迫近歷史新高的化工板塊，底層邏輯究竟是什么？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

化工向來是投資者眼中既熟悉又陌生的存在。熟悉的是它與衣食住行息息相關，陌生的是這個行業細分品類紛繁復雜、產業鏈冗長。

從上游的油氣煤炭礦石農產品，到中游的煉化、三酸兩堿，再到下游的化纖、農藥、聚氨酯、氟化工……每個賽道都有著完全不同的運行邏輯。

圖：化工產業非常復雜 資料來源：國金證券

極高的研究門檻，再加上行業歷經三年景氣下行，深陷產能過剩、低價內卷的困局，化工板塊曾一度被市場戲稱為 “狗都不看”。

但近期，受伊朗局勢影響，國際油價一路沖高至110美元/桶，震蕩的大盤中，A股的石油石化、基礎化工板塊成為市場中最亮眼的主線之一，再度重磅重回主流視野。

化工板塊看似復雜，但抽絲剝繭后，其核心底層邏輯實則清晰可循。今天，我們就借著中東地緣沖突的熱點，站在全球視角，拆解中國化工行業的核心投資框架。

01

逼近歷史高點的兩段式行情

實際上，以基礎化工指數為例，過去半年行情已經演繹了兩段，板塊也悄然逼近2021年的歷史高點。

階段1.2025年7月“反內卷”政策驅動行情

2025年7月中央財經委提出行業“反內卷”政策，是基礎化工指數本輪行情的核心轉折點。

政策落地后，氨綸、有機硅等多賽道龍頭快速落地聯合減產、協同挺價動作，供給格局優化預期使得市場開始躁動，板塊就此結束長期磨底，開啟第一波趨勢性估值修復。

2.2026年初至今周期與油價共振行情

2026年初至今，基礎化工指數迎來加速主升浪，核心來自周期板塊的高關注度和近期國際油價沖高的共振。

油價上行，既直接帶動煉化板塊盈利預期上修，更放大了國內化工龍頭的全球成本優勢，加速海外高成本產能出清。

圖：基礎化工指數的兩段行情 資料來源：Wind，錦緞研究院繪制

02

全球視角下，讀懂中國化工的真正底色

很多人會有這樣的疑惑：原油是化工品的核心原材料，油價漲價難道不會大幅增加企業成本嗎？

答案是，對于具備全球核心競爭力的中國化工企業而言，油價中樞上移帶來的機遇，遠大于成本端的短期壓力。

想要真正理解化工產業，必須站在全球產業鏈分工與競爭的視角，這是最核心的出發點。

一、產值與地位分析：穩居全球第一的國民經濟支柱

從體量上看， 2024年，國內化工（含石油石化）全行業總產值達到16萬億元，約占全國工業總產值的12%，是當之無愧的國民經濟支柱，也是國內為數不多能與汽車產業平起平坐的大賽道。

在全球范圍內，中國化工更是增長的絕對火車頭。

以2022年數據為例，中國化工品銷售額占全球總額的44%（排名第二的歐盟占比僅14%），資本開支占全球的45%，研發支出占全球的28%，各種指標都穩居全球第一。

圖：中國化工產業總值（萬億元） 資料來源：石油和化學工業聯合會

二、產業鏈分析：兩頭在外的“偽內需”

這里必須糾正一個市場普遍的認知誤區：很多人把化工當成純內需行業，因為國內化工產業表觀直接出口占比只有10%。事實上，中國化工本質是兩頭在外的全球生意。

從上游看，我國化工行業的核心原料高度依賴進口。原油對外依存度超70%、天然氣對外依存度約40%、鉀肥進口依存度長期超過50%。只有比較少量的原材料，如煤炭、農作物、原鹽等國內儲量足夠。

從下游需求看，中國化工品似乎的確以內需為主，近些年雖然出口金額持續提升到3000億美元以上，但占全球化工品出口總比例僅在10%。大家只習慣于把化工中代表性子行業，如輪胎、農藥這種海外收入占比50%以上的，歸為出口子行業。

實際上，大量化工產品通過間接出口的方式流向全球——比如紡織品里的化纖、家電里的改性塑料、汽車里的合成橡膠，中國化工品的出口依存度比表觀數據高得多。

圖：中國化工品出口交貨值及全球占比 資料來源：WTO、銀河證券

三、核心競爭力分析：永遠尋找成本最低的地方

化工產業的全球競爭，本質上是成本與技術的雙重博弈，而中國化工在這場博弈中，呈現出 “大宗占優、精細追趕” 的特征。

1．作為標準品，大宗化工永遠都是尋找成本最低的地方。

資源豐富的地區自然占據天然優勢，比如天然氣便宜的美國、俄羅斯，原油成本最低的中東，都是全球重要化工產地。

而化工加工環節，是典型的重資產、重運營的苦力活，大裝置、連續反應、園區配套、環保處理、下游消納，都是考驗。東亞地區雖普遍缺資源，卻靠著極致的產業運營能力，成為全球化工的核心玩家，中國更是其中的佼佼者。

