蔚來(lái)Q4盈利背后的“單腿走路”風(fēng)險(xiǎn)

新能源觀（ID：xinnengyuanqianzhan）原創(chuàng)

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成立11年后，蔚來(lái)終于見(jiàn)到回頭錢了。

蔚來(lái)近日發(fā)布的2025年第四季度及全年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，總營(yíng)收、交付量和毛利總額等均創(chuàng)歷史新高，尤其是2025年四季度扣除股權(quán)激勵(lì)后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為12.5億元，是蔚來(lái)首次季度盈利。

圖/2025年Q4蔚來(lái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

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蔚來(lái)董事長(zhǎng)李斌認(rèn)為，季度盈利充分印證了蔚來(lái)技術(shù)路線、產(chǎn)品以及商業(yè)模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也體現(xiàn)了蔚來(lái)體系化能力與運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。

我們絲毫不懷疑蔚來(lái)的成長(zhǎng)和這次盈利對(duì)于蔚來(lái)的戰(zhàn)略意義，但就四季度盈利這件事來(lái)說(shuō)，它更像“為了盈利而盈利”，數(shù)據(jù)成色不足，延續(xù)性存疑。

為什么這么說(shuō)？

李斌曾給出季度盈利的三大核心條件，即月銷5萬(wàn)以上、整體毛利率為17-18%和費(fèi)用率精準(zhǔn)控制。

回頭看財(cái)報(bào)，蔚來(lái)2025年四季度交付了12.48萬(wàn)輛，并未達(dá)到15萬(wàn)的理論閾值，再結(jié)合李斌公開(kāi)表示的“四季度沒(méi)有新車、沒(méi)有研發(fā)費(fèi)，花錢的事第三季度都搞完了（通常在四季度舉辦的蔚來(lái)日活動(dòng)放在了三季度）”，可以看出，蔚來(lái)的盈利更多依賴于毛利率的提升（整車毛利18.1%）和費(fèi)用的超常規(guī)縮減，而非規(guī)模效應(yīng)的自然溢出。

一次盈利或許不難，難的是讓盈利成為常態(tài)。如果蔚來(lái)能達(dá)成“2026年全年盈利”這一目標(biāo)，那才是真正站起來(lái)了。

1.里程碑式的“止血”

毋庸置疑，本次財(cái)報(bào)是蔚來(lái)有史以來(lái)最漂亮的一次，足以載入蔚來(lái)史冊(cè)。

數(shù)據(jù)顯示，蔚來(lái)2025年第四季度總營(yíng)收達(dá)到了346.5億元，這一數(shù)字不僅同比大幅增長(zhǎng)了75.9%，環(huán)比也激增了59%，一舉刷新了蔚來(lái)成立以來(lái)的單季營(yíng)收最高紀(jì)錄。

伴隨著營(yíng)收的跨越式增長(zhǎng)，蔚來(lái)的交付規(guī)模也迎來(lái)了里程碑式的突破，四季度交付量為124807輛，同比飆升71.7%，環(huán)比大漲43.3%，同樣創(chuàng)下了歷史單季交付量的新高。

在規(guī)模效應(yīng)的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下，蔚來(lái)的盈利質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。本季度毛利總額達(dá)到60.74億元，同比暴漲163.1%，環(huán)比也實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，增幅達(dá)100.8%。

圖/2025年Q4蔚來(lái)營(yíng)收情況

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尤為關(guān)鍵的是，蔚來(lái)的綜合毛利率修復(fù)至17.5%，其中整車毛利率更是強(qiáng)勢(shì)反彈至18.1%，創(chuàng)下近三年來(lái)的新高，顯示出高端產(chǎn)品周期帶來(lái)的強(qiáng)勁溢價(jià)能力。

圖/2025年蔚來(lái)Q4毛利率

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正是基于營(yíng)收、交付量與毛利總額的“三高”共振，蔚來(lái)在本季度實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)2.83億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)12.5億元。這一成績(jī)與去年同期單季巨虧71.1億元形成了驚天逆轉(zhuǎn)，同時(shí)也徹底扭轉(zhuǎn)了上一季度約19億元的虧損局面，標(biāo)志著蔚來(lái)完成了從“燒錢”到“造血”的歷史性跨越。

2025年全年，蔚來(lái)共交付新車32.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)46.9%；全年的收入總額為874.88億元，同比增長(zhǎng)33.1%；凈虧損149.43億元，同比收窄33.3%；經(jīng)營(yíng)虧損為140.41億元，同比收窄35.8%。

圖/2025年蔚來(lái)財(cái)報(bào)部分?jǐn)?shù)據(jù)

