申萬宏源熱點思考 | 他山之石：海外住房金融制度的改革鏡鑒

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（來源：申萬宏源融成）

他山之石：海外住房金融制度的改革鏡鑒

文| 趙偉、賈東旭、侯倩楠 聯(lián)系人 | 侯倩楠

摘要

海外住房金融制度改革經(jīng)驗，或?qū)ξ覈幸欢▎⑹疽饬x。本文復盤新加坡、德國、美國、日本四類典型住房金融模式的改革歷程，嘗試為我國公積金制度改革提供鏡鑒。

一、體系構(gòu)建：海外住房金融制度的初始定位與模式？住房金融體系主要的四類運行模式

二戰(zhàn)對全球住房存量造成了毀滅性破壞，疊加戰(zhàn)后"嬰兒潮"與城鎮(zhèn)化加速推進，住房供需矛盾空前尖銳。據(jù)聯(lián)合國 1949 年發(fā)布的一份報告估計，受二戰(zhàn)影響的17個歐洲國家(不含聯(lián)邦德國)面臨1400萬套房屋的短缺，短缺數(shù)量相當于戰(zhàn)前住房存量的1/5。戰(zhàn)后聯(lián)邦德國1600萬戶家庭估計只有1000萬套住房。同時，1950-1960年間，全球人口從約25億人快速增長至約30億人，年均增速達1.9%。

彼時，傳統(tǒng)商業(yè)性住房金融體系難以支撐大規(guī)模住房建設與消費需求，在此背景下，各國政府開始建立政策性住房金融制度。市場發(fā)育程度較低的國家，如新加坡，形成了以政府主導的儲蓄型住房金融制度；市場發(fā)育程度較高的國家，如美國、英國，選擇了商業(yè)金融為主體、政府提供信用擔保的市場主導型制度；日本等后發(fā)工業(yè)化國家，則構(gòu)建了以政策性金融機構(gòu)為核心、財政強力支持的政府保障型制度。

當前，各國住房金融體系主要存在四類運行模式。強制儲蓄型模式以新加坡中央公積金為代表，其核心特征是強制受雇人群繳存、完全個人賬戶積累。契約儲蓄型模式以德國為代表，核心特征是自愿參與、先存后貸、合同固定利率。市場主導型模式以美國為代表，核心特征是商業(yè)金融為主體、政府信用增級。政策金融型模式以日本為代表，核心特征是政策性金融機構(gòu)為支撐、財政信用背書、保障中低收入群體。

二、改革經(jīng)驗：典型國家住房金融制度的改革歷程？發(fā)展路徑存在差異，改革邏輯相對一致

強制儲蓄型住房金融模式中，新加坡中央公積金制度是全球典范，也是我國1991年上海公積金試點的借鑒對象。在1978-1993年的發(fā)展階段，新加坡中央公積金制度相繼引入醫(yī)療保健（如保健儲蓄計劃）、教育及購買股票等投資增值計劃，賬戶也被科學細分為普通、特別和保健儲蓄三個賬戶。這一系列改革使公積金成功轉(zhuǎn)型為涵蓋養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、家庭保障與資產(chǎn)增值的全方位強制性社會保障網(wǎng)絡。

德國政府曾長期通過各項補貼政策引導住房儲蓄融資，但隨著宏觀環(huán)境變化也進行了一系列動態(tài)改革。為了鼓勵中低收入群體購建住房，德國曾出臺包括住房儲蓄獎金、建房貸款補助等政策。隨著住房短缺的緩解，政府對該制度的財政補貼力度經(jīng)歷了逐步下調(diào)的改革。盡管政府補貼下降，憑借其科學的配貸機制及“組合貸款”模式，2008年金融危機中，德國住房儲蓄制度有效降低了信用風險與流動性風險。

