少有以下底氣支撐。

一是細分領域先發優勢。據招股書，運動營養食品逐步成為重要布局，援引弗若斯特沙利文數據顯示，以零售額計，2024年西子健康在中國運動營養食品品牌運營商中排第三，已成市場領軍企業，同時也是2022年至2024年中國增長最迅速的運動營養食品品牌營運商。

先發壁壘還體現在消費黏性、用戶忠誠度上。西子健康多款產品不僅收獲用戶好評，且退貨相關金額長期維持極低水平，報告期內，因退貨產生的退款負債分別僅9.2萬元、21.6萬元和49.1萬元，遠低于行業平均退貨率。收入主要來自線上還能保持較低退貨率，進一步提升用戶黏性。

二是成功轉型提升盈利能力、也展示了自我進化韌性。西子健康，是少數成功從第三方服務轉型至自有品牌組合的企業。截至2025年前三季，自有品牌收入占比已從2023年的42.4%飆至97.3%。伴隨自有品牌轉型，公司毛利率也從2023年的44.4%一路漲至2025年前9月的59.5%，近60%的毛利率在行業名列前茅。

更重要的是，創始班底長期摸索出的一套自我成長、自我突破心法，成為公司最寶貴的發展壁壘、韌性之源。其中“快速孵化、精準卡位”能力，證明了新消費品牌可以靠單一平臺快速規模化、資本化，密集推出四大自有品牌即是體現。

三是補鏈強鏈夯實發展根基。西子健康積極整合全球頂級原料資源，與新西蘭恒天然、丹麥阿拉、愛爾蘭哥蘭比亞等全球知名原料供應商建立長期戰略合作關系，以全球化的原料供應鏈為產品研發與生產提供支撐。比如原料品質把控上，FoYes與愛爾蘭哥蘭比亞深度合作，依托其覆蓋全球黃金牧場的奶源網絡，精選SCC（體細胞計數）≤15萬/mL的頂級奶源。

雖然公司對代工模式依賴較高，但上述舉措有利于加強對供應鏈的掌控，從源頭保障產品品質，比如旗下快充肌酸產品通過國家體育總局反興奮劑認證，成為少數獲得該資質的國產運動營養品，體現出產品的專業性和安全性。

四是行業前景賦能未來增長。弗若斯特沙利文數據顯示，中國營養及健康食品零售額從2020年的2979億元增至2024年的4057億元，預計2029年達6452億元，自2024年起復合年增長率9.7%。若IPO成功，有港股市場資金支持和信譽背書，加上市場需求明朗，西子健康或打開全新生長空間。

一番梳理可見，冰火交織、看點槽點同樣突出，無形中增加了西子健康上市的話題感。柏文喜認為，公司若想登陸資本市場，一是需利用好細分賽道龍頭地位和釋放高速增長勢能；二是構建“健康生活方式”品牌生態，提升用戶生命周期價值；三是將數字化能力從營銷投放延伸至供應鏈數字化、產品研發數字化等全鏈條升級，同時探索TikTok等海外平臺，將中國市場驗證的模式復制出海；四是逐步從OEM向ODM甚至OBM轉型，掌握核心配方技術。

千言萬語一句話，良藥向來苦口。包括銠財在內，相信各方都樂見西子健康能抓住上市窗口期，化身一只新消費頭雁。但上市也是一場馬拉松，IPO只是起點，如何放大優勢、消解短板，從“網紅”到“長紅”，西子健康還有長路要趕。