滬鴿口腔IPO：七闖資本市場、三度遞表港股，為何仍被多重質疑

2026年2月27日，山東滬鴿口腔材料股份有限公司（以下簡稱：滬鴿口腔）第三次向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人為中金公司與星展銀行。這是這家自稱“中國口腔印模材料、合成樹脂牙雙料市占率第一”的企業，自2017年新三板摘牌后，第五次沖擊A股未果、第三次沖刺港股的第七次資本市場闖關。

在“金眼銀牙”的口腔醫療賽道，國產替代、專精特新、出海擴張三大標簽本應成為IPO加分項，但滬鴿口腔的上市之路卻布滿荊棘：業績增速近乎歸零、凈利潤兩年腰斬、IPO前夜突擊分紅1.45億元吞掉近兩年八成凈利、實控人家族控股超75%、歷史股權代持與財務內控瑕疵未消、海外市場遭關稅重創、數字化轉型徹底掉隊……

《新財聞》獲悉，滬鴿口腔當前面臨多重問題交織，讓其此次港股IPO從遞表之初就陷入市場與監管的雙重質疑。

營收停滯、利潤腰斬，基本面全面惡化

滬鴿口腔成立于2006年，主營口腔臨床類材料（印模材料為主）、口腔技工類材料（合成樹脂牙為主）及口腔數字化產品，按弗若斯特沙利文數據，2024年其彈性體印模材料國內市占率30.1%、合成樹脂牙市占率21.4%，均位列第一，看似是細分賽道“隱形冠軍”。但這份光鮮的市占率背后，是營收增長徹底枯竭的殘酷現實。

招股書顯示，2023-2025年，滬鴿口腔營業收入分別為3.58億元、3.99億元、4.00億元，同比增速從27.86%暴跌至11.45%，再到0.18%，2025年全年營收幾乎零增長，實質已觸及增長天花板。2025年上半年，公司營收更是同比下降3.9%，僅實現1.97億元，增長頹勢進一步加劇。

從收入結構來看，滬鴿口腔的營收極度依賴兩大傳統單品：彈性體印模材料2025年營收1.37億元，占總營收34.2%；合成樹脂牙營收8328萬元，占比20.8%，兩大產品合計貢獻超55%的收入，且均為低單價、低附加值的基礎耗材（合成樹脂牙單價僅0.9元/顆）。這種“雙單品支撐”的單一結構，導致公司抗風險能力極弱，傳統產品市場飽和后，營收增長瞬間失速。

更值得警惕的是，公司海外擴張投入與回報嚴重失衡。2025年海外收入占比32.1%，與2023年的30.6%相比幾乎無提升，其中核心市場美國受關稅政策沖擊，收入從2024年的2840萬元暴跌至1647萬元，降幅高達41.9%。為規避貿易壁壘，公司計劃投建印尼工廠，但海外建廠的資金壓力、產能消化風險尚未消化，國內營收已率先失速，形成“內外交困”的局面。

如果說營收停滯是“慢性病”，那么凈利潤暴跌則是滬鴿口腔的“急性病”。2023-2025年，公司凈利潤分別為8835.4萬元、7656.9萬元、4769.9萬元，2024年同比下滑13.3%，2025年同比暴跌37.7%，兩年累計降幅達46%，直接腰斬。

凈利率同步大幅下滑，從2023年的24.7%降至2024年的19.2%，2025年進一步跌至11.9%，兩年內凈利率腰斬過半，盈利質量急劇惡化。2025年上半年，公司凈利潤僅2576.2萬元，同比暴跌56.4%，盈利頹勢毫無扭轉跡象。

滬鴿口腔的凈利潤暴跌核心原因首先是費用剛性攀升侵蝕利潤空間。在2023-2025年，公司銷售、行政、研發三項費用合計從1.22億元增至1.7億元，增幅39.7%，2025年占營收比重高達42.42%。其中行政開支從2990.4萬元增至5609萬元，近乎翻倍，主要用于印尼建廠籌備與海外擴張人力成本；銷售開支因海外渠道拓展持續增加，但海外收入并未同步增長，投入產出嚴重失衡。

