“藥二代”接班一年半后，通化東寶“2.0”及格了嗎？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2024年3月28日，通化東寶迎來“變局時刻”：冷春生辭去董事長職務(wù)，由公司創(chuàng)始人李一奎之子李佳鴻擔(dān)任董事長。自此，通化東寶正式進(jìn)入由“藥二代”接班的“2.0時代”。

所有人都知道，李佳鴻身上的擔(dān)子并不輕。不同于多數(shù)傳統(tǒng)企業(yè)的平穩(wěn)過渡，李佳鴻可謂“受任于敗軍之際，奉命于危難之間”。在李佳鴻接任當(dāng)年，通化東寶創(chuàng)造近十年來最差成績單，不僅營收回落至2016年水平，更是破天荒的出現(xiàn)0.43億元的凈虧損。

如今一年半時間過去了，通化東寶似乎正在慢慢從低谷爬出。在通化東寶剛剛披露的三季報中，營收與凈利潤取得雙增長。具體來看，前三季度營收21.80億元，同比增長50.55%，錄得凈利潤12.02億元，而去年則是虧損0.66億元。

李佳鴻交出的這份成績單能夠讓市場滿意嗎？通化東寶未來又將面臨怎樣的危機(jī)與挑戰(zhàn)呢？

01

一代的光環(huán)

通化東寶上演的是一出白手起家的故事。

1985年，北大生物系畢業(yè)生李一奎憑借2萬元借款，創(chuàng)立了通化東寶的前身——通化白山制藥五廠。創(chuàng)業(yè)初期，通化東寶利用當(dāng)?shù)刎S富的中藥材資源，專注于開發(fā)和生產(chǎn)中成藥，七年間推出48個品種，獲得國內(nèi)外醫(yī)藥大獎20多項(xiàng)。比如東寶牌“鮮人參王漿”以及公司首創(chuàng)的治療血管神經(jīng)性頭痛的新藥“鎮(zhèn)腦寧膠囊”，都曾在市場上取得過極大的成功。

良好的經(jīng)營勢頭之下，通化東寶于1994年順利登陸資本市場，在上海證券交易所掛牌上市，成為我國最早上市的醫(yī)藥公司之一。

中藥業(yè)務(wù)蒸蒸日上之際，李一奎展現(xiàn)出了前瞻性的戰(zhàn)略眼光，敏銳嗅到了生物藥的商機(jī)。于是，李一奎決定投資北大同窗甘忠如，研發(fā)屬于中國人自己的胰島素，意圖打破當(dāng)時MNC在胰島素領(lǐng)域的高價壟斷。

隨后，甘忠如的胰島素研發(fā)團(tuán)隊(duì)正式成立，曾在默克主攻胰島素的甘忠如負(fù)責(zé)技術(shù)，已經(jīng)成功上市的李一奎負(fù)責(zé)資金。“天時地利人和”全都具備，第一支國產(chǎn)重組人胰島素（二代胰島素）在三年后孕育而生，甘李藥業(yè)也在那時成立。

然而，剛剛打破高價壟斷，胰島素技術(shù)迭代卻已悄然到來。在二代胰島素的基礎(chǔ)上，禮來率先迭代出重組胰島素類似物（三代胰島素），更符合生理性胰島素分泌曲線，能模擬人體分泌胰島素，讓全天空腹血糖更加平穩(wěn)。面對技術(shù)層面的迭代升級，甘李藥業(yè)亦投入研發(fā)追趕之中，但直至2005年才正式突破。

一路走來，通化東寶始終是甘李藥業(yè)的堅(jiān)強(qiáng)后盾，雖不控股但卻持有高比例股權(quán)。當(dāng)時雙方正處于蜜月期，約定以胰島素代際為“楚河漢界”，通化東寶負(fù)責(zé)二代胰島素銷售公司，而甘李藥業(yè)負(fù)責(zé)三代胰島素銷售。

不同于二代胰島素的成熟，更加高端的三代胰島素正是MNC重點(diǎn)布局的市場，因此甘李藥業(yè)初期銷售并不順利。迫于現(xiàn)實(shí)的壓力，甘忠如最終決定尋找新的投資人，這也引起了后來與通化東寶的“決裂”。

2010年，啟明系基金明華創(chuàng)新通過定增入局甘李藥業(yè)；一年之后，通化東寶將所持甘李藥業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給了明華創(chuàng)新、STRONG LINK等外部股東。從那一刻起，雙方除約定了42個月的產(chǎn)品保護(hù)期外，彼此恩斷義絕。

盡管故事并不圓滿，但通化東寶還是憑借轉(zhuǎn)型胰島素產(chǎn)品，駛?cè)霕I(yè)績快車道。2006年至2021年，通化東寶營業(yè)收入從4.15億元，增長至32.68億元。16年間，營收全部正增長，且有12年雙位數(shù)增速。在業(yè)績的加成之下，其股價也從不足1元，飆升至最高22元。

