“微脈”二次遞表港交所 三年累虧6.33億元 “AI+全病程管理”定位越走越窄？

4 月 20 日，定位“AI+全病程管理”服務(wù)商微脈向港交所主板第二次遞交上市申請(qǐng)，此次遞表距離其首次申請(qǐng)失效已近一年。本文將結(jié)合這份最新的招股書，從公司基本面、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、核心風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度，全面拆解微脈的上市價(jià)值與潛在挑戰(zhàn)。

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

作者 | 無(wú)痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)

AI 賦能全病程管理生態(tài) 醫(yī)院合作模式領(lǐng)先

網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫(kù)顯示，微脈誕生于2013年3月20日，公司注冊(cè)地址是浙江省杭州市，法定代表人是裘加林。

微脈的核心競(jìng)爭(zhēng)力，來(lái)自其自研的CareAI 醫(yī)療管理平臺(tái)，這也是中國(guó)首批落地的 AI 醫(yī)療管理系統(tǒng)之一。不同于通用的大模型，CareAI 針對(duì)醫(yī)療場(chǎng)景進(jìn)行了深度定制，其底層采用了M.A.S. 多智能體系統(tǒng) + MoM 混合模型架構(gòu)，結(jié)合 RAG 檢索增強(qiáng)生成技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了多智能體協(xié)作與類人醫(yī)療響應(yīng)。

截至招股書披露，CareAI 平臺(tái)已經(jīng)積累了超過(guò) 20 億代幣、百萬(wàn)級(jí)的匿名真實(shí)患者管理案例，其臨床準(zhǔn)確性構(gòu)成了微脈的技術(shù)護(hù)城河。這種基于真實(shí)臨床數(shù)據(jù)訓(xùn)練的模型，是純互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)難以復(fù)制的，因?yàn)槲⒚}與醫(yī)院的深度合作，能夠持續(xù)獲取高質(zhì)量的臨床交互數(shù)據(jù)，形成「數(shù)據(jù) - 模型 - 服務(wù)」的正向循環(huán)。

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社“電數(shù)寶”顯示，上市前微脈累計(jì)獲得6輪融資，融資總額約20億元人民幣。

股權(quán)方面，創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼 CEO 裘加林通過(guò) iChoice Holding 間接控制了 23.14% 的投票權(quán)，是公司的單一最大股東。Pre-IPO 投資者包括源碼資本、IDG 資本、百度資本、元璟資本等知名投資機(jī)構(gòu)，股東背景雄厚。

為了滿足醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的外商投資監(jiān)管要求，微脈采用了 VIE 合約安排來(lái)控制境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體，包括微脈技術(shù)、微脈互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、容海保險(xiǎn)等，這也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)常見(jiàn)的架構(gòu)安排。

對(duì)此，浙江省數(shù)智技術(shù)與服務(wù)聯(lián)合會(huì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)專委會(huì)副秘書長(zhǎng)、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心高級(jí)分析師陳禮騰表示，陳禮騰認(rèn)為，微脈的上市之路既受益于全病程管理賽道的廣闊前景，也面臨著激烈競(jìng)爭(zhēng)的嚴(yán)峻考驗(yàn)。從賽道前景來(lái)看，2024年中國(guó)醫(yī)療管理服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為人民幣15869億元，較2020年的人民幣10603億元以13.1%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。受有利的政府政策、醫(yī)療管理服務(wù)意識(shí)不斷提高及人均可支配收入增加的推動(dòng)，預(yù)計(jì)2030年中國(guó)醫(yī)療管理服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到人民幣44615億元，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.8%。

收入高速增長(zhǎng) 虧損持續(xù)收窄 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍為負(fù)

微脈 2023-2025 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出營(yíng)收高增、毛利提升、虧損收窄、核心運(yùn)營(yíng)效率改善的趨勢(shì)。盡管經(jīng)調(diào)整 EBITDA 在 2025 年首次轉(zhuǎn)正，核心業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)明確的盈利拐點(diǎn)，但公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在報(bào)告期內(nèi)始終為負(fù)，仍需依賴外部融資支撐運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張。

報(bào)告期內(nèi)，微脈的總收入持續(xù)攀升，增長(zhǎng)動(dòng)能從早期的患者端逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)端與生態(tài)業(yè)務(wù)。2023 年公司總收入為 6.28 億元，2024 年小幅增長(zhǎng)至 6.53 億元，同比增長(zhǎng) 4.0%，2025 年收入大幅增長(zhǎng)至 8.63 億元，同比大增 32.2%，增速顯著反彈。

