北京
如果你想知道中國房地產市場的調整還要持續多久，可能需要先看看日本。這不是一個比喻，而是一張對比圖所揭示的驚人相似。
BurggrabenH 是一位長期研究中國經濟的分析師，他在自己的專欄中詳細拆解了中國房地產與債務危機的現狀。他的核心結論是：中國正在經歷一場「全球有史以來最大規模的資產負債表衰退」，而且遠未結束。
房價下跌的連鎖反應
根據英國《金融時報》的報道，房地產對中國經濟的重要性遠超其他國家。相關數據顯示，96%的城鎮家庭擁有住房，41%擁有至少兩套。平均每個家庭擁有1.5套房產，房地產占中國私人財富的約70%——而美國的可比數字只有30%左右。
當房價下跌時，這種財富結構產生的負面效應被嚴重放大。負財富效應相當顯著，而且高企的家庭債務放大了這些效應，其中大部分是房貸。這不僅削弱了消費意愿，還壓低了收入預期。
土地財政的隱形壓力
更深遠的影響在于土地財政。土地出讓金收入持續下滑，直接限制了地方政府的支出能力，削弱了它們為發展項目提供資金和維護現有公共基礎設施的能力。而這一切還沒有算上銀行資產負債表上不斷上升的不良貸款和抵押貸款風險。
寫在對比圖里的答案
為了量化這場調整的規模，經濟學家Kenneth Rogoff和楊姓學者構建了一個涵蓋日本47個都道府縣的歷史數據集，與中國的城市級數據進行對比。結果令人警覺：截至目前，中國城市房價的下跌速度和幅度，與日本在泡沫破裂后頭五到十年的走勢高度吻合。
日本的房地產崩盤與「失去的十年」經濟增長緊密相連。在1991年之前的十年，日本實際GDP年均增長4.4%；之后的十年，年均僅增長0.9%。中國的對比數字是：2021年頂點前的十年年均增長7.0%，之后至今約4.6%。如果國際貨幣基金組織的預測準確，這一增速將進一步降至4.0%左右。
研究估算，房價下跌40%將導致消費損失相當于GDP的2-4%。他們通過三個實體渠道分析了影響的傳導路徑：投資——那些過度建設的城市新建項目明顯減少；消費——由于房產占私人財富比重過高，家庭消費對房價變化比日本和美國更敏感；以及信心——他們甚至用大語言模型來量化市場對房地產的看法，發現加入城市層面的信心指標后，房價變化對消費的估計影響翻了一倍。
那么，到底調整到多少才算見底？研究給出了兩種參照：如果調整路徑像日本，目前大約只走完了一半；如果像美國，大概已經完成了三分之二。無論哪一種結局，前路都還很漫長。
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