資產(chǎn)證券化與金融創(chuàng)新是美國住房金融體系改革的一大核心主線。為解決一級市場流動性不足的問題，美國大力發(fā)展抵押貸款二級市場。金融創(chuàng)新使貸款產(chǎn)品向可調(diào)整利率等多元化方向發(fā)展，極大拓寬了資金來源。然而，過度證券化及次級貸款監(jiān)管缺失最終釀成2007年的次貸危機。面對危機，美國政府再次推出“住房可負擔修訂計劃”和“再融資計劃”等，防范止贖風險蔓延。

日本的住房金融制度經(jīng)歷了從政府直接信貸支持到二級市場證券化的演變。1950年，日本設立“住房金融公庫”，主要為中低收入階層建房和購房提供長期的低息專項貸款。2007年，原住宅公庫改組更名為“住宅金融支援機構(gòu)”，其核心職能轉(zhuǎn)向二級市場的住房抵押貸款證券化。目前，該機構(gòu)主導的“Flat35”通過提供最長達35年的固定利率貸款，幫助中低收入等群體購置自住住房。

三、改革啟示：海外改革對我國公積金轉(zhuǎn)型的鏡鑒？ 盤活存量、拓展功能、動態(tài)調(diào)整

綜合新加坡、德國、美國、日本四國住房金融制度的改革經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，盡管初始模式和發(fā)展路徑存在差異，但改革邏輯相對一致。改革均圍繞盤活存量資金、拓展制度功能、應對人口結(jié)構(gòu)變化、防控系統(tǒng)性風險等主線展開，通過持續(xù)的制度創(chuàng)新與動態(tài)調(diào)整，實現(xiàn)住房金融體系與經(jīng)濟社會發(fā)展階段的適配。

盤活存量資金方面，打破屬地壁壘，構(gòu)建全國統(tǒng)籌與市場化運作體系等海外經(jīng)驗或可參考。新加坡通過建立全國統(tǒng)一的中央公積金管理體系，實現(xiàn)了資金的集中管理與統(tǒng)一調(diào)配；德國則通過建立全國住房儲蓄資金調(diào)劑平臺，有效緩解了兩德統(tǒng)一后的區(qū)域資金失衡問題。兩國經(jīng)驗顯示，建立全國層面住房公積金資金調(diào)劑中心，按照市場化原則實現(xiàn)資金在區(qū)域間的合理配置，或可提升住房金融相關資金使用效率。

拓展制度功能方面，海外住房金融制度均從購房支持向全生命周期居住消費延伸。新加坡早在1980年代就逐步拓展公積金的使用范圍，先后允許用于支付住房物業(yè)費、裝修費、教育支出等。德國在1990年代進入存量時代后，將住房儲蓄產(chǎn)品的使用范圍從購房拓展至租房、老舊小區(qū)改造等領域；日本則針對人口老齡化的特點，重點發(fā)展適老化住房改造貸款和住房反向抵押貸款。

應對人口結(jié)構(gòu)變化與低利率時代挑戰(zhàn)，海外住房金融制度的動態(tài)調(diào)整經(jīng)驗或值得學習。海外經(jīng)驗中，新加坡通過建立動態(tài)的繳存比例調(diào)整機制，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平和人口結(jié)構(gòu)變化適時調(diào)整繳存比例；德國則通過推進產(chǎn)品市場化定價，推出固定利率與浮動利率結(jié)合的住房儲蓄產(chǎn)品，平衡政策性與盈利性；日本則通過擴大制度覆蓋面，將靈活就業(yè)人員納入住房金融體系，拓寬資金來源。

風險提示

宏觀政策落地執(zhí)行不及預期、外部不確定性超預期。

報告正文

海外住房金融制度改革經(jīng)驗，或?qū)ξ覈幸欢▎⑹疽饬x。本文復盤新加坡、德國、美國、日本四類典型住房金融模式的改革歷程，嘗試為我國公積金制度改革提供鏡鑒。