化工雖然品種多，以大煉化中的乙烯為例，就可以把我國化工成本優勢如何形成的講清楚。乙烯被稱為“石化工業之母”，超75%的石化產品直接或間接源于乙烯，也成為是衡量國家石化發展水平的核心指標。

從成本曲線上看，中國由于缺油少氣，乙烯位于靠右并不具備有很強競爭力的位置。

資料來源：中金公司

那大宗化學品成本優勢從何而來？答案藏在產業鏈配套與模式里。

2023年全球乙烯產能突破2億噸，中國年產能超4000萬噸，是全球最大生產國；根據HIS預計，到2027年，中國乙烯產能將占到全球25%。

為了發展化工產業，我們硬生生做成了全球乙烯產能第一，形成產能集中的規模優勢。這種靠舉國體制突破規模不經濟門檻的模式，與家電、面板、存儲行業的產業轉移路徑如出一轍。

圖：中國引領乙烯產能擴張 資料來源：國泰君安

而規模優勢只是起點，中國擁有全球最大的服裝、家電、汽車產能，同時作為地產和農業大國，為化工產業提供了全球最龐大的下游消費市場。

再加上化工園區的集約化發展模式——園區內上下游隔墻供應，大幅降低物流成本；公用工程統一配套，攤薄水電、蒸汽、污水處理等成。這些讓中國化工的成本優勢在產業鏈后端被徹底放大。

據東吳證券測算，中美兩國工業水電成本接近，但美國的工業污水處理成本是中國的2.7倍，再加上勞動生產率、產業鏈配套的差距，中國大宗化學品的成本優勢在產業鏈靠后環節被徹底放大。

憑借類似優勢，中國在絕大多數大宗化工品上實現了全球產能的絕對主導：甲醇全球產能占比60%，燒堿46%，純堿53%，PTA全球占比71%，滌綸長絲70%，氨綸77%，聚氨酯45%、磷化工55%。

表：中國化工品在全球的產能份額（萬噸/年） 資料來源：卓創資訊、招商銀行研究院

2.精細化工領域，暫時落后于歐美日，突破還需要時間沉淀。

相較于大宗化工的絕對優勢，精細化工領域中國仍處于追趕狀態，這也是海外化工巨頭最后的技術堡壘，更是化工產業附加值最高的環節。

比如新和成在維生素E、A領域打破了海外巨頭數十年的壟斷，萬華化學在MDI領域做到了全球市占率近40%，這些公司也成為白馬股。

圖：全球MDI產能分布 資料來源：銀河證券

目前國內在光刻膠、電子特氣、高端聚烯烴、顯示材料、碳纖維、工業氣體等領域仍明顯依賴進口。

不過我們對于突破并不悲觀，因為全球高端電子、新能源、汽車制造產業正在向中國加速集聚，下游應用端的本土化，為精細化工的國產替代至少提供了試錯的機會。

比較典型的是鋰電池行業，我們從正極負極電解液和隔膜，都實現了自主化，也最終孕育出寧德時代這個全球巨無霸。

03

供給側是把握化工行業規律的核心抓手

中國化工早已是全球體量的巨無霸，且深度內嵌于全球需求體系。對于周期類化工品，真正決定行業景氣度、價格彈性和企業盈利的，永遠是供給側；即便是成長類化工品，核心也看供給端的技術能否實現突破。

可以說，分析化工行業，供給側是唯一的核心抓手。

一、國內供給：從過剩到約束下的相對平衡

化工行業素有“被中國人做爛了”的說法，意指一旦某個細分領域實現技術突破，便會迅速陷入價格戰，導致全行業虧損。

然而，近年來供給側約束逐漸加強，部分行業開始從過剩走向相對平衡，這也是去年下半年化工行業走強的核心原因。

2020-2025年的碳中和、能耗雙控政策，抬高了行業的準入門檻。最典型的就是煉油行業，國家明確設置了10億噸/年的產能“天花板”，截至2023年底，國內總煉油能力已達9.4億噸，未來新增空間所剩無幾。

類似的情況也出現在磷肥、鉀肥、螢石等資源型行業中。這些行業由于資源稀缺性和環保限產等因素，供給端受到硬約束，從而具備長期投資價值。

與此同時，2022年以來的化工擴產周期已全面進入尾聲。行業固定資產投資完成增速持續下滑，企業因投資回報率承壓，紛紛暫緩或取消新增產能計劃，2026年國內化工供給增速放緩已是確定性事件，2027年這一趨勢還將延續。