此外，滬鴿口腔海外關稅重創高毛利不再。公司產品出口60余個國家，美國市場曾是核心利潤來源，但2025年初美國對中國口腔耗材加征30%以上關稅，導致美國客戶訂單延遲、核心客戶終止合作，直接拖累整體毛利。盡管公司整體毛利率維持在58%左右，但海外市場毛利率大幅下滑，且國內市場低價競爭加劇，高毛利難以持續。

而滬鴿口腔在數字化轉型失敗新增長點缺失。口腔行業已進入數字化、智能化時代，3D打印、數字化印模、隱形正畸等高附加值產品成為行業增長引擎，但滬鴿口腔的數字化產品收入從2023年的276萬元暴跌至2025年的67萬元，占比僅0.2%，幾乎可以忽略不計。傳統產品見頂、新產品未起，公司陷入“無增長動力”的困境，盈利能力自然持續下滑。

業績下滑的同時，滬鴿口腔的現金流與資產負債結構全面惡化，短期償債能力瀕臨警戒線。招股書數據顯示，2023-2025年6月，公司流動比率從2.27降至1.18，速動比率從1.98降至1.00，均逼近1的安全紅線；流動資產凈值從1.1億元腰斬至5170萬元，降幅達77.9%。截至2025年1月末，公司現金及現金等價物僅1.45億元，短期借款卻升至1.52億元，首次出現現金無法覆蓋即期債務的流動性缺口。

經營活動現金流同樣大幅萎縮，2025年經營現金流凈額4959萬元，同比下降40.1%；2025年上半年僅1390萬元，同比暴跌63.3%。現金流惡化的直接原因，除了盈利下滑、費用高企，更關鍵的是IPO前夜的突擊分紅，直接抽干公司現金流。

在現金流緊張、海外建廠亟需資金、短期債務壓頂的背景下，滬鴿口腔不僅沒有留存資金補充流動性，反而大手筆分紅，這種“自毀長城”的操作，直接引發市場對公司資金規劃、經營穩定性的強烈質疑。

突擊分紅、家族控股，上市誠意遭拷問

滬鴿口腔此次IPO最受爭議的焦點，莫過于IPO前夜的“清倉式分紅”。招股書顯示，2025年1月16日，公司在首次遞表港交所前夕，向股東宣派并派付股息1.45億元；疊加此前分紅，2022-2025年1月累計分紅高達2.25億元，幾乎等于2022-2024年三年凈利潤總和（2.28億元）。

其中，2025年1月的1.45億元分紅，占2023-2024年兩年凈利潤總和（1.65億元）的87.88%，近乎吞掉公司近兩年全部盈利。更令人詬病的是，此次分紅的最大受益者是實控人家族：截至IPO前，公司董事長宋欣通過間接主體持股52.56%，其母親秦立娟合計持股23.16%，母子二人合計控股75.72%，僅此次1.45億元分紅，就分得超1億元，其中宋欣個人分得7621萬元，秦立娟分得2508萬元。

一邊是業績下滑、現金流枯竭、短期債務壓頂、印尼建廠亟需資金，另一邊是實控人家族在IPO前大手筆套現，這種操作直接引發質疑上市動機不純。公司招股書稱募資用于生產線擴充、印尼工廠建設、研發升級，但IPO前先將幾乎全部利潤分給實控人，再向資本市場募資“輸血”，本質是“老股東套現、新投資者買單”，上市誠意蕩然無存。

同時，公司流動性已現缺口，短期償債壓力巨大，卻將寶貴的現金用于分紅，而非補充營運資金、償還債務、投入研發，暴露公司現金流管理的重大缺陷，嚴重影響持續經營能力。損害中小股東利益：港股上市后，公眾股東將持有公司股份，但實控人在上市前優先瓜分利潤，上市后卻要公眾股東共同承擔經營風險、資金壓力，明顯違背公平原則，也不符合港股市場對公司治理的基本要求。

據悉，港交所對IPO前突擊分紅、實控人套現的行為極為敏感，尤其是在業績下滑、現金流緊張的背景下，此類操作大概率會被監管問詢分紅合理性、募資必要性、股東責任履行情況，成為IPO審核的重大障礙。