1.體系構(gòu)建：全球住房金融制度的初始定位與模式？

二戰(zhàn)對全球住房存量造成了毀滅性破壞，疊加戰(zhàn)后"嬰兒潮"與城鎮(zhèn)化加速推進，住房供需矛盾空前尖銳。據(jù)聯(lián)合國 1949 年發(fā)布的一份報告估計，受二戰(zhàn)影響的17個歐洲國家(不含聯(lián)邦德國) 面臨1400萬套房屋的短缺，短缺數(shù)量相當于戰(zhàn)前住房存量的1/5。戰(zhàn)后聯(lián)邦德國1600萬戶家庭估計只有1000萬套住房。同時，1950-1960年間，全球人口從約25億人快速增長至約30億人，年均增速達1.9%左右。

彼時，傳統(tǒng)商業(yè)性住房金融體系尚不成熟，難以支撐大規(guī)模住房建設與消費需求，在此背景下，各國政府開始建立政策性住房金融制度。市場發(fā)育程度較低、政府補貼較多的國家，如新加坡、德國，形成了以政府主導的儲蓄型住房金融制度；市場發(fā)育程度較高、政府補貼較少的國家，如美國、英國，選擇了商業(yè)金融為主體、政府提供信用擔保的市場主導型制度；日本、韓國等后發(fā)工業(yè)化國家，則構(gòu)建了以政策性金融機構(gòu)為核心、財政強力支持的政府保障型制度。

強制儲蓄型模式以新加坡中央公積金（CPF）為代表，其核心特征是政府全面主導、強制受雇人群繳存、完全由個人賬戶積累、多功能綜合保障、政府兜底信用。新加坡法律規(guī)定，所有受雇的新加坡公民和永久居民及其雇主必須按工資的法定比例繳存公積金；自雇人士若收入超過法定門檻，則須強制繳存醫(yī)療賬戶，普通賬戶與特別賬戶可自愿繳存。公積金資金可用于購買組屋與私宅、償還住房貸款、養(yǎng)老儲備、醫(yī)療支出、子女教育及保險購買等，形成“一賬多能”的綜合保障體系。

與新加坡強制儲蓄型模式不同，德國為合同型儲蓄住房金融模式，其核心特征是“先存后貸、存貸掛鉤、固定利率、封閉運行”。在機構(gòu)設置上，德國的住房儲蓄業(yè)務只能由依據(jù)《建筑與貸款協(xié)會法》設立的“住房儲蓄銀行”經(jīng)營，它們是具有獨立金融企業(yè)法人地位的實體，自主經(jīng)營、自負盈虧，并受聯(lián)邦信貸監(jiān)督局的嚴格監(jiān)管。該制度最核心的運行機制是“先存后貸”與“固定低利率”。居民需與銀行簽訂儲蓄合同，通常在5至7年內(nèi)按月存款，當儲蓄額達到合同金額的40%至50%且滿足一定評估標準時，方可獲得貸款。其存貸款利率長期固定且較低。

市場主導型模式以美國住房金融體系為代表，核心特征是商業(yè)金融為主體、證券化為核心、政府多層次信用增級、風險市場化分散。美國住房金融采用“一級市場發(fā)放+二級市場證券化“雙層架構(gòu)：一級市場由商業(yè)銀行、非銀行抵押貸款機構(gòu)等發(fā)放住房貸款；貸款機構(gòu)將合格貸款打包成MBS出售給全球投資者，實現(xiàn)資金回籠和風險分散。

美國政府通過三類機構(gòu)構(gòu)建信用增級：一是聯(lián)邦住房管理局和美國退伍軍人事務部提供聯(lián)邦直接貸款保險；二是吉利美（Ginnie Mae）為聯(lián)邦項目擔保貸款提供MBS證券化平臺，承擔顯性全額信用擔保；三是房利美、房地美（GSEs）購買并證券化常規(guī)貸款，其擔保屬于隱性政府擔保，市場視其為準主權(quán)信用。

