凱樂士IPO：光環之下爭議四起，物流機器人第一股的真實底色

3月8日，浙江凱樂士科技集團股份有限公司（以下簡稱：凱樂士）通過港交所主板上市聆訊，計劃于3月24日正式掛牌交易，股票代碼02729.HK，擬全球發售3679.8萬股H股，發行價區間16.40-20.40港元，募資凈額約6.18億港元。

《新財聞》了解到，這家由清華-MIT博士夫妻創辦、順豐戰略持股的企業，頂著“港股全棧式智能場內物流機器人第一股”的光環，從2025年6月首次遞表失效到2026年1月二次遞表，再到快速過聆訊，一路備受市場關注。

但與上市進程的順利形成鮮明對比的，是外界對其的重重質疑。公司連續三年半累計虧損超7.6億元、資產負債率高達162%陷入技術性資不抵債、核心業務毛利率持續下滑、依賴大客戶順豐卻近年合作驟減、管理層存在歷史合規瑕疵、地緣政治風險隱現……

然而，一邊是物流自動化賽道的火熱風口，一邊是財務與經營的多重隱患，凱樂士的IPO究竟是優質科技企業的資本突圍，還是一場“流血上市”的自救？

從創業明星到IPO熱門的崛起之路

要讀懂凱樂士的IPO爭議，首先要搞清楚這家公司的基本情況：它是做什么的？靠什么起家？為何能成為資本追捧的對象？

凱樂士成立于2016年10月，總部位于浙江嘉興，創始人是谷春光、楊艷夫妻，兩人均擁有頂尖學術背景。谷春光是麻省理工學院機械工程博士，曾在麥肯錫擔任咨詢顧問，還擔任過九州通醫藥CTO，擁有25年物流自動化行業經驗；楊艷同樣是博士學歷，深耕物流技術研發領域。這樣的“學霸夫妻+行業老兵”組合，讓凱樂士從成立之初就自帶科技光環。

公司的核心業務是智能場內物流機器人，簡單來說，就是給倉庫、工廠、物流中心提供機器人和整套自動化解決方案，替代人工完成貨物的存取、搬運、分揀工作。具體分為三大產品線：一是多向穿梭車機器人（MSR），主要在貨架里高密度存取貨物；二是自主移動機器人（AMR），相當于倉庫里的“搬運工”，自動行走運輸貨物；三是輸送分揀機器人（CSR），負責快遞、貨物的快速分揀。

基于這些硬件產品，凱樂士提供兩種服務模式：一種是單一功能機器人部署，只賣機器人并負責安裝，模式簡單、毛利率高；另一種是多功能綜合系統，把自研機器人、第三方設備、軟件系統打包整合，給客戶做一整套智能倉儲解決方案，這是公司目前的核心收入來源。

從行業賽道來看，凱樂士踩中了“物流自動化”的黃金風口。隨著電商、快遞、新能源、醫藥等行業的快速發展，企業對倉庫自動化、降本增效的需求越來越強烈，智能場內物流機器人市場規模持續擴張。數據顯示，中國智能場內物流機器人市場規模從2020年的139億元增長到2024年的440億元，預計2030年將達到1339億元，年復合增長率超20%。

賽道火熱疊加創始人光環，凱樂士很快成為資本寵兒。2014年啟動A輪融資8200萬元，到2022年E輪融資后估值達到35億元，8年間估值暴漲38倍。IPO前，公司完成6輪融資，引入了順豐科技、中金資本、基石資本、招商局、揚子江藥業等一眾知名機構，其中順豐科技持股8.46%，是重要的戰略股東。

資本加持、股東背景強大、賽道前景廣闊，讓凱樂士成為港股IPO的熱門選手，也讓其沖擊“物流機器人第一股”的舉動備受期待。但光鮮的背后，是公司從未擺脫的虧損困境和經營隱患，這也成為其IPO爭議的核心源頭。

