門店超過(guò)2萬(wàn)家，市值逼近千億：中國(guó)最大的零食店，值得投嗎？

鳴鳴很忙港交所掛牌，開(kāi)盤漲88%，市值直奔千億港元。

零食界蜜雪冰城、中國(guó)下沉零售之王、中國(guó)最大的休閑食品飲料零售公司、僅次于山姆的中國(guó)第二大線下零售公司——各種稱號(hào)開(kāi)始傳播。

短短幾年，這家公司開(kāi)了2萬(wàn)多家店，把零食賣到全國(guó)縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)，這本事絕對(duì)值得respect。

但“做得好”和“值得投”，完全是兩碼事。尤其是站在咱們普通人的視角，這事兒得掰開(kāi)揉碎了看。

鳴鳴很忙到底靠什么撐起來(lái)的？核心邏輯就倆字：低價(jià)。

你去它店里逛一圈就知道，可樂(lè)一罐1.8元，價(jià)格低過(guò)電商。散裝餅干幾塊錢一斤，比便利店劃算一半。

靠這招，它把買零食從偶爾解饞變成了下沉市場(chǎng)的日常消耗，甚至讓不少人養(yǎng)成了逛零食店找爽感的習(xí)慣。花幾十塊就能拎一大籃，這種性價(jià)比帶來(lái)的滿足感，誰(shuí)都扛不住。

而為了維持低價(jià)還能賺點(diǎn)錢，它搭了兩個(gè)關(guān)鍵架子：

一是規(guī)模壓成本。全國(guó)兩萬(wàn)多家店，直接跟廠商簽合同，跳過(guò)經(jīng)銷商、批發(fā)商這些中間環(huán)節(jié)，進(jìn)價(jià)自然比小品牌低15%-20%。這就像你買奶茶，單杯買15塊，整箱批可能就8塊，道理一樣，量大就是硬道理。

二是輕資產(chǎn)加盟。門店99%都是加盟商開(kāi)的，裝修、房租、人工全是加盟商出，鳴鳴只負(fù)責(zé)供貨和提供管理方案。這種模式能快速擴(kuò)張，還不用自己砸大錢，短期內(nèi)現(xiàn)金流特別好看。

再加上它盯緊了下沉市場(chǎng)的空白。之前零食賽道要么是良品鋪?zhàn)舆@種走高端路線的，要么是小區(qū)門口的小雜貨鋪，中間“便宜、種類多、環(huán)境還行”的缺口，被鳴鳴很忙精準(zhǔn)填上了。

這一套組合拳打下來(lái)，它成了行業(yè)老大，門店數(shù)比第二名多了好幾千家。2025年前9個(gè)月，鳴鳴很忙實(shí)現(xiàn)零售額661億元人民幣，看著確實(shí)像個(gè)印鈔機(jī)。

但這門生意其實(shí)薄得像紙。

鳴鳴很忙的最大問(wèn)題，也是最致命的問(wèn)題——毛利太低，賺錢太辛苦。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，鳴鳴很忙的銷售毛利率為9.73%，凈利率為3.36%。

什么概念？就是賣100塊錢的零食，扣除進(jìn)貨成本后，只剩下不到10塊錢覆蓋房租、人工、物流這些費(fèi)用，最后純賺的也就3塊多。

這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)零售企業(yè)15%-20%的毛利率水平，也低于直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手萬(wàn)辰集團(tuán)11.4%的毛利率。 這樣的利潤(rùn)率，稍微有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，就可能從盈利變虧損。

更麻煩的是，它的盈利模式相對(duì)脆弱，全靠加盟商撐著。

它98.9%的收入都來(lái)自給加盟商供貨，加盟費(fèi)占比不足0.5%。一方面看，人家不是割加盟商韭菜，發(fā)展共榮。但這也意味著，加盟商賺錢，它才能賺錢；一旦加盟商不賺錢了，沒(méi)人開(kāi)店了，甚至關(guān)店了，它的業(yè)績(jī)立馬就崩。

現(xiàn)在已經(jīng)有不好的信號(hào)了。同順號(hào)@一視財(cái)經(jīng)提到，從財(cái)報(bào)看，2025年上半年，鳴鳴很忙單店平均月利潤(rùn)已降至約0.55萬(wàn)元，僅為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手萬(wàn)辰集團(tuán)單店月利潤(rùn)1.08萬(wàn)元的一半。回本周期從行業(yè)初期的約12個(gè)月，普遍延長(zhǎng)至平均29個(gè)月。

此外，門店加密導(dǎo)致的內(nèi)卷現(xiàn)象日益嚴(yán)重。公司取消早期“距離保護(hù)”政策后，部分縣域出現(xiàn)門店密集布局。有加盟商反映，在其店鋪500米范圍內(nèi)，開(kāi)了3家同品牌門店，導(dǎo)致客流被分流40%。

更關(guān)鍵的是，它的護(hù)城河并沒(méi)有看起來(lái)那么寬。很多人說(shuō)它門店多、規(guī)模大，別人沖不破。但實(shí)際上，它的優(yōu)勢(shì)全靠規(guī)模堆出來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)很容易被價(jià)格戰(zhàn)稀釋。

在這種規(guī)模致勝的賽道，最容易出現(xiàn)類似互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的百億大補(bǔ)貼。一旦有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拿出補(bǔ)貼促銷，哪怕不賺錢也要跟鳴鳴很忙硬碰硬，那就是一直的資本燒錢狀態(tài)。

鳴鳴很忙雖然能靠全國(guó)規(guī)模分?jǐn)偺潛p，但架不住對(duì)手一直燒錢。而且它的供應(yīng)鏈也不是不可替代的，只要有足夠的資金，其他品牌也能跟廠商談直采，無(wú)非是時(shí)間早晚的問(wèn)題。

