“縮表?yè)Q降息”靠譜嗎

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策與市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)性已被削弱，這或許意味著沃什的資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃并不會(huì)必然帶來(lái)降息。

“我絕對(duì)不會(huì)成為總統(tǒng)的傀儡。”

近日，由美國(guó)總統(tǒng)特朗普提名的美聯(lián)儲(chǔ)主席人選凱文·沃什（Kevin Warsh）在出席美國(guó)參議院銀行委員會(huì)的提名確認(rèn)聽(tīng)證會(huì)時(shí)如是表示。

在兩個(gè)多小時(shí)的聽(tīng)證會(huì)上，這位56歲的前美聯(lián)儲(chǔ)理事面對(duì)22名委員會(huì)成員，就其貨幣政策立場(chǎng)、個(gè)人財(cái)務(wù)狀況、獨(dú)立性等關(guān)鍵問(wèn)題接受了輪番質(zhì)詢。

沃什準(zhǔn)備了近2000字的開(kāi)場(chǎng)陳述，篇幅遠(yuǎn)超現(xiàn)任主席鮑威爾和前任主席耶倫首次聽(tīng)證時(shí)的850—900字，但其中對(duì)降息、縮表等核心政策方向的表述被刻意模糊，被市場(chǎng)解讀為“老練的回避”。

與此同時(shí)，沃什還對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去幾年的政策提出批評(píng)，希望對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行改革，他確立了“緊縮換寬松”的政策邏輯，支持縮表為未來(lái)降息騰挪空間。

擬進(jìn)行體系變革

沃什早年一直是貨幣政策方面的“鷹派”，但在獲得提名前后，突然態(tài)度發(fā)生180度轉(zhuǎn)變，支持甚至倡導(dǎo)降息。這層關(guān)聯(lián)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)沃什任職后決策獨(dú)立性的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

在長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)小時(shí)的質(zhì)詢中，關(guān)于是否會(huì)降息的問(wèn)題，沃什的回應(yīng)非常謹(jǐn)慎，沒(méi)有給出任何確定性的方向。當(dāng)被多位參議員直接追問(wèn)降息時(shí)間表時(shí)，他始終拒絕正面回答。

不過(guò)，在被問(wèn)及“在通脹依然居高不下的時(shí)期，為何傾向于降息”時(shí)，沃什表示，如果潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐有所加快，例如得益于人工智能（AI）的發(fā)展，那么通脹問(wèn)題或許就不再那么令人擔(dān)憂，從而為降息創(chuàng)造了空間。

馬薩諸塞州民主黨參議員伊麗莎白·沃倫多次以“提線木偶”一詞嘲諷沃什。對(duì)此，沃什斬釘截鐵地回應(yīng)道：“絕對(duì)不是！”

沃什多次表示，如果提名獲得參議院確認(rèn)，他將是一個(gè)“獨(dú)立的決策者”，并強(qiáng)調(diào)：“總統(tǒng)從未要求我，在美聯(lián)儲(chǔ)任職期間的任何一次特定會(huì)議上承諾降息。他沒(méi)有提出過(guò)這一要求，沒(méi)有強(qiáng)求過(guò)，而我也絕不會(huì)這么做。”

而就在聽(tīng)證會(huì)當(dāng)日接受美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道（CNBC）采訪時(shí)，被問(wèn)及如果沃什通過(guò)確認(rèn)后不立即降息是否會(huì)失望時(shí)，特朗普直言：“我會(huì)的。”

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的政策框架，沃什毫不留情地提出批評(píng)。他將2021年至2022年的通脹失控定性為“致命的政策失誤”，指出新冠疫情后美國(guó)各收入階層物價(jià)累計(jì)上漲25%至35%。“一旦讓通脹在經(jīng)濟(jì)中扎根，要將其降下來(lái)的代價(jià)就會(huì)更高、難度也會(huì)更大”。基于此，沃什明確提出美聯(lián)儲(chǔ)需要進(jìn)行“體系變革”，建立一個(gè)“全新的通脹框架”。

在沃什看來(lái)，這一框架的核心轉(zhuǎn)變還在于溝通方式的調(diào)整。他批評(píng)了現(xiàn)行的“前瞻性指引”，認(rèn)為過(guò)早向市場(chǎng)透露利率路徑會(huì)導(dǎo)致政策制定者在面對(duì)經(jīng)濟(jì)變化時(shí)陷入僵化。他主張減少美聯(lián)儲(chǔ)官員的公開(kāi)講話頻率，強(qiáng)調(diào)“求真比重復(fù)更重要”。