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截至2025年12月31日，蔚來(lái)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資及長(zhǎng)期定期存款為459億元，為未來(lái)的持續(xù)擴(kuò)張筑牢了資金護(hù)城河。

圖/2025年Q4蔚來(lái)現(xiàn)金儲(chǔ)備

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蔚來(lái)里程碑式止血背后的核心驅(qū)動(dòng)力，正是“降本增效”戰(zhàn)略與“高端產(chǎn)品周期”的完美共振。

首先，蔚來(lái)在2025年展現(xiàn)了前所未有的運(yùn)營(yíng)紀(jì)律，通過(guò)優(yōu)化組織架構(gòu)、提升研發(fā)效率以及精準(zhǔn)的營(yíng)銷費(fèi)用管控，將期間費(fèi)用率壓縮至歷史低位。

特別是將重資產(chǎn)的NIO Day提前至三季度舉辦，這種精細(xì)化的財(cái)務(wù)運(yùn)作，直接為四季度的利潤(rùn)表減輕了負(fù)擔(dān)，體現(xiàn)了管理層對(duì)盈利目標(biāo)的極致追求。

其次，高端產(chǎn)品周期的爆發(fā)提供了強(qiáng)勁的利潤(rùn)引擎。憑借全新蔚來(lái)ES8更高的售價(jià)、更優(yōu)的配置結(jié)構(gòu)以及BaaS政策的調(diào)整，全新ES8的單車貢獻(xiàn)利潤(rùn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，成為拉動(dòng)整體毛利上行的核心引擎。

它也證明了蔚來(lái)在30萬(wàn)元以上高端市場(chǎng)的品牌護(hù)城河依然堅(jiān)固，且具備極強(qiáng)的溢價(jià)能力。

2.繁榮下的“裂痕”

在蔚來(lái)主品牌憑借全新ES8高歌猛進(jìn)、財(cái)報(bào)一片大好的表象之下，暗流早已涌動(dòng)。

被蔚來(lái)寄予厚望的子品牌戰(zhàn)略，正顯露出“高開(kāi)低走”的疲態(tài)。樂(lè)道與螢火蟲(chóng)在上市之初曾憑借極具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格引爆市場(chǎng)，然而進(jìn)入2025年末，這股勢(shì)頭卻戛然而止。

尤其是被視為走量主力的樂(lè)道L90，在市場(chǎng)期待中逐漸“隱身”，未能如預(yù)期般接力，同時(shí)成為蔚來(lái)的銷量支柱，也沒(méi)能有效分擔(dān)ES8所背負(fù)的營(yíng)收增長(zhǎng)重任。

進(jìn)入2026年初，樂(lè)道的月銷量甚至回落至三千到四千輛的區(qū)間，這種斷崖式的降溫讓人不得不重新審視其市場(chǎng)定位與產(chǎn)品力。與此同時(shí)，螢火蟲(chóng)也陷入了類似的瓶頸，初期爆發(fā)后增長(zhǎng)乏力。

圖/樂(lè)道L90近7個(gè)月銷量

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這引出了一個(gè)尖銳而殘酷的問(wèn)題：如果剝離掉主品牌ES8憑借高端溢價(jià)帶來(lái)的高額毛利輸血，僅靠目前這兩個(gè)子品牌區(qū)區(qū)數(shù)千輛的月銷量，真的能夠支撐起蔚來(lái)龐大的研發(fā)體系、服務(wù)體系以及動(dòng)輒數(shù)億的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用嗎？答案恐怕是否定的。子品牌的“失速”，讓蔚來(lái)的多品牌金字塔結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的松動(dòng)。

另一道裂痕，則隱藏在曾被描繪為宏偉藍(lán)圖的“換電聯(lián)盟”之中。

兩年前，長(zhǎng)安、吉利、奇瑞等頭部車企紛紛宣布加入蔚來(lái)的換電陣營(yíng)，聲勢(shì)浩大，仿佛一夜之間換電標(biāo)準(zhǔn)將統(tǒng)一天下。

圖/蔚來(lái)?yè)Q電聯(lián)盟合作企業(yè)

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然而，2025年整整一年過(guò)去，現(xiàn)實(shí)卻顯得格外骨感：除了蔚來(lái)自家的車輛，道路上幾乎看不到其他聯(lián)盟成員的車輛駛?cè)霌Q電站進(jìn)行補(bǔ)能。所謂的“萬(wàn)站共享”，在現(xiàn)階段更像是一場(chǎng)雷聲大雨點(diǎn)小的獨(dú)角戲。

