虧損上億與全球擴張，TOP TOY加速“學習”泡泡瑪特

TOP TOY招股書背后的業務模式轉變：從加盟轉向側重自營，從集合店轉向聚焦自有IP

昨天（3月31日），香港聯合交易所披露了TOP TOY更新過后的招股說明書。這家成立于2020年的潮玩集團，再次正式申請在港股上市。

TOP TOY的主要業務是潮流玩具集合零售，包括經銷商渠道（名創優品等）、直營門店、電商、售貨機渠道、加盟商渠道，另有小部分收入是加盟相關費用等。

招股書顯示，TOP TOY 2022-2025年的營收6.79億、14.61億、19億、35.87億元人民幣，去年的同比增幅高達87.9%；利潤分別為-3838萬、2.12億、2.94億、1.01億元，去年同比下滑65.6%。

如果剔除外部融資和內部股權激勵發放等影響，其經調整凈利潤約5.22億元，同比增長77.5%。

雖然沒有泡泡瑪特的2025年度業績那么炸裂，TOP TOY這一年的表現也是非常突出了。

不過，昨天名創優品發布的財報披露，TOP TOY品牌的2025年度收入約24.96億元，經營層面虧損1.06億，稅前分部利潤是虧損2.67億元。（兩種口徑之間的差異，主要來自TOP TOY出品潮玩在名創優品渠道銷售）

對比TOP TOY招股書和名創優品財報，文創潮注意到TOP TOY進行中的模式轉變，它正在從一個以加盟為主的潮玩集合門店，轉型為類似泡泡瑪特的聚焦自有IP和授權IP自研產品的品牌廠商。

加碼自營和出海

2025年，TOP TOY租金支出同比增長220%，物流支出同比增長414%，遠超收入和經調整利潤的增幅。原因主要來自它對自營渠道的投入加碼。

去年TOP TOY的海外收入同比增長24倍，從1181萬元增長到2.96億。截至今年3月，它的海外門店已有39家，包括泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等地，其中只在馬來西亞有兩家加盟商（還有11家是經銷商代理運營）。

2023年底，TOP TOY的148家門店中有134家是加盟店，占比超過90%；2025年底，334家門店中273家是加盟店，占比已經下降至82%。

這意味著TOP TOY近期拓展的門店已經有相當大的部分是直營。

曾經TOP TOY的商業模式是吸引加盟商，這在很多消費品行業都相當有效，誕生了不少萬店連鎖品牌。

然而，產品并非剛需的IP領域，我們看到的是另一種圖景。

一方面潮玩/谷子門店擴張的邊際效應不容樂觀，如果缺少爆品，加盟商和放加盟的品牌方都會遭遇危機。

另一方面，IP對應有限的受眾流量池，它的規模并不會隨著門店數量而線性增長，而是跟隨IP運營的節奏波動，把控更嚴的渠道反而能收獲更好的回報率表現。

TOP TOY招股書披露的各渠道毛利率，是典型例證。最近三年，其面向加盟商銷售產品的業務毛利率分別只有7.9%、15.2%、13.9%，遠遠低于直營門店和售貨機等渠道。

兩方面疊加，使得TOP TOY在加盟商渠道的收益有些“雞肋”。

2025年，TOP TOY的產品銷售與加盟商服務毛利約11.42億元，其中來自加盟商渠道（產品銷售、特需經營授權許可、基于銷售的管理和咨詢服務三部分）大約1.44億元，略高于電商，接近直營門店加上售貨機渠道的一半，遠低于線下經銷商。（其線下經銷商主要是名創優品）

可以說，由名創優品團隊創立于2020年的TOP TOY，在幾年的發展過程中，早已認識到潮玩無法復制曾經名創優品的驅動模式進行“刻舟求劍”。

（ 值得一提的是，如今名創優品也看上了自有IP的生意，比如葉國富表示自有IP“YOYO”2026年的收入有望達到10億元，文創潮將會另作解讀，本文不展開。）

加碼自營的另一面，是自行承擔店租、物流等成本，受益于產品爆紅的同時也要受累于項目爆雷。2025年TOP TOY的團隊人員成本、租賃與物流等開支激增，2026年有望優化。