還有品牌問(wèn)題。之前我就談過(guò)，零售的壁壘向來(lái)不是規(guī)模而是品牌。

鳴鳴很忙靠低價(jià)建立的心智，本質(zhì)上是性價(jià)比心智，不是品牌心智。消費(fèi)者買它，是因?yàn)楸阋耍皇且驗(yàn)轼Q鳴很忙這個(gè)牌子多有情懷。

哪天有個(gè)新品牌賣得更便宜，消費(fèi)者立馬就會(huì)移情別戀，比如零食很忙旁邊開(kāi)一家好想來(lái)，消費(fèi)者選擇就很隨機(jī)了。

剛看了香帥對(duì)茅臺(tái)的評(píng)價(jià)。她就說(shuō)，茅臺(tái)不是白酒股，茅臺(tái)賣的是品牌，就像你要用蘋果手機(jī)要穿LV，本質(zhì)上是一樣的道理。

沒(méi)有品牌、沒(méi)有忠誠(chéng)度的生意，風(fēng)險(xiǎn)極大。

整體來(lái)看。沿用巴菲特評(píng)價(jià)一家公司核心標(biāo)準(zhǔn)：簡(jiǎn)單易懂的商業(yè)模式、寬廣的護(hù)城河、持續(xù)穩(wěn)定的高利潤(rùn)率、合理的估值。鳴鳴很忙除了“商業(yè)模式簡(jiǎn)單易懂”，似乎其他幾條都有待優(yōu)化。

你看現(xiàn)在的估值。鳴鳴很忙上市時(shí)的TTM超過(guò)了40倍，也就是說(shuō)，你要花40多塊錢，才能買到它1塊錢的年盈利。以它3.9%的凈利率，就算未來(lái)幾年?duì)I收翻倍，利潤(rùn)也沒(méi)多少，根本撐不起這么高的估值。

投資的核心是安全邊際，就是你買的價(jià)格要足夠低，就算未來(lái)出點(diǎn)問(wèn)題，也不會(huì)虧太多。現(xiàn)在買鳴鳴很忙，相當(dāng)于在懸崖邊上跳舞，一點(diǎn)安全邊際都沒(méi)有。

聊個(gè)題外話，我看挺多媒體說(shuō)這個(gè)TTM是對(duì)標(biāo)蜜雪冰城的，上市3個(gè)月后，二級(jí)市場(chǎng)給蜜雪冰城也給出了43倍的市盈率。

看上去挺有道理，從下沉用戶或門店規(guī)模啥的，零食界蜜雪冰城值得一比。但蜜雪冰城是名副其實(shí)的供應(yīng)鏈上市，它本質(zhì)是將自建供應(yīng)鏈的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本壁壘資本化。

鳴鳴很忙呢？我認(rèn)為是將高效零售網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)和擴(kuò)張潛力資本化。

換句話說(shuō)，我們看蜜雪冰城，主要去看供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模，以及影響規(guī)模背后的自產(chǎn)率、供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)和門店擴(kuò)張速度。

看鳴鳴很忙，則要去看它的零售網(wǎng)絡(luò)效率迭代，看它背后的門店密度、存貨周轉(zhuǎn)率，甚至加盟商質(zhì)量。

扯回來(lái)。其實(shí)，鳴鳴很忙現(xiàn)在的核心還是低價(jià)，但低價(jià)是最容易被模仿的策略。隨著更多玩家進(jìn)入這個(gè)賽道，價(jià)格戰(zhàn)會(huì)越來(lái)越激烈，它的利潤(rùn)率只會(huì)越來(lái)越低。

小晚團(tuán)隊(duì)問(wèn)過(guò)晏周要不要做自有品牌。估計(jì)看上去可以提升毛利。

其實(shí)也挺難。自有品牌需要長(zhǎng)期投入研發(fā)、打造口碑，短期內(nèi)根本看不到效果，而且它現(xiàn)在的低價(jià)心智，也很難支撐自有品牌賣高價(jià)。

還有行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。中信證券預(yù)測(cè)，零食量販行業(yè)未來(lái)有望拓展至7-8 萬(wàn)家門店，目前仍有超 30%的擴(kuò)容空間。

到那以后呢？接下來(lái)肯定會(huì)出現(xiàn)關(guān)店潮，鳴鳴很忙雖然是龍頭，但也難免受到?jīng)_擊。它現(xiàn)在兩萬(wàn)多家店，一旦關(guān)店率上升，規(guī)模優(yōu)勢(shì)會(huì)快速消失，成本會(huì)立馬上去。

那么，會(huì)不會(huì)形成“關(guān)店→規(guī)模縮小→成本上升→更不賺錢→更多關(guān)店”的螺旋？從過(guò)往的數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年，鳴鳴很忙閉店率0.7%，2024年閉店率1.9%，2025年前三季度閉店211家，閉店率1.08%。

這一切的一切，都凸顯出鳴鳴很忙的不確定性。

只能說(shuō)，鳴鳴很忙的成功，更多是踩中了下沉市場(chǎng)的紅利，抓住了行業(yè)的窗口期。晏周就說(shuō)過(guò)，從后往前看那條路，會(huì)發(fā)現(xiàn)更多是吃了時(shí)代、社會(huì)、國(guó)家的紅利，運(yùn)氣的成分非常大。

我承認(rèn)它是一個(gè)非常優(yōu)秀的行業(yè)參與者，但還需要迎接未來(lái)猛烈的行業(yè)震蕩。震蕩之后，價(jià)值回歸，那才是真正的鳴鳴很忙。