黃金為何暴跌？戰爭爆發，它卻失去避險光環！

美伊戰爭爆發以來，作為跟地緣政治高度相關的兩個品種，原油和黃金呈現截然不同的走勢，前者大幅上漲，后者小幅下跌。為什么會這樣呢？

作為天然貨幣，黃金有三大避險職能：避地緣風險、避通脹風險、避美元風險。金價同時受這三種力作用，因而在不同階段發揮不同程度的避險作用。

2023 年底以來，貴金屬迎來一波超級牛市，金價從 1800 美元飆升至 5000 多美元。之所以會有這么強的上漲動力，是因為黃金同時承擔了地緣避險、通脹避險和美元避險職能。

2023 年 10 月，在俄烏戰爭的基礎上，巴以爆發大規模沖突，中東陷入戰亂。 2024 年爆發紅海危機，曼德海峽遭到封鎖。 2025 年川普上臺，國際秩序搖搖欲墜。這些都是地緣形勢混亂的體現，對金價形成有力支撐。

另一方面， 2023 年美國經濟從過熱切換為滯漲，到了 2024 年，受政治因素影響，美聯儲在通脹問題尚未解決的情況下，悍然開啟降息周期，這使美元流動性重新泛濫。一方面是寬松中期，另一方面是二次通脹風險，黃金同時承擔美元避險和通脹避險職能，這為金價起飛提供燃料。

在三大避險職能均集齊的情況下，金價焉能不漲？除此之外，受益于美聯儲寬松周期，無論是新興市場還是發達市場，無論是 A 股還是美股，均迎來牛市行情。

再來說油價，去年的油價中樞明顯低于前年，這是因為川普上臺后拉攏 OPEC 大幅增產原油，試圖迫使俄羅斯在談判桌上讓步。該策略一度取得效果，普京在和談問題上多次松口。假如沒有美伊戰爭的話，預計今年上半年俄烏將簽署停火協議。

自中東戰爭爆發以來，金價和油價經歷多次反復，二者走勢出現背離，其成因有所區別。

對金價來說， 1 月中下旬（開戰前半個月），隨著美伊爆發沖突的概率持續上升，金價迎來上漲，其背后反映的是黃金的地緣避險屬性。按照當時市場主流預期，這場沖突可能會類似去年的“午夜之錘”行動，持續時間較短，更多是階段性行情。

美國對伊朗實施“斬首”行動后，金價短期反彈，但很快就迎來暴跌。這是因為資金主力從黃金切換到原油所致，由于前期黃金籌碼過于集中，資金主力為做多原油，選擇賣出黃金以獲取流動性。也就是說，黃金到原油的“換倉”行為，導致金跌油漲。

另一方面，由于海外開始定價美伊戰爭持久化，美股等風險資產承壓，迎來贖回潮。美國金融市場遭遇流動性危機，作為變現能力僅次于現金的資產，黃金遭到大舉拋售。也就是說， 3 月初對黃金的砸盤，并非是因為國際投資者看空黃金，而是伴隨流動性危機的自保策略。

如果是遭遇流動性危機還好，這種場景下金價往往會形成“深 V ”走勢，提供抄底機會。更麻煩的還在后面， 3 月中旬以來，海外對美伊沖突的預期變得更加悲觀，不僅擔心海峽可能會被長期封鎖，還擔心交戰方可能會大規模襲擊對方能源設施，這會使油價長期維持在偏高水平，對全球經濟造成毀滅性沖擊，甚至引起國際秩序的坍縮。在這種場景下，美聯儲或推遲降息節奏，甚至有可能會像 2022 年那樣重啟加息周期。基于此預期，金價迎來暴跌，其回調程度打破近幾年最高記錄。

也就是說，黃金的地緣避險職能依舊在發揮作用，但當下導致金價暴跌的，是美聯儲貨幣政策的反轉預期，黃金的美元反避險屬性壓倒了地緣避險和通脹避險屬性，成為其主要驅動力。與之前幾次下跌相比，當下黃金的基本面發生了改變，不再是流動性危機，也不再是獲利了結，而是海外對美聯儲貨幣政策收緊的擔憂。這種擔憂也體現在 A 股和美股等風險資產上，畢竟覆巢之下豈有完卵。

美伊戰爭爆發以來，原油價格也經歷一波三折，造成這種波動的原因，是海外投資者對地緣政治的認知出現了偏差。“斬首”行動后，油價持續拉升，最高接近 120 美元 / 桶。然而 3 月上旬由于特朗普暗示“戰爭很快就會結束”，市場開始執行“ TACO ”交易，認為伊朗局勢可能會緩和，油價一度暴跌 30% 。然而與關稅問題不同，地緣危機的主導權并不在特朗普手中，他沒辦法在海峽被封鎖的情況下全身而退。最終市場修正了對原油的預期，油價重回上升通道。

在地緣問題上，市場有時候會產生一些偏差，不過這種定價偏差未必是壞事，油價下跌反而可以帶來加倉機會，方便后來者上車。

展望未來，金價和油價的走勢取決于美伊沖突的節奏。如果演繹為俄烏那樣的持久戰，那上半年黃金可能缺乏配置價值，短期內可以先搞搞能源鏈。不過事態仍存在反轉可能，美伊戰爭可能會迎來很關鍵的臨界點，這關系到霍爾木茲海峽能否在短期內解封，就看特朗普如何抉擇了。