持續虧損、資不抵債，上市只為“續命”？

凱樂士IPO最受質疑的，莫過于糟糕的財務狀況：連續虧損、現金流緊張、資產負債率爆表，用“資不抵債”來形容毫不夸張，市場普遍認為其IPO是“不得不上”的自救行為。

首先是公司連續三年半虧損，累計虧超7.6億元。根據招股書數據，2022年、2023年、2024年及2025年前三季度，凱樂士的營業收入分別為6.57億元、5.51億元、7.21億元、5.52億元，看似有增長，但凈利潤卻持續為負。

招股書顯示，凱樂士在2022年凈虧損2.10億元；2023年凈虧損2.42億元（虧損擴大）；2024年凈虧損1.78億元（虧損收窄）；2025年前三季度凈虧損1.34億元。

簡單計算，三年半時間里，凱樂士累計虧損7.64億元。即便剔除股份支付、贖回負債變動等非經營性因素，經調整后的凈虧損也從未轉正。2022年虧1.17億元、2023年虧1.23億元、2024年虧0.50億元、2025年前三季度虧0.14億元。

這意味著，凱樂士成立至今，主營業務從未實現盈利，一直處于“燒錢換增長”的狀態。公司給出的解釋是“處于成長期，研發、市場擴張、新產品開發投入大”，但連續多年虧損，也讓市場質疑其商業模式的可持續性靠融資支撐的增長，一旦資本斷供就難以為繼。

比持續虧損更可怕的，是凱樂士的債務危機。截至2025年9月末，公司的財務數據觸目驚心：

資產合計19.25億元，負債合計31.21億元，負債比資產多出11.96億元。同時，公司資產負債率高達162%，遠高于正常企業60%-70%的安全線，屬于典型的技術性資不抵債。

此外，現金及現金等價物僅9452萬元，而流動負債凈額達13.18億元，手里的錢連零頭都不夠還；經營活動現金流持續為負，2022-2024年及2025年前三季度，經營現金流累計凈流出超23億元，主營業務不僅不“造血”，還持續“失血”。

更危險的是，公司賬上有17.99億元的可贖回優先股，如果此次IPO失敗，這些優先股將觸發回購義務，凱樂士根本無力支付，直接面臨資金鏈斷裂的風險。

反觀此次IPO募資用途，約24.5%用于核心產品線研發、20.5%用于底層技術研發、20.1%用于產能擴張、18.2%用于全球擴張、16.7%用于補充運營資金。超過16%的資金直接用來補現金流，其余募資也大多用于緩解經營壓力，這讓市場直言凱樂士的IPO不是“錦上添花”，而是“救命稻草”。

同時，凱樂士虧損的核心原因是毛利率極低，且核心業務毛利率持續下滑，根本沒有賺錢的能力。2022-2024年，公司整體毛利率始終在15.7%-16.6%之間徘徊。而同行企業差距巨大，已上市的極智嘉2024年毛利率34.75%，斯坦德機器人毛利率38.8%，凱樂士的毛利率不到同行的一半。

此外，拆解凱樂士業務結構，其問題更明顯。2024年收入占比高達79%，是絕對的收入支柱，但毛利率從2022年的13.7%一路跌至2024年的10.8%，2025年前三季度僅回升至12.1%，處于微利邊緣；高毛利業務“單一功能機器人部署”：2024年毛利率達30.3%，是賺錢的核心，但收入占比僅18.4%，體量太小，根本拉不動整體盈利；售后服務業務：毛利率雖高，但收入占比不足3%，幾乎可以忽略不計。

為何毛利率這么低？核心原因有兩點：一是“多功能綜合系統”是系統集成業務，需要采購大量第三方設備，自研機器人占比低，成本居高不下；二是行業競爭激烈，客戶議價能力強，公司只能低價接單，利潤被嚴重擠壓。

持續虧損、資不抵債、毛利率低迷，三大財務問題疊加，讓凱樂士的IPO從一開始就充滿了“被迫上市”的爭議，也讓投資者質疑：一家連自己都養不活的企業，上市后如何給股東創造回報？