除了突擊分紅，滬鴿口腔高度集中的家族股權結構，也讓公司治理透明度飽受質疑。招股書顯示，宋欣母子合計控制公司75.72%的股份，處于絕對控股地位。公司董事會、管理層核心崗位均由實控人家族及親信把控，形成“一言堂”的治理格局。這種家族化治理模式，存在決策獨斷缺乏制衡。首先實控人可憑借絕對控股權，隨意決定公司分紅、投資、人事任免等重大事項，無需顧及中小股東利益，容易出現短期利益優先、忽視長期發展的決策。

而家族企業易產生未披露的關聯交易、資金往來，盡管公司招股書稱不存在違規關聯交易，但歷史內控瑕疵讓市場對其關聯交易的公允性存疑。此外，公司管理層缺乏外部專業人士制衡，戰略規劃、經營管理依賴實控人個人判斷，難以適應資本市場規范化、透明化的要求，也制約公司長期發展。

此外，滬鴿口腔的資本之路堪稱一部“更換保薦機構的歷史”。2017年新三板摘牌后，公司先后與招商證券、海通證券、中原證券、國金證券四家券商簽署A股上市輔導協議，申報板塊在創業板、科創板之間反復切換，但均以終止告終。

頻繁更換保薦機構，往往意味著企業存在難以整改的審核硬傷。多位投行人士表示，滬鴿口腔以傳統口腔耗材制造為主，缺乏核心技術壁壘，難以貼合A股“硬科技”“三創四新”的定位；同時，歷史合規問題、財務內控瑕疵無法徹底整改，導致A股闖關屢屢失敗，最終只能轉戰港股，實屬“無奈之選”。

股權代持、財務內控，歷史瑕疵埋隱患

值得一提的是，滬鴿口腔A股IPO折戟的核心原因之一，是新三板時期的大規模股權代持問題，這一歷史舊疾至今仍被市場詬病。

2016年，滬鴿口腔在新三板定向增發，募集資金4560萬元，發行股份760萬股。其中，原董事李軍認購238萬股，其中176.5萬股為代持，代持比例高達74.16%，涉及57名“影子股東”，包括實控人宋欣的朋友、子公司高管、公司員工等。

更嚴重的是，公司2016年發布的《股票發行情況報告書》中，主辦券商招商證券明確聲明“本次股票發行不存在股權代持的情形”，但后續監管核查卻證實了代持事實，信息披露前后矛盾，構成信披違規。

盡管公司稱2019年7月已完成代持清理，將代持股份過戶至實際出資人名下，但此次代持事件仍留下代持涉及人員眾多、資金流轉記錄未充分披露，是否存在未清理的代持關系、利益安排，監管層與市場仍存疑慮。

新三板時期的信披違規，讓市場對公司此次港股IPO的信息披露真實性、準確性產生質疑，港交所大概率會重點核查歷史股權問題。股權代持是資本市場的“紅線問題”，公司此前未能規范運作，反映出內控機制的先天缺陷，即便整改完成，也難以完全消除監管顧慮。

除了股權代持，滬鴿口腔財務內控嚴重不規范，也是A股闖關失敗的關鍵障礙，深交所2021年創業板審核問詢函中，明確指出報告期內，公司部分銷售由業務員直接代收貨款，未通過公司對公賬戶結算，違反財務內控基本規范，存在資金挪用、流失風險。

2018-2021年，公司第三方回款金額占營收比例長期超10%，其中大量為個人回款，客戶通過個人賬戶向公司支付貨款，資金流向不透明，存在虛增收入、商業賄賂的潛在風險。盡管公司稱已整改上述問題，取消業務員代收貨款、規范回款流程，但歷史內控漏洞反映出公司合規意識淡薄、內控機制不完善。港股市場對醫療器械企業的財務內控、資金合規要求極高，此類歷史瑕疵仍會成為監管問詢的重點，增加IPO審核難度。

外資壟斷、國產內卷、政策承壓，生存空間被擠壓

據了解，我國口腔醫療器械市場規模超700億元，看似前景廣闊，但行業格局呈現**“外資壟斷、國產分散、低端內卷”**的特點，滬鴿口腔身處其中，生存空間持續被擠壓。

而外資巨頭壟斷高端市場，3M、登士柏西諾德、義獲嘉等國際巨頭，憑借技術、品牌、渠道優勢，占據國內口腔臨床類產品70%左右的市場份額，尤其是高端印模材料、數字化耗材、種植正畸耗材等領域，國產企業難以抗衡。滬鴿口腔僅在中低端基礎耗材領域占據份額，高端市場完全無緣。