各大車企合作車型的推遲上市，表面看是技術(shù)磨合，實(shí)則是深層的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一之難與利益博弈之痛。電池規(guī)格、底盤架構(gòu)、結(jié)算體系，每一項(xiàng)都是難以逾越的鴻溝。各家車企既想享受換電的便利，又不愿將核心命脈完全交予他人，導(dǎo)致合作進(jìn)程步履維艱。

最終的結(jié)果是，蔚來(lái)依然在“獨(dú)行”，獨(dú)自承擔(dān)著建設(shè)與維護(hù)龐大換電網(wǎng)絡(luò)的重資投入，而盟友們的車輛遲遲無(wú)法轉(zhuǎn)化為實(shí)際的換電流量。這種“獨(dú)行者”的困境，不僅拖累了資金周轉(zhuǎn)效率，更讓換電網(wǎng)絡(luò)的社會(huì)化價(jià)值大打折扣。

在財(cái)報(bào)盈利的歡呼聲中，子品牌的乏力與換電聯(lián)盟的虛火，構(gòu)成了蔚來(lái)繁榮表象下最真實(shí)的隱憂。

3.2026年的生死時(shí)速

如何解憂，蔚來(lái)的答案清晰而務(wù)實(shí)：求人不如求己，回歸商業(yè)本質(zhì)，賣更多的車。無(wú)論是主品牌蔚來(lái)，還是子品牌樂(lè)道與螢火蟲(chóng)，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，唯有能用銷量換取真金白銀的收益才是正道。

事實(shí)上，蔚來(lái)已經(jīng)敏銳地找到了換電站之外的第二道護(hù)城河，那就是堅(jiān)定不移地“賣大車”，用蔚來(lái)CFO曲玉的話來(lái)說(shuō)，就是“大車毛利更高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)”。

況且，蔚來(lái)已經(jīng)吃到了大車的甜頭，也深諳如何賣好大車。

通過(guò)李斌在財(cái)報(bào)電話會(huì)上的發(fā)言，我們可以確定，蔚來(lái)要實(shí)現(xiàn)2026年全年盈利目標(biāo)所依仗的“五虎上將”分別為，蔚來(lái)ES9、蔚來(lái)ES7和樂(lè)道L80這三款全新車型，加上目前熱銷的蔚來(lái)ES8和樂(lè)道L90。

據(jù)悉，蔚來(lái)ES9二季度上市，幾乎全盤吸納了旗艦轎車ET9的核心技術(shù)，BaaS模式下預(yù)計(jì)能殺入40-45萬(wàn)區(qū)間，有望復(fù)刻ES8的成功。

圖/蔚來(lái)ES9

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三季度發(fā)布的ES7可以簡(jiǎn)單理解為，它是基于全新ES8平臺(tái)打造的ES8大五座版本。

即將上市的樂(lè)道L80則是五座版的“樂(lè)道L90”，或以更低門檻精準(zhǔn)激活20-25萬(wàn)級(jí)增量市場(chǎng)。

圖/蔚來(lái)ES7

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還值得一提的是，樂(lè)道L90激光雷達(dá)版車型預(yù)計(jì)第二季度正式發(fā)布，和現(xiàn)有的純視覺(jué)版本形成雙智駕方案布局，兩種方案均支持高階輔助駕駛與主動(dòng)安全能力。不過(guò)，激光雷達(dá)版本因硬件成本增加，定價(jià)可能略高。

圖/樂(lè)道L90激光雷達(dá)版

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蔚來(lái)管理層也是信心滿滿，認(rèn)為高毛利車型的占比提升，將有力推動(dòng)綜合毛利率沖擊20%的關(guān)口。不僅如此，李斌還為2026年定下了極具野心的銷量目標(biāo)：45.6萬(wàn)至48.9萬(wàn)輛。

按照蔚來(lái)1月和2月分別銷售了27182輛和20797輛來(lái)算，2026年剩余10個(gè)月月銷需要在40802輛至44102輛。

有業(yè)內(nèi)人士一針見(jiàn)血地指出，今年的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更為充分，這對(duì)蔚來(lái)的產(chǎn)品力提出了近乎苛刻的要求，蔚來(lái)在高端純電賽道的真實(shí)卡位能力將接受最殘酷的市場(chǎng)檢驗(yàn)。

樂(lè)道L90能否止跌回升？旗艦ES9能否延續(xù)ES8的輝煌并進(jìn)一步拔高品牌天花板？這些問(wèn)題的答案，將決定蔚來(lái)是真正穿越周期，還是在短暫的繁榮后再次陷入泥潭。當(dāng)然，如何持續(xù)深入地降本增效，并成功拓展海外市場(chǎng)，也是蔚來(lái)必須直面的生存考題。

2026年，“多條腿走路”的蔚來(lái)會(huì)如何證明自己，值得關(guān)注。

【頭圖由AI生成】