政策金融型模式以日本住宅金融體系為代表，核心特征是政策性金融機構(gòu)為支撐、商業(yè)銀行為主體、財政信用背書、保障中低收入群體。1950年，日本政府設立住宅金融公庫，通過財政投融資籌資，向中低收入群體發(fā)放長期低息住房貸款。2007年，公庫改組為日本住宅金融支援機構(gòu)（JHF），核心業(yè)務從直接貸款轉(zhuǎn)向住房抵押貸款資產(chǎn)證券化，從商業(yè)銀行購買長期固定利率住房貸款（Flat 35），打包成MBS發(fā)行，為商業(yè)銀行提供流動性支持；JHF對MBS提供擔保并承擔代償及回購責任。

2.改革經(jīng)驗：典型國家住房金融制度的改革歷程？

強制儲蓄型住房金融模式中，新加坡中央公積金（CPF）制度是全球典范，也是我國1991年上海公積金試點的借鑒對象。自1955年創(chuàng)立以來，新加坡中央公積金制度從單一的養(yǎng)老儲蓄逐步演變?yōu)榫C合性的社會保障體系。1978-1993年，新加坡公積金使用范圍被大幅拓寬，形成起分賬戶管理、多功能覆蓋、動態(tài)化調(diào)節(jié)的中央公積金體系。期間，新加坡中央公積金制度相繼引入醫(yī)療保健、教育及投資增值計劃，賬戶也被科學細分為普通、特別和保健儲蓄三個賬戶。1993年至今，政府針對人口老齡化趨勢，前瞻性地引入了公積金終身入息計劃及各類補足計劃。這一系列改革使公積金成功轉(zhuǎn)型為涵蓋養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、家庭保障與資產(chǎn)增值的全方位強制性社會保障網(wǎng)絡。

在運行機制與宏觀調(diào)控方面，新加坡公積金制度是其調(diào)控國民經(jīng)濟的有力“杠桿”。該制度實行嚴格的強制性按月繳存，但政府會依據(jù)國家宏觀經(jīng)濟狀況動態(tài)調(diào)整雇主與雇員的繳費比率。例如在經(jīng)濟景氣時調(diào)高比率以抑制過度消費與通脹，在蕭條時調(diào)低比率以減輕企業(yè)負擔并刺激經(jīng)濟。在資金運作上，中央公積金局負責集中管理，大部分沉淀資金用于購買政府定向債券，政府再將這部分資金投入基礎設施和保障性組屋建設。同時，為實現(xiàn)保值增值，改革后的制度不僅為公積金提供免稅和托底的高利率保障，還允許會員自主將部分余額投資于政府批準的股票、信托基金等資本市場產(chǎn)品。

契約型儲蓄型住房金融模式中，德國政府曾長期通過各項激勵措施引導融資，但隨著市場環(huán)境變化也進行了一系列動態(tài)改革。為了鼓勵中低收入群體購建住房，德國政府曾出臺包括住房儲蓄獎金、建房貸款補助、雇員資金積累獎金在內(nèi)的多種獎勵及減免稅政策。然而，隨著宏觀經(jīng)濟發(fā)展和住房短缺問題的緩解，政府對該制度的財政補貼力度經(jīng)歷了逐步下調(diào)的改革：20世紀70年代政府按居民儲蓄額的18%給予獎勵，80年代降至14%，后來進一步下調(diào)至10%。

隨著政府補貼的減少，該項制度的傳統(tǒng)優(yōu)勢有所減弱，參加儲蓄的人數(shù)也出現(xiàn)下降趨勢。盡管如此，憑借其科學公正的配貸機制（依據(jù)存款時間與金額計算評估值）以及與其他商業(yè)銀行、抵押銀行相結(jié)合的“組合貸款”模式，德國住房儲蓄制度有效降低了信用風險與流動性風險。在2008年國際金融危機中，這套長效機制展現(xiàn)出極強的抗風險能力，成為德國長期抑制房產(chǎn)投機、保持房價穩(wěn)定的重要基石。