同時，國內口腔耗材企業超千家，多數集中在中低端市場，產品同質化嚴重，只能通過低價競爭搶占份額。滬鴿口腔的核心產品合成樹脂牙單價僅0.9元/顆，利潤空間極低，且面臨大量中小廠商的低價沖擊，毛利率難以提升。

市場集中度極低：按2024年銷售收入計，滬鴿口腔在中國口腔材料市場的占有率僅1.3%，即便在細分領域市占率第一，整體市場影響力仍微乎其微，行業碎片化特征明顯，公司難以形成規模效應。

口腔耗材行業是技術密集型行業，核心技術、研發能力是企業的核心競爭力，但滬鴿口腔的研發實力與行業趨勢嚴重脫節，長期競爭力缺失。

2023-2025年，公司研發開支占營收比重分別為6.7%、7.4%、7.8%，看似逐年提升，但遠低于國際巨頭10%以上的研發投入比例，也落后于國內頭部同行。研發團隊僅59人，核心技術集中在基礎耗材的生產工藝，缺乏高分子材料、數字化技術等底層核心技術。

公司持有34項國內二類、三類醫療器械注冊證，數量居國內同行之首，但絕大多數為基礎耗材注冊證，高附加值的數字化、種植、正畸產品注冊證寥寥無幾。研發投入未能轉化為盈利增長點，新產品收入占比幾乎為零，研發投入產出比極低。

數字化轉型徹底失敗：當前口腔行業已進入數字化時代，3D打印、數字化印模、隱形正畸等產品成為行業增長主力，但滬鴿口腔的數字化產品收入僅67萬元，占比0.2%，完全掉隊。行業技術迭代加速，公司若無法補齊數字化短板，現有市場份額將被逐步蠶食。

港股估值低迷、投資者用腳投票，上市前景堪憂

2025年以來，港股口腔醫療板塊持續低迷，投資者對口腔耗材、連鎖口腔機構的熱情大幅降溫，同類企業IPO表現慘淡，為滬鴿口腔的上市前景蒙上陰影。

典型案例是大眾口腔（02651.HK），2025年7月登陸港股，發行價20港元/股，上市首日僅漲3.5%，隨后快速破發，截至2025年底股價較發行價下跌13%，募資規模不及預期，國際配售僅獲0.96倍認購。

港股投資者對口腔企業的估值邏輯已回歸理性，不再為業績下滑、治理瑕疵、缺乏增長動力的企業買單。滬鴿口腔營收停滯、利潤腰斬、突擊分紅、研發薄弱，完全不符合港股市場的優質標的標準，即便成功上市，也大概率面臨估值低迷、流動性不足的困境。

按港股口腔醫療板塊平均估值，結合滬鴿口腔的業績表現，其上市估值與募資規模極為有限。按2025年凈利潤4770萬元計算，參考港股口腔耗材企業現代牙科11.5倍市盈率，公司估值僅5.3-6.4億港元；即便按行業平均15倍市盈率計算，估值也僅8億港元左右。按25%的新股發行比例，募資規模僅1.5-2億港元，扣除保薦、承銷等費用后，凈額不足1.5億港元，難以滿足公司生產線擴充、印尼建廠、研發升級的資金需求。

更關鍵的是，公司業績下滑趨勢未止，2026年凈利潤大概率繼續下跌，估值將進一步承壓，甚至可能出現“上市即破發”的局面。此外，港交所主板上市對企業的盈利能力、公司治理、合規經營、持續經營能力有明確要求，滬鴿口腔多項指標觸碰監管“紅線”，審核通過率存疑。

滬鴿口腔七闖資本市場、三度遞表港股仍遭質疑，核心原因是公司戰略定位失誤、重短期利益、輕長期發展。滬鴿口腔三度遞表港交所，看似是對資本市場的執著，實則是業績困局、治理瑕疵、合規舊疾的集中爆發。在港股市場日趨理性、監管日趨嚴格的背景下，僅靠“細分龍頭”的標簽，無法掩蓋基本面惡化、治理失范的本質。《新財聞》將持續關注IPO后續進展。