《財(cái)富》雜志報(bào)道指出，沃什多年來(lái)一直倡導(dǎo)“待在后座的美聯(lián)儲(chǔ)”（即退居幕后），批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度的溝通導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生預(yù)期并可能面臨承諾被打破的風(fēng)險(xiǎn)。

或降50個(gè)基點(diǎn)對(duì)沖縮表

如果說(shuō)沃什在降息問(wèn)題上閃爍其詞，那么他在聽(tīng)證會(huì)上相對(duì)明確的政策表態(tài)則集中在資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題上。

沃什表示，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)主要依賴?yán)使ぞ叨瞧?.7萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。“至少同樣重要的是，它不應(yīng)該像財(cái)政當(dāng)局那樣持有長(zhǎng)期國(guó)債資產(chǎn)”。目前，美聯(lián)儲(chǔ)持有3.6萬(wàn)億美元一年期以上國(guó)債。

對(duì)于財(cái)富不平等加劇——即如今廣為人知的“K型經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象，沃什直言美聯(lián)儲(chǔ)“難辭其咎”，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力。

然而，當(dāng)被問(wèn)及資產(chǎn)負(fù)債表適宜的具體規(guī)模時(shí)，沃什并未給出確切數(shù)字，僅表示“資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模理應(yīng)有所縮減”，且美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)繼續(xù)持有長(zhǎng)期美債。

他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，這種變革將是漸進(jìn)式的：“這種政策制度的改變必須是經(jīng)過(guò)審慎、精心策劃，精心安排和充分解釋的，以免在我們轉(zhuǎn)向更關(guān)注利率的政策制度時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)造成不必要的沖擊。”

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師對(duì)沃什的這一邏輯給出了更為細(xì)致的解讀。彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所研究員喬·加農(nóng)預(yù)測(cè)，“沃什將向美聯(lián)儲(chǔ)同僚施壓，要求降低短期利率，以抵消資產(chǎn)負(fù)債表縮減帶來(lái)的緊縮效應(yīng)。”換句話說(shuō)，通過(guò)縮表來(lái)收緊流動(dòng)性，同時(shí)以降息來(lái)對(duì)沖緊縮沖擊，最終實(shí)現(xiàn)特朗普所渴望的降息。

加農(nóng)進(jìn)一步推測(cè)，在游說(shuō)特朗普爭(zhēng)取提名時(shí)，沃什可能已向總統(tǒng)描繪了一幅降息100個(gè)基點(diǎn)的藍(lán)圖——其中約50個(gè)基點(diǎn)作為對(duì)縮表的對(duì)沖，另外50個(gè)基點(diǎn)則可能在關(guān)稅和伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的通脹緩解后落地。

關(guān)于縮表的具體實(shí)施方式，當(dāng)前討論主要圍繞兩個(gè)方向展開(kāi)：第一種是直接出售國(guó)債等資產(chǎn)，但這種方式被認(rèn)為極不可能，因?yàn)樗驅(qū)е率袌?chǎng)劇烈動(dòng)蕩并引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值崩塌；第二種是管理銀行準(zhǔn)備金需求——通過(guò)監(jiān)管改革促使銀行減少在美聯(lián)儲(chǔ)持有的約3萬(wàn)億美元準(zhǔn)備金，從而使美聯(lián)儲(chǔ)能夠自然縮減資產(chǎn)規(guī)模。

美聯(lián)儲(chǔ)研究公司W(wǎng)rightson ICAP首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧·克蘭德?tīng)栒J(rèn)為，如果能找到讓銀行覺(jué)得不需要持有那么多準(zhǔn)備金的方法，美聯(lián)儲(chǔ)就能縮減資產(chǎn)負(fù)債表，“這對(duì)所有人而言將是‘雙贏’”。

美國(guó)銀行利率策略主管馬克·卡巴納預(yù)測(cè)，“如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠設(shè)計(jì)出降低準(zhǔn)備金需求的方法，它可能會(huì)選擇通過(guò)到期不續(xù)投的方式來(lái)縮減資產(chǎn)。”

沃什此前在公開(kāi)演講中曾提出，美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表1萬(wàn)億美元，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大約相當(dāng)于加息50個(gè)基點(diǎn)。這一測(cè)算框架構(gòu)成了他“縮表?yè)Q降息”邏輯的理論基礎(chǔ)。

紐約人壽投資公司的一份研究報(bào)告也指出，沃什曾提議在進(jìn)一步降息的同時(shí)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，即重啟量化緊縮。該報(bào)告認(rèn)為，在監(jiān)管改革降低銀行準(zhǔn)備金需求的前提下，資產(chǎn)負(fù)債表有進(jìn)一步縮減的空間。