與儲蓄型住房金融制度不同，美國住房金融體系以市場為主導，其制度改革貫穿于歷次應對危機之中，實現(xiàn)了從自由放任到政府與市場相結(jié)合的轉(zhuǎn)變。大蕭條時期，為化解止贖危機，美國政府設立房主貸款公司進行債務重組。同時，建立聯(lián)邦住房貸款銀行體系補充流動性，引入存款保險制度穩(wěn)定儲貸機構(gòu)，并創(chuàng)立聯(lián)邦住房管理局等機構(gòu)提供貸款保險。到20世紀七八十年代，面對“滯脹”引發(fā)的利率劇烈波動，傳統(tǒng)儲貸體系陷入嚴重危機。為此，美國政府實施金融自由化改革，出臺法案取消利率管制并放寬儲貸機構(gòu)的業(yè)務限制。然而，監(jiān)管不當引發(fā)了嚴重的儲貸危機，這使得美國住房金融體系逐漸放棄以存款性機構(gòu)為主導的傳統(tǒng)間接融資模式，轉(zhuǎn)而向直接融資機制邁進。

伴隨融資機制的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化與金融創(chuàng)新成為美國住房金融體系改革的另一核心主線。為解決一級市場流動性不足的問題，美國大力發(fā)展抵押貸款二級市場，通過私有化房利美、設立吉利美和房地美，確立了政府支持企業(yè)在二級市場的主導地位。金融創(chuàng)新使貸款產(chǎn)品向可調(diào)整利率等多元化方向發(fā)展，極大拓寬了資金來源。然而，過度證券化及次級貸款監(jiān)管缺失最終釀成2007年的次貸危機。面對危機，美國政府再次出臺緊急改革措施，推出“住房可負擔修訂計劃”（HAMP）和“再融資計劃”（HARP），防范止贖風險蔓延。

作為政府保障型住房金融制度典例，日本的住房金融制度經(jīng)歷了從政府直接信貸支持到二級市場證券化的演變，其核心在于為居民購房提供長期的資金保障。1950年，日本設立“住房金融公庫”，作為國家住房保障體系的三大支柱之一，主要為中低收入階層建房和購房提供長期的低息專項貸款。2007年，為了順應市場化與財政改革，原住宅公庫改組更名為“住宅金融支援機構(gòu)”（JHF），其核心職能從直接放貸轉(zhuǎn)向住房抵押貸款證券化。目前，該機構(gòu)主導的“Flat35”是日本應用最為廣泛的政策性金融支持工具，它通過提供最長達35年的固定利率貸款，幫助中低收入等群體購置自住住房。

在住房金融市場的運作機制與風險監(jiān)管方面，資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托發(fā)揮著舉足輕重的作用，但其發(fā)展歷程也伴隨著深刻的歷史教訓。一方面，日本建立了完善的資產(chǎn)證券化法律體系。住宅金融支援機構(gòu)通過向私人金融機構(gòu)收購符合標準的“Flat35”貸款，委托信托銀行發(fā)行住房抵押貸款支持證券，并通過超額擔保機制獲取高信用評級，有效盤活了信貸資金。另一方面，20世紀80年代后半期，房地產(chǎn)過度金融化，各銀行和非銀行金融機構(gòu)展開了激烈的“借貸競爭”。這種缺乏總量控制和風險管控的住房融資直接推升了地價，催生了巨大的房地產(chǎn)泡沫，泡沫破裂后引發(fā)了嚴重的金融系統(tǒng)不良債權(quán)問題，致使日本經(jīng)濟陷入了長期的蕭條。