TOP TOY自營線下渠道的重點包括旗艦店和快閃店，招股書提到其上海旗艦店在2025年8月銷售額超過700萬元、Chiikawa上海快閃店的首月銷售額超過千萬元，截至2025年末開設了28家快閃店。

截至2025年6月30日，TOP TOY的員工數量421名，其中388人在中國、33人在海外；截至12月31日，增加至616人，其中109名位于海外。今年它出了東南亞和東亞，還會拓展北美和南美等市場。

聚焦自有IP和自研產品

最近三年，TOP TOY的自有IP產品毛利率分別為34%、46%、45.1%，授權IP自研產品毛利率分別為41.6%、44.2%、40.1%，外采（他牌IP）產品毛利率分別只有17.7%、20.3%、19.2%。

提高自有IP和授權IP自研產品的比重，自然成為它在資本市場前行的前提。

TOP TOY在創立之初就開始了自研的探索，2022年的自研和外采產品收入對比約4:6，到2025年發展為6:4。

TOP TOY的自研產品中，目前自有IP有24個，主要包括“糯米兒”“卷卷羊”“大力招財”“尼尼莫”等，授權IP主要是來自阿里魚的三麗鷗和Chiikawa、來自迪士尼的史迪奇、來自詠聲動漫的豬豬俠等。

TOP TOY主力IP

目前TOP TOY自有IP中收入表現最好的是2025年7月完成收購的“糯米兒”，去年其GMV已經突破2億元。

糯米兒

卷卷羊

在TOP TOY大舉推動外部工作室并購前，它的自有IP收入體量相對較小，2023-2025年分別貢獻收入848.6萬、684.7萬、1.99億元。其中，大力招財IP的累計GMV為3690萬元，卷卷羊IP的咩記干果鋪系列累計GMV約2300萬元。

TOP TOY由授權IP開發的產品，2023-2025年分別創收7.49億、8.89億、17.78億元。其中豬豬俠經典手辦系列的GMV達2130萬元，2024年7月發售的三麗鷗搪膠毛絨“拿鐵寶寶”系列截至2025年末產生GMV超7400萬元。

TOP TOY部分三麗鷗IP產品

TOP TOY部分豬豬俠IP產品

經過五年多時間的發展，TOP TOY積累了手辦、積木（3D拼裝模型）、搪膠毛絨三大品類，2025年收入分別約17.82億、3.7億、11.02億元，在產品總收入的比例分別為51.1%、10.6%和31.6%，其中積木品類的收入規模和占比都出現下滑，搪膠毛絨迅速放量。

獨立于名創優品？

TOP TOY的核心管理團隊包括CEO孫元文和CFO晏曉嬌等人。

孫元文在2013年7月至2018年6月期間任職于優衣庫，隨后加入名創優品集團，2020年創立TOP TOY品牌，負責整體戰略、業務發展與管理。晏曉嬌在2008年9月至2017年10月期間任職于畢馬威會計師事務所廣州分所，隨后加入名創優品集團，2020年開始負責TOP TOY的整體戰略、財務與資本管理。

2025年7月，TOP TOY完成A輪融資，金額5942.624655美元（約合人民幣4.27億元），對應持股比例4.8%，投后估值約90億元。其中其中淡馬錫（Temasek）、瑞橡資本（Oakwise）、靈動創想創始人謝國華的機構分別投資約5000萬、693.1萬、249萬美元。

目前TOP TOY的股權層面，由名創優品集團持股86.9%、孫元文3.9%、晏曉嬌0.8%、管理層持股平臺3.7%、淡馬錫4%、瑞橡0.6%、創想投資0.2%。

收入層面，名創優品近年保持TOP TOY最大客戶身份。2023-2025年，
TOP TOY總收入的53.5%、48.3%及46.6%是來自名創優品集團，而且獲得開發名創優品自有IP（Penpen企鵝與Dundun雞）潮玩產品的授權。