圖：通化東寶營收及增速，來源：錦緞研究院

功成名就之后，日漸年邁的李一奎開始考慮退休問題。2019年3月，李一奎在掌舵企業(yè)27之后，正式卸任了在通化東寶的所有職務(wù)，繼而由冷春生接任董事長兼總經(jīng)理一職，李一奎之子李佳鴻則擔(dān)任了母公司（東寶集團(tuán)）董事長及法定代表人。

很明顯，冷春生這位“太傅”，正是李佳鴻接班前的過渡期。可是誰也沒有想到，這本該平穩(wěn)過渡的幾年卻發(fā)生了天翻地覆的變化。

02

變局中登場

自2021年之后，通化東寶的業(yè)績就開始震蕩起伏，再也未能重現(xiàn)此前持續(xù)增長的神話。

業(yè)績震蕩的主要原因是國家胰島素集采政策的實(shí)施。2021年，國家第一輪胰島素集采啟動時，通化東寶胰島素集采產(chǎn)品全部以B類中標(biāo)。由于價格均較集采前價格出現(xiàn)不同程度下降，直接導(dǎo)致2022年?duì)I業(yè)收入多年來首次出現(xiàn)下降。

2024年，胰島素集采續(xù)標(biāo)開啟，通化東寶此次全部以A類中標(biāo)，但代價是在第一次集采的基礎(chǔ)上繼續(xù)降價。進(jìn)一步拖累了業(yè)績報表，這也導(dǎo)致了2024年業(yè)績驟降的產(chǎn)生。2024年，通化東寶全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.10億元，同比大幅下滑34.66%；歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，錄得-4272萬元，成為近20年最差年報。

圖：通化東寶2021年至今營收，來源：錦緞研究院

死磕集采的背后，是通化東寶產(chǎn)品優(yōu)勢的逐漸消失。

2011年，隨著甘李藥業(yè)尋求獨(dú)立發(fā)展，通化東寶與甘李藥業(yè)正式分家。根據(jù)當(dāng)時的約定，甘李藥業(yè)主要聚焦于三代胰島素業(yè)務(wù)，而通化東寶則主要經(jīng)營二代胰島素，雙方42個月內(nèi)互補(bǔ)干涉。

分家初期，通化東寶憑借著二代胰島素的成熟技術(shù)以及價格優(yōu)勢，一直順風(fēng)順?biāo)虼嗽谌葝u素的產(chǎn)品儲備上，始終并不急迫。而甘李藥業(yè)則直接放棄了二代胰島素市場，猛攻三代胰島素。

但產(chǎn)品升級換代始終是要來的，尤其是經(jīng)過集采之后，三代胰島素價格大降，嚴(yán)重?cái)D占了二代胰島素的市場空間。集采政策實(shí)施兩年之后，中國三代胰島素的需求量占比已達(dá)70%，較集采之前增長36%。

等到通化東寶開始重視三代胰島素的時候，此時市場競爭已日趨激烈。除了禮來、諾和諾德等外企之外，聯(lián)邦制藥等國內(nèi)企業(yè)也開始崛起。在今年的半年報中，通化東寶也僅介紹有甘精胰島素的市場份額超10%。

而且，由于處于跟隨式發(fā)展模式，通化東寶也吃了不少暗虧。2019年通化東寶三代胰島素“長舒霖”上市，商品名、包裝色系與甘李“長秀霖”高度相近，被甘李提起商標(biāo)侵權(quán)訴訟；2025年終審判定通化東寶賠償6121萬元。

隨著集采的深入，不論是二代還是三代胰島素，都已經(jīng)只能陷入低利潤廝殺之中。自2015年以來，通化東寶生物制品/重組人胰島素原料藥及注射劑系列產(chǎn)品毛利率已經(jīng)從最高87.89%一路下跌至今年上半年的73.48%。

圖：通化東寶生物制品毛利率一覽，來源：錦緞研究院

此外，通化東寶還曾計(jì)劃通過BD方式彎道超車。2018年4月通化東寶與法國SA ADOCIA公司簽訂《胰島素基礎(chǔ)餐時組合合作和許可協(xié)議》，ADOCIA公司將BioChaperone的專利平臺技術(shù)、專利權(quán)有償許可給通化東寶。

通化東寶利用該等專利平臺技術(shù)，獲得許可產(chǎn)品BC Combo，即可溶性甘精賴脯雙胰島素注射液（THDB0207），在大中華地區(qū)的國家和地區(qū)，以及馬來西亞、新加坡等國家和地區(qū)的獨(dú)家臨床開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)利。THDB0207屬于能將長效甘精胰島素和速效賴脯胰島素成功組合的復(fù)方制劑，與諾和諾德公司的德谷門冬雙胰島素類似。

但THDB0207卻并未順利落地，由于需要補(bǔ)充一期臨床數(shù)據(jù)，通化東寶最終在去年7月終止了這一管線，共計(jì)提了2.54億元相關(guān)損失，這也是為何通化東寶2024年業(yè)績驟降的核心原因所在。