3. 改革啟示：海外經(jīng)驗對我國公積金改革的鏡鑒？

盡管各國初始模式和發(fā)展路徑存在顯著差異，但改革的核心邏輯高度一致，均圍繞盤活存量資金、拓展制度功能、應對人口結(jié)構(gòu)變化、防控系統(tǒng)性風險等主線展開，通過持續(xù)的制度創(chuàng)新與動態(tài)調(diào)整，實現(xiàn)住房金融體系與經(jīng)濟社會發(fā)展階段的適配。

啟示一：盤活存量資金方面，打破屬地壁壘，構(gòu)建全國統(tǒng)籌與市場化運作體系等海外經(jīng)驗或可參考。全國統(tǒng)籌方面，新加坡通過建立全國統(tǒng)一的中央公積金管理體系，實現(xiàn)了資金的集中管理與統(tǒng)一調(diào)配，資金使用效率持續(xù)提升。市場化運作方面，美國“兩房”及吉利美的運作經(jīng)驗顯示，風險隔離前提下將長期沉淀的存量貸款打包證券化，釋放流動性用于新增住房信貸投放，可形成“發(fā)放-證券化-再發(fā)放”的良性循環(huán)。增值方面，新加坡中央公積金資產(chǎn)配置經(jīng)驗顯示，在確保資金安全性與流動性的基礎上，優(yōu)化公積金結(jié)余資金的投資組合，逐步擴大投資范圍，或可破解公積金收益率較低困境。

啟示二：拓展制度功能方面，海外住房金融制度均從購房支持向全生命周期居住消費延伸。新加坡早在1980年代就逐步拓展公積金的使用范圍，先后允許用于支付住房物業(yè)費、裝修費、教育支出等，后續(xù)進一步將住房相關的各類消費納入提取范圍。德國在進入存量時代后，將住房儲蓄產(chǎn)品的使用范圍從購房拓展至租房、老舊小區(qū)改造等領域；日本則針對人口老齡化的特點，重點發(fā)展適老化住房改造貸款等。由此，我國公積金制度后續(xù)或可進一步提升租房、老舊小區(qū)改造等領域提取便利性與額度；還可探索公積金與養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障體系的銜接機制，逐步拓展公積金的綜合保障功能。

啟示三：應對人口結(jié)構(gòu)變化與低利率時代挑戰(zhàn)，海外住房金融制度的動態(tài)調(diào)整經(jīng)驗或值得學習。海外經(jīng)驗中，新加坡通過建立動態(tài)的繳存比例調(diào)整機制，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平和人口結(jié)構(gòu)變化適時調(diào)整繳存比例，2026年將對55-65歲年齡組繳存比例提高1.5個百分點，以增強退休保障；德國則通過推進產(chǎn)品市場化定價，推出固定利率與浮動利率結(jié)合的住房儲蓄產(chǎn)品，平衡政策性與盈利性；日本則通過擴大制度覆蓋面，將靈活就業(yè)人員納入住房金融體系，拓寬資金來源。借鑒上述經(jīng)驗，我國后續(xù)或可進一步擴大靈活就業(yè)人員的繳存覆蓋；同時或可建立常態(tài)化的動態(tài)調(diào)整機制等。

啟示四，我國住房公積金制度作為政策性住房金融體系的核心支柱，與商業(yè)性住房金融體系的協(xié)同機制或可進一步完善。美國住房金融體制經(jīng)驗顯示，聯(lián)邦住房管理局（FHA）為中低收入群體提供貸款擔保，商業(yè)金融機構(gòu)負責發(fā)放貸款，形成了“政府擔保+市場運作”的協(xié)同模式；日本住宅金融支援機構(gòu)（JHF）通過購買商業(yè)銀行的住房貸款并提供擔保，為商業(yè)銀行提供流動性支持。借鑒海外經(jīng)驗，我國公積金制度的政策性定位或可進一步明確，重點保障中低收入群體的基本住房融資需求等，與商業(yè)性住房金融形成錯位發(fā)展、優(yōu)勢互補的格局。

風險提示

宏觀政策落地執(zhí)行不及預期、外部不確定性超預期。