電解鋁價格延續強勢，中國鋁業等有望放大利潤空間

文丨秦佳麗 編輯丨李壯

原鋁價持續走強，相關上市公司業績預期正在得到市場的重新認識。

由于缺鋁邏輯逐步兌現，今年10月份以來電解鋁（又稱“原鋁”）價格震蕩走強。國投證券等機構認為，在價格上行與成本下行的共同作用下，電解鋁行業高利潤狀態或將成為常態，行業已從強周期屬性轉向“高利潤、低資本開支”的新階段，預計未來電解鋁上市公司具備估值修復空間。

從電解鋁產量來看，目前A股上市企業中中國鋁業（601600.SH）、云鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、天山鋁業（002532.SZ）等規模居前，前述企業普遍表現出盈利穩定性與現金流好轉，并開始從周期股到紅利資產的轉變。

鋁價創近3年新高

電解鋁行業利潤空間放大

由于供需格局偏緊，今年電解鋁價格上演了一輪上漲行情，12月5日滬鋁期貨價格觸及2.24萬元/噸，創下2022年5月以來新高，倫鋁期貨價格也再度觸及2920美元/噸的年內高點。

國內產能受限、需求持續走強以及庫存長期低位等多重因素支撐了鋁價上漲。據國投證券研報，在供給端，基于“反內卷”與“碳達峰”政策約束，國內產能天花板鎖定，未來增長主要依賴存量置換，預計2025年國內凈增產能僅20萬噸，可預見的總增量空間僅剩56萬噸，而海外市場盡管有印度、印尼等地推動新增產能，但在“外強內弱”價差格局下，進口窗口短期內難以打開，海外增量難以有效傳導至國內市場。在需求端，除了建筑用鋁降幅收窄，新能源汽車延續高增長、特高壓建設推動鋁線纜需求，疊加“鋁代銅”進程加速，預計2025年、2026年中國電解鋁消費將保持正增長。

與此同時，行業成本端價格中樞也在下移。作為電解鋁的關鍵成本項，今年上游氧化鋁、預焙陽極等原材料因現貨供應寬松而價格回落，譬如，12月10日，國內氧化鋁期貨主力合約2601跌破2500元/噸大關，較一年前價格高點接近“腰斬”。

國投證券研報顯示，在成本下行與價格上行共同作用下，電解鋁行業利潤空間有望持續擴張，高利潤狀態或將成為常態。據測算，2026年國內電解鋁供應增速1.6%，需求增速2.1%，供需缺口擴大，支撐鋁價重心上移，預計2025年、2026年價格重心分別在20600元/噸、21500元/噸附近。而原材料市場將延續過剩格局，帶動電解鋁成本支撐減弱，電解鋁行業平均完全成本將在16000元/噸–16400元/噸區間運行。

從A股電解鋁上市公司來看，目前中國鋁業、云鋁股份、神火股份、天山鋁業等電解鋁產量居前。據國投證券，截至2024年，前述企業電解鋁產量分別為761萬噸、293.83萬噸、162.85萬噸、117.59萬噸（見附表）。

主營勘探和銷售天然資源業務的中信資源（1205.HK），近年也在積極布局以鋁產品為核心的中上游礦業投資。據公司2025年中期報告，中信資源聚焦于原油、電解鋁、煤、進出口商品四大業務，其中電解鋁業務包括經營電解鋁廠，在澳大利亞從事采購及銷售氧化鋁和生產鋁錠業務。今年上半年，中信資源電解鋁銷售商品收入8.85億港元，在公司四大業務總銷售收入中占比9.43%。

在綠色低碳轉型背景下，中信資源看好鋁作為輕量化材料在新能源領域的長期潛力。公司中期報告顯示，集團將深化“投資+貿易”雙輪驅動發展戰略，穩健開拓油氣貿易業務版圖，重點布局以鋁產品為核心的中上游礦業投資和優質油氣開發項目投資。

電解鋁企業“高利潤、高分紅”

紅利資產屬性逐漸凸顯

在產能天花板形成剛性約束、需求結構向新能源領域持續轉型的背景下，今年電解鋁頭部企業呈現出盈利穩定性與現金流好轉，相關企業表現為從周期股到紅利資產的轉變。

從企業業績表現來看，今年前三季度，中國鋁業以108.72億元的歸母凈利潤領銜行業，公司凈利潤規模創下歷史同期新高，同比增長20.65%。此外，云鋁股份、電投能源、南山鋁業、神火股份、天山鋁業歸母凈利潤均超過30億元。從業績增幅來看，中孚實業、焦作萬方表現亮眼，今年前三季度歸母凈利潤同比增長63.25%、71.58%。

上述公司業績增長普遍與電解鋁產品量價齊升有關。以中國鋁業為例，公司將今年三季度業績增長原因歸結為及時調整運營策略，狠抓成本管控及資源保障等，實現產銷量、利潤等同比提升。據其披露的前三季度主要運營數據，其間公司氧化鋁、原鋁、煤炭、電力等主營產品產銷量均在增長。其中，公司主營業務之一的原鋁板塊增長顯著，公司今年前三季度原鋁（含合金）產量600萬噸，同比增長6.76%；自產原鋁（含合金）外銷量599萬噸，同比增長6.96%。

