中國證監(jiān)會(huì)公告允許合格境外投資者參與國債期貨交易，如何解讀？

本幣國際化的前提，必然有國債國際化，而國債國際化必須有龐大且流動(dòng)性良好的國債市場交易，這是市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制形成的必然，而今天，隨著我們對(duì)外資的結(jié)構(gòu)性定向開放越來越多，這意味著人民幣國際化也在提速。這些政策在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的發(fā)布，一方面或能防止人民幣升值過快，另一方面又能適度增加市場人民幣供給，從而優(yōu)化我國利率市場交易結(jié)構(gòu)，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制！

我們都知道，全球央行普遍實(shí)行利率和貨幣數(shù)量的雙約束條件下的流動(dòng)性控制路徑，因此國際投資者就需要一個(gè)良好的外匯遠(yuǎn)期和近期的對(duì)沖渠道，其中國債期貨就是一種非常常見的交易形式，尤其是圍繞10年期國債期貨的交易，能很好的反映出國際投資者對(duì)該經(jīng)濟(jì)體未來經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的預(yù)期，有利于本幣指數(shù)的市場化展現(xiàn)。

一、為何過去外無法參與國債期貨交易

但此前我們長期不允許境外投資者直接參與國債期貨交易，導(dǎo)致境外投資者只能通過非標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，并形成了央行通知，給出具體路徑，外資借道香港等渠道流入銀行系統(tǒng)，購債套利的運(yùn)作模式，而我們之所以過去要使用這種方式，除了外匯市場管控因素外，最主要的原因在于：

（1）市場不成熟，體量不夠大：我國國債期貨市場歷經(jīng)波折，1995 年因 “327 國債期貨事件” 關(guān)停，直到2013 年才重新啟動(dòng)試點(diǎn)。重啟后的很長一段時(shí)間，市場核心任務(wù)是培育境內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)、完善交易規(guī)則與監(jiān)管框架，避免高杠桿的衍生品市場過早面對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊，防范利率定價(jià)體系出現(xiàn)異常波動(dòng)，從而導(dǎo)致本幣波動(dòng)的問題。同時(shí)，國債期貨相關(guān)品種早期不具備市場基礎(chǔ)，無法形成類似美日一樣的1Y\2Y\3Y\5Y\10Y\15Y\30Y之類的交易庫！

（2）資本項(xiàng)目漸進(jìn)性開放是我國國策：按照國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的資本項(xiàng)目開放分類標(biāo)準(zhǔn)，我國已有超過90%的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了不同程度的開放，且接入了CRS體系。但我們金融市場長期實(shí)行利率雙軌制，而國債期貨作為核心利率衍生品，直接關(guān)聯(lián)境內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)，其開放與資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程深度綁定，因此我國始終遵循 “先現(xiàn)貨、后衍生品，先長期投資、后投機(jī)交易” 的開放節(jié)奏，在債券通、QFII/RQFII 額度取消等現(xiàn)貨市場開放舉措落地成熟后，才逐步放開衍生品市場準(zhǔn)入，以此確保開放節(jié)奏與監(jiān)管能力相匹配，同時(shí)也能通過利率市場防止資本外流。

（3）早前市場深度與配套體系的不足：早期國債期貨市場以境內(nèi)商業(yè)銀行、券商等機(jī)構(gòu)為主，投資者結(jié)構(gòu)單一，市場深度有限，過早引入境外資金可能瞬間引發(fā)流動(dòng)性失衡。同時(shí)，此前香港等離岸地區(qū)跨境監(jiān)管協(xié)作、跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)、套期保值監(jiān)管規(guī)則等配套體系尚未完善，難以應(yīng)對(duì)境外投資者參與后的跨境風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，這也使得外資準(zhǔn)入長期保持審慎態(tài)度，而現(xiàn)在隨著我國CRS1.0完成，CRS2.0穩(wěn)步推進(jìn)后，這方面的在岸和離岸金融的管控環(huán)境已經(jīng)大為改善。

二、此次為何要放開

需要注意的是此次放開并非無底線的全面開放，而是以套期保值為核心邊界的結(jié)構(gòu)性定向開放，加上前段時(shí)間我們貨幣政策定向擴(kuò)容持續(xù)，先 2026 年 3 月 2 日起將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)為 0，后又調(diào)整了「銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境外貸款業(yè)務(wù)」，而這兩步擴(kuò)容后，就需要更國際化的渠道來滿足外資銀行在華的頭寸對(duì)沖管理。

截至目前，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模已超 4 萬億元，其中國債是核心配置品種，但長期以來，非標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換對(duì)沖機(jī)制，不僅對(duì)沖效率低、成本高，還成為了制約外資增持人民幣債券的核心痛點(diǎn)，不利于外資套利。

但當(dāng)前我國公共債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過18萬億美元的情形下，讓國際投資者參與國債市場人民幣交易就非常有必要，因?yàn)槠谪涀鳛闃?biāo)準(zhǔn)化、高流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能讓境外投資者精準(zhǔn)對(duì)沖持債的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，顯著提升外資持債的穩(wěn)定性與意愿，進(jìn)而降低我國國債發(fā)行成本，盤活現(xiàn)貨市場流動(dòng)性，完善國債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)功能！

此外，也便于吸引境外央行、主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金等長期資金的進(jìn)入，逐步優(yōu)化當(dāng)前以境內(nèi)機(jī)構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場交易對(duì)手方，提升市場深度與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

而國際投資者的參與，也將推動(dòng)我國國債期貨市場規(guī)則與國際成熟市場接軌，提升我國利率衍生品市場的全球競爭力與話語權(quán)，為后續(xù)更多金融衍生品開放奠定基礎(chǔ)。

不過，此次公告明確將交易目的嚴(yán)格限定為套期保值，說明匯率穩(wěn)定依然是核心，此舉杜絕了跨境投機(jī)資本通過國債期貨沖擊境內(nèi)利率市場的可能！

但同時(shí)，此舉一定是完善了人民幣資產(chǎn) “投資 - 對(duì)沖 - 融資” 的完整交易閉環(huán)，因?yàn)閲鴤谪浶纬傻膬r(jià)格信號(hào)，能高效反映市場對(duì)未來利率的預(yù)期，是健全國債收益率曲線的核心支柱！而完善、市場化的無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線，也將幫助人民幣在跨境貿(mào)易、投融資中實(shí)現(xiàn)計(jì)價(jià)功能的基礎(chǔ)，推動(dòng)了在岸與離岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展

總而言之，對(duì)于匯率市場，我們的目標(biāo)依然是不斷實(shí)現(xiàn) “放得開、看得清、管得住”，但底線用于是匯率在我！