在這個過程中，國內化工各個細分賽道，都形成了寡頭壟斷的競爭格局，如：

●制冷劑行業受《蒙特利爾議定書》配額制約束，國內CR3產能占比超75%；

●氨綸行業CR4達74%，滌綸長絲行業CR3達61%；

●鉀肥行業國內兩大龍頭鹽湖股份、藏格控股，合計占據國內87%的產能。

這些都說明，化工行業過去“以價換量”的底層邏輯逐漸轉向龍頭企業從搶份額轉向保盈利。

二、全球供給：中東局勢導致油價提升可能帶來系統性出清機會

絕大多數化工品的源頭都是原油，油價與化工品價格指數相關系數超過0.8，油價的漲跌，直接重構全球化工品的成本曲線。

圖：原油影響各行各業 資料來源：海通證券

伊朗局勢的核心影響，就是通過霍爾木茲海峽的封鎖預期，推高了全球油價中樞，這個過程中，歐日韓的油頭化工企業成本就會大幅攀升，中國企業的優勢反而會凸顯。

其中最典型、最受益的，就是中國特色的煤化工。煤化工是中國基于 “富煤貧油少氣” 的資源稟賦，走出的石油化工補充路線，其盈利性與油價高度相關。

據測算，油價在60-80 美元時，煤化工能實現穩態盈利；當油價超過 80 美元，煤化工的成本優勢會徹底凸顯——畢竟煤價的上漲幅度，遠不及油價。

寶豐能源、華魯恒升、魯西化工等煤化工龍頭的利潤想象空間直接被打開；如油價每上漲10美元，寶豐能源利潤彈性在30億元。

中期維度更為重要的是，油價上漲正在加速全球化工產能的出清。

●過去三十年，歐洲幾乎沒有新增一套乙烯裂解裝置，現存裝置平均運營年限達45年，本身就缺乏成本競爭力，而俄烏沖突后歐洲天然氣價格飆升，碳稅、環保成本遠高于全球其他地區，高油價進一步加劇了其成本劣勢。

●中東雖然擁有全球最低的油氣原料成本，但產業鏈配套嚴重不足，加工深度有限，只集中在上游煉化環節，無法形成化工體系，而海峽運輸的脆弱性又加劇了擔憂。

換句話說，伊朗局勢帶來的油價上漲，本質上是一場全球化工產能供給側出清的壓力測試，如果油價持續在高位，全球化工供給進一步向中國收縮。

這也是油價上漲，能帶動整個化工板塊走強的核心底層邏輯。

三、供給側定調未來：從“盈利預期底”走向“供需再平衡”起點

如前述，化工行業最核心的變化發生在供給端而非需求端。這決定了化工投資，不應再用“全面景氣上行”的舊框架去理解，而應轉向供給約束下的盈利修復。

中國化工產品價格指數自2022年中高位回落后，至2025年后期才出現小幅回升，上漲幅度遠遠落后于股價表現；所以行情走到今天，仍是預期先行的階段，真實大幅盈利修復“還在想象中”。

圖：中國化工產品價格指數 資料來源：Wind

因此，未來化工行情能否持續，核心看企業盈利的確定性上調，而跟蹤的關鍵，仍需從全球視角的供給側出發，聚焦國內與海外兩大維度。

國內供給拐點發生在2025年7月，中央財經委員會會議明確提出治理低價無序競爭，引導提升產品品質、推動落后產能退出，為化工反內卷提供了政策支撐。

隨后，氨綸行業龍頭聯合減產20%，有機硅頭部大廠聯合減產30%，滌綸長絲行業形成“輪值主席”定價模式，避免惡性價格戰。

未來主要跟蹤政策是否更一步趨嚴，從2026年兩會透露的方向來看，應該是會越來越收緊。

本次兩會首次以單位GDP 二氧化碳排放強度替代能耗強度作為核心約束指標，同時強化碳排放總量與強度雙控、加快碳市場擴圍，并且將雙碳指標納入地方黨政主官考核。

化工是工業領域除鋼鐵、水泥外最大碳排放領域，鋼鐵、水泥已納入碳排放管控體系，化工行業納入管控是必然趨勢。

海外供給未來變化不確定性是更大。各國都在強調產能本地化，這對我們是偏利空的，但是海外通脹、地緣沖突、環保等使得產業鏈成本持續攀升，又使得在意欲擺脫中國供應鏈的同時反而更依賴我們。

目前來看，是尾部供給被淘汰的可能性更高。

以傳統化工強勢的歐洲為例，當前化工產業深陷泥潭，面臨更高的天然氣、電力和環保成本，2025年月歐洲天然氣價格約為美國的3倍，全年平均電價約為美國的2倍、中國的1.5倍

這導致歐洲化工行業都快“空心化”了，比如巴斯夫只有28%的產能在歐洲本地。

以上是對供給側整體性的判斷，再細分到石化和基礎化工幾十個細分賽道，供給側的畫像則需要更細致一些：

●有的具備強資源品屬性，比如鉀肥、磷礦、螢石；

●有的是典型的寡頭壟斷工業品，比如MDI、TDI、制冷劑；

●有的具備消費屬性，比如輪胎、食品添加劑；

●還有的具備高成長屬性，比如電子化學品、新能源材料。

每個賽道的供給特點、技術壁壘都不盡然相同，后續我們也將跟蹤梳理重點賽道的投資機會。