受益于規(guī)模效應(yīng)、服務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及 AI 技術(shù)帶來(lái)的降本增效，微脈的毛利率連續(xù)三年上行，2023 年整體毛利率為 18.9%，2024 年提升至 19.9%，2025 年進(jìn)一步提升至 21.7%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，核心的全病程管理服務(wù)毛利率從 22.0% 升至 24.4%，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的毛利率提升最為顯著，從 3.7% 大幅提升至 23.4%，核心業(yè)務(wù)的盈利能力改善非常明顯。

報(bào)告期內(nèi)，微脈的報(bào)表凈利潤(rùn)連續(xù)虧損且規(guī)模有所擴(kuò)大，2023 年年度虧損 1.50 億元，2024 年虧損 1.93 億元，2025 年虧損 2.90 億元。但這一虧損的主要原因是優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)這一非現(xiàn)金項(xiàng)目，由于公司上市前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股在會(huì)計(jì)處理上被確認(rèn)為按公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，其估值的變動(dòng)會(huì)直接計(jì)入當(dāng)期損益，2025 年僅這一項(xiàng)非現(xiàn)金虧損就達(dá)到 2.378 億元，直接導(dǎo)致了報(bào)表虧損的擴(kuò)大。

如果剔除優(yōu)先股公允價(jià)值波動(dòng)、上市開支、股份支付等非經(jīng)常性、非現(xiàn)金項(xiàng)目，微脈的經(jīng)調(diào)整凈虧損呈現(xiàn)出大幅收窄的趨勢(shì)，2023 年經(jīng)調(diào)整凈虧損 9910 萬(wàn)元，2024 年收窄至 3020 萬(wàn)元，同比收窄 69.5%，2025 年進(jìn)一步收窄至 2380 萬(wàn)元，同比再收窄 21.2%。對(duì)應(yīng)的經(jīng)調(diào)整凈虧損率從 2023 年的 15.8% 快速下降到 2025 年的 2.8%，已經(jīng)非常接近盈虧平衡。

盡管核心業(yè)務(wù)的盈利指標(biāo)持續(xù)改善，但微脈的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在報(bào)告期內(nèi)始終為負(fù)，這是公司當(dāng)前面臨的最核心財(cái)務(wù)問(wèn)題之一。 2023 年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出 8322 萬(wàn)元，2024 年收窄至 3947 萬(wàn)元，2025 年進(jìn)一步收窄至 3334 萬(wàn)元，雖然現(xiàn)金消耗速度大幅放緩，但仍未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)意味著微脈的核心業(yè)務(wù)目前還不能完全依靠自身產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)覆蓋運(yùn)營(yíng)成本，仍然需要依賴外部融資來(lái)支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張和日常運(yùn)營(yíng)。2025 年公司融資流入達(dá)到 2.10 億元，主要用于醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、AI 技術(shù)研發(fā)以及戰(zhàn)略并購(gòu)。截至 2025 年末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到 1.60 億元，具備了短期的資金安全墊，但如果未來(lái)融資環(huán)境發(fā)生變化，或者經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善不及預(yù)期，公司可能面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)務(wù)依賴 財(cái)務(wù) 合規(guī) 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)多重挑戰(zhàn)待解

盡管微脈具備賽道、技術(shù)與規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，但招股書披露的風(fēng)險(xiǎn)因素直指行業(yè)與公司的核心痛點(diǎn)，涉及業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、合規(guī)、運(yùn)營(yíng)四大維度，這些都是公司上市后需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題。