正是在公司最為難的時刻，李佳鴻全面接手了通化東寶。

03

未來的救贖

面對重重挑戰(zhàn)，以李佳鴻為首的新管理層正在多條戰(zhàn)線上尋求突破，力圖帶領(lǐng)通化東寶走出困境。

首先，通化東寶將產(chǎn)品多元化作為重要戰(zhàn)略方向。近些年來，通化東寶一直在胰島素之外，尋找企業(yè)的第二極。2023年，通化東寶的利拉魯肽注射液上市申請獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，用于治療2型糖尿病，成為繼華東醫(yī)藥之后第2款上市的國產(chǎn)利拉魯肽。

根據(jù)通化東寶今年半年報，雖然指明公司新產(chǎn)品利拉魯肽注射液、恩格列凈片與磷酸西格列汀片在持續(xù)貢獻(xiàn)增量銷售收入，但并未明確具體銷售數(shù)字，大概率并未達(dá)到一定體量。而且作為GLP-1靶點(diǎn)的初級產(chǎn)品，利拉魯肽很快將面臨司美格魯肽、替爾泊肽等長效和雙靶點(diǎn)產(chǎn)品的替代，未來前景并不是十分樂觀。

因此，通化東寶也儲備了眾多GLP-1的產(chǎn)品管線。涵蓋了雙靶點(diǎn)的THDBH120、口服的THDBH110 膠囊、司美格魯肽類似物的ZT001注射液，以及復(fù)方制劑的德谷胰島素利拉魯肽注射液等。其中，德谷胰島素利拉魯肽注射液與ZT001均已處于Ⅲ期臨床階段；THDBH120完成了降糖與減重適應(yīng)癥Ib期臨床試驗(yàn)，并達(dá)到主要終點(diǎn)目標(biāo)。

不過眾所周知的是，GLP-1類產(chǎn)品早已經(jīng)卷成一片紅海，通化東寶的產(chǎn)品進(jìn)度并不靠前。生物類似物上，石藥集團(tuán)、齊魯藥業(yè)、麗珠藥業(yè)等早已經(jīng)提交上市申請。雙靶點(diǎn)藥物上，禮來的替爾泊肽、信達(dá)的瑪仕度肽等已經(jīng)上市，后面的華東醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)進(jìn)度也都快于通化東寶。

在痛風(fēng)治療領(lǐng)域，通化東寶也有兩款URAT1靶點(diǎn)的一類新藥——THDBH130/THDBH130片、THDBH150/THDBH151片，均已進(jìn)行至Ⅱ期臨床階段。 不過，這兩個產(chǎn)品一則距離商業(yè)化落地尚早，二則研發(fā)進(jìn)程也不領(lǐng)先于競爭對手。在該靶點(diǎn)上，恒瑞的Ruzinurad已經(jīng)提交了上市申請，一品紅的AR882、上海瓔黎的YL-90148和信諾維的XNW3009等也已經(jīng)進(jìn)入Ⅲ期臨床。未來，通化東寶能否在肉搏戰(zhàn)中殺出一條道路，都存在極大的不確定性。

所以，深挖現(xiàn)有產(chǎn)品確定性的國際化出海，對通化東寶來說就顯得尤為關(guān)鍵。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2024年通化東寶海外收入超1.03億元，同比增幅達(dá)到超過80%。2025年上半年，其海外收入已經(jīng)超過去年整年，顯然海外市場所扮演的角色已經(jīng)越來越重。

圖：通化東寶海外營收一覽，來源：錦緞研究院

2025年10月11日，通化東寶公告，宣布其甘精胰島素注射液獲得緬甸聯(lián)邦共和國政府衛(wèi)生部上市許可。這是公司繼人胰島素注射液在烏茲別克斯坦、尼加拉瓜成功獲批后，實(shí)現(xiàn)的胰島素類似物注射液海外獲批，進(jìn)一步驗(yàn)證了公司“原料藥+制劑”雙輪驅(qū)動的國際化能力。

但盡管如此，海外業(yè)務(wù)在總營收中的占比也僅為8%，尚不能擔(dān)起核心營收的重任。為支撐業(yè)績數(shù)字，通化東寶選擇“變賣家產(chǎn)”。2025年5月，公司公告，協(xié)議轉(zhuǎn)讓其所持特寶生物2318.76萬股股份（約占特寶生物總股本的5.70%），轉(zhuǎn)讓總價款為13.01億元，轉(zhuǎn)讓價格56.12元/股。這個價格相較于當(dāng)時特寶生物的股價打了八折。

自從李一奎退休以后，通化東寶已經(jīng)先后四次出售手中的特寶生物股份累計(jì)減持金額約為25.8億元，時間跨度從2021年至今。但如此高頻次的減持也透露出通化東寶對于資金的渴望。

綜合來看，通化東寶正在剝離“邊緣資產(chǎn)”，集中力量投入到核心領(lǐng)域。這一切只是轉(zhuǎn)型的開始，遠(yuǎn)未到見成效的時候，只不過前路的艱險是能夠遇見的。

對于李佳鴻領(lǐng)導(dǎo)的通化東寶新管理層而言，當(dāng)下的通化東寶雖處于歷史低谷，但同時也是最容易出成績的時刻，可謂挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。他們需要在一代創(chuàng)始人打下的基礎(chǔ)上，找到適合公司發(fā)展的新路徑。

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