不過(guò)，并非所有人都對(duì)縮表前景持樂(lè)觀態(tài)度。詹尼資本管理公司首席策略師蓋伊·勒巴斯認(rèn)為，“建立要求銀行持有大量準(zhǔn)備金的復(fù)雜監(jiān)管和政策用了20年時(shí)間，這些政策不會(huì)很快改變。”

約翰斯·霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授喬恩·福斯特也提醒道，資產(chǎn)負(fù)債表縮減并不意味著必然降息。

CNBC的報(bào)道同樣指出，美聯(lián)儲(chǔ)此前于2022年啟動(dòng)量化緊縮，但在2025年底因市場(chǎng)不穩(wěn)定而被迫中止，近期又通過(guò)購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債重新擴(kuò)表。

上任首年或偏“鴿”

道富集團(tuán)高級(jí)宏觀策略師諾埃爾·迪克森對(duì)沃什治下美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向給出了一個(gè)值得關(guān)注的預(yù)測(cè)：“在沃什的領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)將傾向于‘鴿派’。我認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)內(nèi)部將形成一個(gè)傾向于‘鴿派’的聯(lián)盟——鮑曼、沃勒、米蘭以及沃什本人，這已經(jīng)是七名理事中的四票。”他還指出，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯對(duì)股市活動(dòng)非常敏感。“如果市場(chǎng)因沒(méi)有降息而不滿，科技公司出現(xiàn)不利反應(yīng)，沃什會(huì)作出回應(yīng)。因此我認(rèn)為到年底前仍有可能實(shí)現(xiàn)一兩次降息”。

中金公司也在研報(bào)中直言，沃什表露出了“縮表與降息”雙線并行的核心政策主張：在資產(chǎn)負(fù)債表層面明確反對(duì)量化寬松常態(tài)化，主張漸進(jìn)有序壓縮美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模；在利率層面則可預(yù)期降息方向。

國(guó)泰海通證券則表示，沃什描繪了一幅宏大的改革圖景，但從聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)狀出發(fā)，在短期很難實(shí)現(xiàn)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）依然會(huì)維持原有的政策框架。沃什成為主席之后的挑戰(zhàn)在于，他需要說(shuō)服大多數(shù)人通脹的潛在趨勢(shì)是下降的，進(jìn)而把利率降至他認(rèn)為的中性水平，縮表的工作則更加細(xì)水長(zhǎng)流。

不過(guò)，降息前景并非毫無(wú)阻力。路透社對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)展的最新調(diào)查顯示，由于戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的能源沖擊再度推高原本就處于高位的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)今年至少要再等待6個(gè)月才會(huì)降息。

在縮表對(duì)市場(chǎng)的沖擊評(píng)估上，CNBC指出，自美聯(lián)儲(chǔ)2022年進(jìn)入量化緊縮周期以來(lái)，股市卻屢創(chuàng)新高，量化寬松與市場(chǎng)表現(xiàn)之間的緊密關(guān)聯(lián)已被削弱，這或許意味著沃什的縮表政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能不及過(guò)往那般劇烈。

但這并不意味著股市完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。高盛資產(chǎn)配置研究主管克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼團(tuán)隊(duì)在聽(tīng)證會(huì)后對(duì)市場(chǎng)發(fā)出了明確警告：盡管市場(chǎng)在美伊沖突緩和后出現(xiàn)反彈，但本輪股市回升后，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)結(jié)構(gòu)依然偏差，標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)12個(gè)月出現(xiàn)逾20%回撤的概率仍處高位。穆勒-格里斯曼認(rèn)為，要維持美股這一輪上漲勢(shì)頭，美聯(lián)儲(chǔ)需要重新轉(zhuǎn)向降息立場(chǎng)。

眼下，沃什的任命仍充滿阻力。4月22日，美國(guó)華盛頓特區(qū)聯(lián)邦檢察官珍妮·皮羅表示，她將繼續(xù)推進(jìn)針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大樓翻修成本超支問(wèn)題的調(diào)查。

而此前，北卡羅來(lái)納州共和黨參議員湯姆·蒂利斯明確表示，在司法部終止對(duì)鮑威爾的調(diào)查前，將阻止任何美聯(lián)儲(chǔ)提名人選提交參議院全體表決。

鮑威爾的主席任期將于5月15日結(jié)束，但其美聯(lián)儲(chǔ)理事任期將持續(xù)至2028年1月。如果沃什無(wú)法在5月15日準(zhǔn)時(shí)接任鮑威爾的主席職務(wù)，從程序上講，將由鮑威爾留任臨時(shí)主席，以維持美聯(lián)儲(chǔ)的正常運(yùn)作，直到新主席產(chǎn)生。