頭部企業“造血”能力也在提升，經營性現金流凈額普遍增長。截至今年三季度末，中國鋁業、云鋁股份、神火股份、天山鋁業經營活動產生的現金流量凈額分別為253.80億元、69.77億元、68.98億元、48.56億元，同比增長7.48%（調整后）、25.19%、8.56%、32.28%。其中，天山鋁業明確表示，該項指標增長系本期存貨減少、存貨占款減少導致的經營性現金流入較去年同期增加。

伴隨電解鋁板塊利潤改善，目前相關企業紅利資產屬性逐步凸顯，股息率表現亮眼。截至12月16日，南山鋁業近12個月股息率達8.38%，此外，天山鋁業、電投能源等公司的股息率也在3%左右。

今年多家電解鋁企業分紅能力與分紅意愿明顯提升。其中，南山鋁業此前已明確2024—2026年現金分紅比例不低于當年可分配利潤的40%。今年以來，繼9月份實施2025年半年度權益分配派發現金紅利4.62億元后，南山鋁業于12月再度實施2025年特別分紅方案，向全體股東每10股派發現金紅利2.584元，合計派發現金紅利29.72億元（含稅）。此外，云鋁股份、天山鋁業2025年中期權益分派的現金紅利分別為11.1億元、9.18億元。

中孚實業則于今年發布了《未來三年（2025年—2027年）股東分紅回報規劃》，如果公司具備現金分紅的條件，計劃2025年-2027年度每年現金分紅比例不低于60%（年內多次分紅的，進行累計計算）。

中國鋁業資源協同優勢顯著

云鋁股份持續并購擴張

作為電解鋁龍頭企業，目前中國鋁業主打產業鏈一體化優勢及規模優勢。據公司2025年半年報，中國鋁業的綜合實力位居全球鋁行業前列，其氧化鋁、精細氧化鋁、電解鋁、高純鋁及金屬鎵的產能均位居世界第一。此外，公司全產業鏈綜合競爭優勢更加凸顯，公司不斷增強產供銷運研財全流程高效協同，大宗物資采購降本率近10%。

公司的資源保障能力與自給率也在提升。截至2024年底，中國鋁業鋁土礦總資源量約為27億噸（含權益儲量），海內外資源儲備豐富。另據公司2025年半年報，報告期內公司充分把握鋁土礦采購節奏，氧化鋁礦石自給率較年初提升6個百分點，創近5年新高。

今年上半年，中國鋁業電解鋁板塊業績增長已有所體現。其間中國鋁業原鋁板塊的營業收入為759.46億元，同比增長11.35%；原鋁板塊利潤總額81.05億元，同比增長6.71%。該板塊營收增長主要由于電解鋁產銷量及銷售價格同比上升影響。

中國鋁業電解鋁業務的擴張，離不開對A股上市公司云鋁股份的并表。2022年，中國鋁業經持續收購成為云鋁股份的第一大股東，目前中國鋁業持有云鋁股份比例為29.10%。

作為國內優質電解鋁及煤炭生產企業，云鋁股份主打“打造綠色鋁一流企業標桿”的目標定位，持續完善“綠色鋁一體化”產業鏈。今年上半年，云鋁股份電解鋁產品營收169.01億元，同比增長22.13%，占營收比重同比增加1.97個百分點至58.12%。

目前，云鋁股份正通過收購進一步整合提升電解鋁產能，協調中鋁集團資源配置。11月25日，云鋁股份發布收購公告，擬斥資22.67億元收購云南冶金集團股份有限公司（簡稱“云南冶金”）持有的三家控股子公司股權，包括云鋁涌鑫28.7425%股權、云鋁潤鑫27.3137%股權及云鋁泓鑫30%的股權。此次交易完成后，云鋁股份將實現對云鋁泓鑫的100%控股，對云鋁潤鑫、云鋁涌鑫的持股比例分別為97.4560%、96.0766%。由于交易對手云南冶金與云鋁股份同受中鋁集團控制，本次收購構成了關聯交易。

云鋁股份表示，標的資產中云鋁涌鑫和云鋁潤鑫兩家企業均以電解鋁為主業，合計擁有電解鋁產能55萬噸。在當前國內電解鋁產能“天花板”總量剛性控制下，通過收購云南冶金持有的云鋁涌鑫、云鋁潤鑫股權，將增加公司電解鋁權益產能超過15萬噸，進一步提升公司國內綠色低碳鋁供應商的領先地位。

值得一提的是，近期云鋁股份同時參股投資鋁箔領域，向下游產業鏈延伸。據云鋁股份10月27日公告，公司以5億元參股投資中鋁鋁箔（云南）有限公司（簡稱“云南鋁箔”），獲得云南鋁箔16.70%股權。因云南鋁箔及其現有股東均是公司間接控股股東中鋁集團附屬公司，此次交易構成關聯交易。

云鋁股份公告顯示，目前云南鋁箔鋁板帶箔總產能24萬噸，其中鋁箔產能14萬噸，是國內鋁箔制造行業的代表，在超薄鋁箔、特種鋁材等高技術門檻領域具有獨特競爭力，其0.0045mm超薄鋁箔生產技術達到國際先進水平。隨著航空、航天、船舶及新能源等領域的高速發展，預計鋁板帶箔在新能源領域的需求將繼續保持增長。公司參股投資云南鋁箔，把云南鋁箔和公司綠色鋁資源優勢相結合，促進雙方產業協同發展。

（本文已刊發于12月20日《證券市場周刊》。文中提及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）