大客戶依賴與關聯交易，成也順豐敗也順豐？

凱樂士的崛起，離不開順豐的支持；而其IPO的爭議，也與順豐深度綁定。作為公司的戰略股東+核心大客戶，順豐既是凱樂士的“光環”，也是其最大的“隱患”，市場質疑其“過度依賴順豐，缺乏獨立生存能力”。

順豐與凱樂士的關系，堪稱“深度綁定”。在股東層面上看，順豐通過旗下順豐科技持股8.46%，加上關聯基金蘇州匯道，合計持股比例更高，是凱樂士最大的外部機構股東；而在客戶層面，2022年、2023年，順豐連續兩年位居凱樂士前五大客戶，銷售金額分別為8001萬元、7318萬元，營收占比分別為12.2%、13.3%，每年貢獻近億元收入。

對初創企業來說，有順豐這樣的行業巨頭背書，不僅能獲得穩定訂單，還能提升品牌影響力，快速打開市場。凱樂士也坦言，順豐復雜的倉儲場景，讓其技術得以不斷迭代升級，是公司成長的重要助力。2024年，凱樂士在中國綜合智能場內物流機器人市場排名第五，市占率1.6%，順豐的貢獻功不可沒。

但從2024年開始，雙方的關系發生了微妙變化。順豐從凱樂士前五大客戶名單中消失了，2024年及2025年前三季度均未進入前五，營收占比大幅下降。對于這一變化，凱樂士招股書未給出明確解釋，市場猜測不斷。

主要方面是，快遞行業價格戰持續，順豐降本增效，減少了智能倉儲設備采購；凱樂士報價無法滿足順豐的低價要求，順豐選擇其他供應商；順豐自身加大物流科技研發，減少對外采購；凱樂士主動轉型試圖擺脫大客戶依賴，拓展其他行業客戶。

無論原因如何，順豐的“退出”都釋放了危險信號：凱樂士此前的增長，很大程度上依賴順豐的訂單，一旦大客戶流失，業績穩定性將受到巨大沖擊。盡管公司稱客戶集中度在下降，前五大客戶收入占比從2022年的48%降至2025年前三季度的27.4%，但失去順豐這個“大腿”，其未來訂單增長仍存疑。

除了客戶依賴，順豐與凱樂士的關聯交易公允性也備受質疑。市場普遍擔心，凱樂士為了留住順豐這個大客戶，可能以低于市場的價格供貨，導致毛利率被壓低；或者順豐利用股東優勢，擠壓凱樂士的利潤空間。

從數據來看，這種質疑并非空穴來風，凱樂士給順豐提供的多功能綜合系統業務，本身毛利率就極低，而順豐作為大客戶，議價能力極強，凱樂士幾乎沒有定價權。這也解釋了為何公司核心業務毛利率持續下滑——既要靠低價留住大客戶，又要面對行業競爭，利潤空間被不斷壓縮。

“成也順豐，敗也順豐”，成為凱樂士IPO爭議的真實寫照。背靠順豐讓其快速崛起，但過度依賴也讓其失去獨立生存能力，如今順豐“抽身”，凱樂士只能獨自面對激烈的市場競爭，未來增長充滿不確定性。

商業模式硬傷，系統集成商難成科技龍頭？

除了財務和客戶問題，凱樂士的商業模式也被業內詬病，認為其只是“低毛利的系統集成商”，而非真正的科技企業，缺乏核心技術壁壘，這也是其IPO爭議的重要組成部分。

凱樂士的業務結構存在明顯的**“頭重腳輕”**問題：高毛利的單一機器人業務占比低，低毛利的系統集成業務占比過高，導致整體盈利水平上不去。

“多功能綜合系統”本質上是系統集成業務，凱樂士自己研發生產核心機器人，但整套解決方案還需要采購貨架、電機、傳感器、軟件等大量第三方設備，然后整合安裝交付給客戶。

但是這種模式的弊端非常明顯，第三方設備采購成本占比高，報告期內材料成本占總銷售成本的80%以上，成本壓力大；而集成業務行業平均毛利率僅10%-20%，遠低于標準化硬件產品；項目制運營需要提前墊資采購、施工、調試，回款周期長，導致現金流緊張。此外，集成業務行業內有上百家企業參與，同質化競爭激烈，只能打價格戰。