業(yè)務(wù)與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是微脈面臨的首要挑戰(zhàn)，其中最突出的是對(duì)公立醫(yī)院合作的高度依賴。微脈的業(yè)務(wù)核心就是與公立醫(yī)院的深度合作，截至目前的 188 家合作醫(yī)院是公司收入的核心來(lái)源，招股書明確提示，如果醫(yī)院的管理發(fā)生變動(dòng)、合約到期不續(xù)約，或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶奪合作資源，將直接沖擊公司的收入。此外，新增醫(yī)院的擴(kuò)張也面臨挑戰(zhàn)，與公立醫(yī)院建立合作需要經(jīng)歷招標(biāo)、系統(tǒng)對(duì)接、合規(guī)審核等復(fù)雜流程，周期長(zhǎng)、成本高，如果擴(kuò)張速度不及預(yù)期，將直接影響公司的增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，盡管經(jīng)調(diào)整的虧損在收窄，EBITDA 也已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但公司明確提示，2026 年預(yù)計(jì)仍然無(wú)法實(shí)現(xiàn)報(bào)表盈利，累計(jì)虧損還在持續(xù)擴(kuò)大，投資者的回報(bào)周期仍然較長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)是公司面臨的最主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然現(xiàn)金消耗速度在放緩，但公司仍然需要依賴外部融資來(lái)支撐運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張，如果未來(lái)融資環(huán)境收緊，或者公司的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)惡化，可能會(huì)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。截至 2025 年末，公司的流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá) 24億元，負(fù)債凈額 22.94 億元，盡管上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)股會(huì)改善這一情況，但上市前公司仍然面臨短期的償債、資金周轉(zhuǎn)壓力。優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)雖然是非現(xiàn)金項(xiàng)目，但直接影響報(bào)表利潤(rùn)，2025 年這一項(xiàng)虧損就達(dá)到 2.378億元，導(dǎo)致報(bào)表虧損大幅擴(kuò)大，很容易誤導(dǎo)投資者對(duì)核心經(jīng)營(yíng)情況的判斷。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，行業(yè)高度分散，2024年微脈以0.71%的市場(chǎng)份額位居第三，不僅與第二名的差距進(jìn)一步拉大，還遠(yuǎn)低于垂直領(lǐng)域服務(wù)商健康之路3.2%的市占率，同時(shí)面臨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭與傳統(tǒng)醫(yī)療IT企業(yè)的雙重?cái)D壓——與京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生等相比，微脈在流量、資金、品牌上存在不足，此外，微脈還面臨微醫(yī)、好大夫在線、健康之路、石榴云醫(yī)、健康160等垂直競(jìng)品以及衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康等傳統(tǒng)醫(yī)療IT企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

合規(guī)與法律風(fēng)險(xiǎn)也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)普遍面臨的問(wèn)題。微脈采用 VIE 架構(gòu)來(lái)控制境內(nèi)的核心運(yùn)營(yíng)實(shí)體，這一架構(gòu)面臨多重監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的外商投資監(jiān)管、醫(yī)療 / 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的政策如果發(fā)生變動(dòng)，可能導(dǎo)致合約安排被認(rèn)定為違規(guī)。登記股東與公司之間可能存在利益沖突，如果股東違約不履行合約，公司可能喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)體的控制權(quán)，導(dǎo)致業(yè)務(wù)中斷。稅務(wù)機(jī)關(guān)也可能對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行特別納稅調(diào)整，增加公司的稅務(wù)成本。

運(yùn)營(yíng)與治理風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。公司的業(yè)務(wù)高度依賴創(chuàng)始人裘加林以及醫(yī)療、技術(shù)領(lǐng)域的核心團(tuán)隊(duì)，醫(yī)療行業(yè)的高端人才非常稀缺，如果核心人員流失，將導(dǎo)致技術(shù)停滯、醫(yī)院關(guān)系受損、業(yè)務(wù)中斷，而行業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)激烈，招聘與留存的成本也在持續(xù)上升。CareAI 平臺(tái)、醫(yī)院對(duì)接系統(tǒng)如果出現(xiàn)故障、黑客攻擊、病毒入侵，將導(dǎo)致服務(wù)中斷、數(shù)據(jù)丟失，系統(tǒng)缺陷還可能導(dǎo)致醫(yī)療判斷失誤，引發(fā)醫(yī)療糾紛與賠償責(zé)任。

微脈作為中國(guó)醫(yī)院合作模式 + AI 全病程管理的頭部，卡位了醫(yī)療服務(wù)數(shù)字化、全周期化的黃金賽道，具備清晰的商業(yè)模式、扎實(shí)的醫(yī)院渠道、領(lǐng)先的 AI 技術(shù)以及持續(xù)改善的經(jīng)營(yíng)效率。2025 年經(jīng)調(diào)整 EBITDA 轉(zhuǎn)正、虧損大幅收窄，標(biāo)志著公司已經(jīng)進(jìn)入了盈利兌現(xiàn)期，上市募資將進(jìn)一步助力 AI 研發(fā)、醫(yī)院擴(kuò)張、生態(tài)整合，打開長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間。但與此同時(shí)，公司仍然面臨醫(yī)院高度依賴、VIE 合規(guī)不確定性、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)等核心風(fēng)險(xiǎn)。上市后，微脈能否快速實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正、鞏固市場(chǎng)壁壘、化解合規(guī)隱患，將是決定其長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，微脈是醫(yī)療科技賽道兼具成長(zhǎng)確定性與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的標(biāo)的，其上市進(jìn)程與后續(xù)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，也將成為中國(guó)全病程管理行業(yè)發(fā)展的重要風(fēng)向標(biāo)。

【小貼士】

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