北京
2026年5月，一個數字徹底刷屏：中國AI四小龍合并估值突破1萬億元人民幣。（來源：36氪，2026年5月8日）
大多數報道的解讀是這樣的：智譜港股上市后漲了7倍，MiniMax漲了近4倍，月之暗面即將完成20億美元新一輪融資，DeepSeek被國家大基金領投，估值錨定450億美元。這很好，AI真的爆了。
但我覺得，這次最值得注意的，不是萬億這個數字，而是這個數字背后，資本已經三次顛覆了自己對大模型公司的定價邏輯，三次都確信"這次找到了"，三次都被下一輪事件打臉。
有人可能會說：資本本來就會犯錯，這有什么？
其實，不是的。
這三次顛覆背后有一個共同的底層結構，可以被提煉成一個工具，幫你在下一次熱錢涌入的時候，判斷自己站在哪一輪。
第一次：技術敘事定價
2022年前后，中國第一批大模型公司拿到融資的時候，資本的定價邏輯是技術能力。參數量多少，benchmark跑分多高，能不能跟GPT-4對抗。
那個時候的典型對話是這樣的："你們的模型能力評測排第幾？""在中文榜單上前三。""那好，給你出一個估值。"
這套邏輯在2024年之前是有效的。因為AI大模型還處于能力驗證階段，技術能力本身就是最稀缺的資產，能跑出好成績就意味著有可能構建護城河。
DeepSeek R1在2025年初打碎了這個邏輯。
R1證明了，同檔次能力不需要同檔次的訓練成本。用美國對手十分之一的成本做出同等效果的模型，直接動搖了"頂級參數量=頂級護城河"的定價前提。技術能力開始變成同質化資產，而不是稀缺資產。（來源：創業邦，2026年大模型六小龍報道）
第一次：資本用"技術分"定價，DeepSeek R1打穿了技術壁壘的神話。
第二次：上市窗口定價
DeepSeek沖擊之后，資本的定價邏輯發生了第一次跳變：從"技術能力"切換到"上市確定性"。
港交所放寬特專科技公司上市市值門檻，已商業化公司門檻降至40億港元，2025年港股IPO募資規模約360億美元，創四年新高。窗口期明顯，智譜、MiniMax率先遞表、上市，被二級市場爆炒。（來源：鈦媒體，2026年5月）
一級市場的邏輯隨之切換：不是押注誰的模型最強，而是押注誰能最快上市套現。
這套邏輯的缺陷在二級市場很快暴露出來。智譜核心的MaaS（模型即服務）API平臺截至2026年3月的ARR約17億元，但對標的Anthropic ARR在2025年底約90億美元，短短幾個月已突破300億美元，差距不在一個數量級。（來源：澎湃新聞，2026年5月8日）
上市解決了流動性問題，但沒有解決基本面問題。
智譜港股市值（2026年5月）：約4347億港元，較IPO前估值漲約16倍（來源：澎湃新聞）
MiniMax港股市值（2026年5月）：約2573億港元，較上市漲近4倍（來源：澎湃新聞）
月之暗面一級市場估值：突破200億美元，累計融資超376億元（來源：晚點LatePost）
DeepSeek估值（一級市場談判價）：約450億美元，國家大基金領投（來源：36氪）
第三次：國家戰略定價
2026年上半年，資本對大模型公司的定價邏輯發生了第二次跳變，這次切換速度更快，規模也更大。
國家大基金領投DeepSeek，這是第一次直接出手AI大模型公司。信號非常清晰：在算力可能受限的情況下，中國需要有不依賴英偉達、不依賴美國云的獨立模型公司，大模型被抬到了和芯片制造相當的戰略層面。（來源：36氪，2026年5月8日）
與此同時，硅谷在同步抬高參照系天花板：OpenAI投后估值已達8500億美元，Anthropic正以9000億美元的目標估值進行新一輪融資。在這個參照系下，四小龍加起來才1萬億元人民幣，折合約1400億美元，還不到OpenAI單家估值的六分之一。
這套"戰略價值+國際參照系"的雙重加持，讓三天之內有三家大模型公司合并融資超百億美元成為可能。（來源：36氪，2026年5月18日）
第三次：資本用"國家戰略分"定價，但這個分值是否有業務基本面托底，仍是問號。
把這三次顛覆裝進一個框架
我把這個規律叫做"AI賽道的定價跳變模型"。每一次定價邏輯的跳變，都遵循同樣的結構：
舊定價邏輯被一個技術事件打破（DeepSeek R1/港股上市/國家大基金入場）
新定價邏輯快速建立，一級市場搶先鎖定，二級市場跟進追捧
新定價邏輯的缺陷在業務基本面數據上逐漸暴露
等待下一個技術事件觸發下一次跳變
這個框架有兩個重要推論：
第一，每次跳變都是真的，不是騙局。技術壁壘下降是真的，港股窗口是真的，國家戰略加持是真的，這些都是有實質內容的變量。只是每一次，資本都定價在"最終狀態"，而不是"中間狀態"。
第二，真正的分水嶺是ARR。大模型公司的估值最終要看年化經常性收入。Anthropic從90億美元ARR在幾個月內飆升到300億美元ARR，這才是估值300億美元級別的基礎。中國四小龍中，ARR規模最大的還不到Anthropic的三十分之一。
那這一輪，輪到"五強"了
"四小龍"這個稱謂本來指智譜、MiniMax、月之暗面、百川，DeepSeek早期偶爾被納入，但因其非商業化路線而游離在邊緣。現在提法已經開始變成"五強"，因為DeepSeek被國家大基金正式背書，估值錨定意義重大。
從"四小龍"到"五強"，不只是人數變化，是定價邏輯第三次跳變之后，這個賽道的排名方式也跟著變了：不再只看模型能力分，要加上"國家戰略權重"。
接下來，這套新定價體系會在哪里被挑戰？
在ARR。當國家戰略加持的故事講完，資本的眼睛會轉向每個季度的ARR增速。那時候，誰的基本面更扎實，誰就能守住估值；誰是靠定價邏輯跳變浮起來的，就會面臨均值回歸。
中國大模型的第四次定價跳變，已經在路上了。
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作 者 | 蘇晚
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