而高毛利的單一功能機器人部署業務，雖然賺錢，但凱樂士并未重點發力，收入占比長期不足20%。公司稱正在調整業務結構，單一機器人項目占比從2022年的46.1%提升至2025年前三季度的57.3%，但收入占比提升緩慢，短期內難以改變盈利困境。

作為科技企業，研發能力是核心競爭力，但凱樂士的研發投入卻在下滑，讓市場質疑其技術成色。數據顯示，公司研發費用率（研發費用/營業收入）從2022年的14.4%降至2024年的8.6%，低于行業平均10%-15%的水平。

研發投入減少，直接影響技術創新能力，而物流機器人行業技術迭代速度快，AI、具身智能等新技術不斷涌現，一旦研發跟不上，很容易被行業淘汰。業內認為，其核心技術并非不可替代，行業內極智嘉、海康機器人、斯坦德機器人等企業，在技術、產品、客戶資源上均不遜色，凱樂士并沒有形成絕對的技術壁壘。

從行業格局來看，智能場內物流機器人賽道高度分散、競爭白熱化，也讓凱樂士的生存壓力巨大。數據顯示，中國市場前五大企業合計市占率僅12.6%，其中第一名市占率4.6%，凱樂士排名第五，市占率僅1.6%，行業內有超100家綜合類玩家，同質化競爭嚴重。在這樣的格局下，企業沒有定價權，只能靠低價搶訂單，進一步壓低毛利率。

下游客戶方面，凱樂士的客戶以電商、快遞、新能源、醫藥企業為主，這些客戶規模大、議價能力強，對價格高度敏感。比如新能源行業，2023年資本開支下滑，直接導致凱樂士當年收入同比下降16.2%，可見行業波動對其影響極大。

商業模式硬傷、技術壁壘不足、行業競爭激烈，三大問題疊加，讓凱樂士的“科技龍頭”標簽大打折扣，市場質疑其只是一家“低毛利的系統集成商”，而非真正的硬科技企業，這也直接影響其IPO估值。

管理層合規瑕疵，光環褪去需直面自己

除了財務、業務、客戶問題，凱樂士還存在管理層合規瑕疵、存貨高企等一系列隱憂，這些問題雖不直接影響上市進程，但卻成為投資者心中的“刺”，進一步加劇了IPO爭議。

港交所對上市公司管理層的合規記錄要求嚴格，而凱樂士核心管理層存在歷史違規記錄，引發市場對公司治理的擔憂。創始人谷春光、楊艷在九州通醫藥任職期間，曾違反《證券法》，涉及短線交易及禁售期交易，雖已了結，但留下合規污點。

首席財務官宋垚，2019年在鴻達興業可轉債項目中，因未盡盡職調查義務，被江蘇證監局警告并罰款150萬元，作為財務負責人，其合規記錄直接影響公司財務披露質量；獨立非執行董事莫融，曾任職的企業因未及時備案被吊銷營業執照，存在公司治理隱患。

此外，截至2025年9月末，凱樂士存貨周轉天數高達561天，遠高于行業300天左右的平均水平，意味著存貨要囤一年半才能賣出去或交付出去。

存貨高企的原因，主要是項目制運營模式：項目未驗收前，相關設備、材料都計入存貨，而項目驗收周期長、部分項目因地緣政治延遲，導致存貨積壓。存貨不僅占用大量資金，還存在跌價風險，進一步加劇現金流壓力。

凱樂士港股IPO是頂著“物流機器人第一股”“順豐背書”“學霸創業”的光環，公司順利通過聆訊，但持續虧損、資不抵債、商業模式硬傷、大客戶依賴、管理層合規瑕疵等爭議，卻從未消失。物流機器人賽道的競爭才剛剛開始，凱樂士的IPO只是一個起點，未來是成功突圍成為行業龍頭，還是陷入持續虧損的困境，將交給時間和市場去驗證，《新財聞》也將持續關注。