睿見丨89.5%不是勝利是止損：許健康交出商業，債權人咽下十倍價差大餅

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5月12日，香港中環盛德律師事務所召開寶龍債權人計劃會議。454名債權人參會投票，445票贊成，對應債務金額贊成率89.5%，涉及債務本金及利息合計32.56億美元。

外界普遍將此次高票表決，解讀為寶龍重組的階段性勝利。但這根本算不上勝利。

這不是寶龍的勝利，也不是許健康的勝利。這是454個債權人，在“接受一份爛透的方案”和“直接血本無歸”之間，算完賬后的無奈妥協。

89.5%從來不是主動贊成票，只是一張“比清盤好一點”的兜底票。

那些看似對寶龍格外寬松的條款，既不是市場定價，也不是企業單方面敲定，完全是債權人拿“清盤”作為底線，硬生生倒逼出來的博弈結果。

不談寶龍能不能撐下去，我們只算透債權人這筆精明賬。

■445票贊成的真相：不是支持，是算賬

債權人面前共有五條清償路徑，規則直白、利弊分明：

五條路徑里前三條實際落地空間有限，內行一眼就能看懂，真正牢牢綁住所有債權人的還是選項4。

前三年完全不支付現金利息，債權人基本沒有即時現金流可選，要么被動接受方案，要么一無所有。

454名債權人里445票贊成，并非看好寶龍未來發展，只是相比重組，清盤的代價要慘烈得多。

去年內房行情全面走弱，大半房企陷入虧損，碧桂園、萬科、世茂、佳兆業這些頭部房企同樣業績大幅下滑。2026年1至4月房企融資同比下滑31.5%，創下歷史同期新低。

行業寒冬之下，一旦寶龍債走入司法清盤，參考融創、佳兆業等出險房企境外債清算案例，疊加資產大幅折價變賣，債權人真實回收率普遍只有2%—10%，多數甚至落在5%以內。

重組至少能保住部分權益，兩相權衡之下，選擇早已明確：清盤回收率僅5%左右，重組保守能實現更高回報。

89.5%的高票，從來不是情懷與支持，只是一道冰冷的數學選擇題。

■ 12億美元可轉債：說白了，拿股份抵債

5月14日落地的12億美元強制可轉債，是本次重組設計最刁鉆、對房企束縛最大的一環。

核心關鍵條款：轉換價每股2.3港元，固定匯率1美元兌7.81港元；最多可轉換40.75億股，占現有股本98.42%，全額轉股后占擴大后股本49.60%；債券零息、期限18個月，到期前20個營業日未主動轉股，將執行強制自動轉股。

就按5月14日當天盤面價格來看，寶龍地產收盤價0.231港元，2.3港元轉換價溢價接近9倍；對比2025年10月9日0.305港元收盤價，溢價也超6.5倍。

這個定價不是企業自愿讓步，而是債權人精算的結果：股價從0.24港元漲到2.3港元，漲幅接近十倍，債權人才有望保本離場。

但寶龍基本面早已深陷困局：年銷售額72.72億元、同比大跌43.1%，毛利率僅5.8%，全年歸母虧損58.87億元；總負債1283.81億元，剔除受限資金后可用現金僅53.69億元，一年內到期有息短債高達342.23億元，基本面根本撐不起數倍暴漲的邏輯。

能不能漲不重要，債權人早已做好對沖布局。

12億美元按匯率折算為93.72億港元，遠超寶龍地產當下市值。這筆可轉債并非憑空新增債務，本質是原有境外債務的置換重構，只是換了一種存續兌付形式，寶龍債務總量并沒有實質減少，只是債權人從“要現金”變成“要股權”。

對債權人而言，這是當下最優解：走清盤大概率連12%都拿不到；手握可轉債，未來股價達標可全身而退，即便行情低迷，也能被動入主、拿下近半數股權。

更苛刻的是強制轉股規則：無論股價跌到多低，依舊按2.3港元定價債轉股。

這早已不是普通可轉債，而是債權人提前定好規則的變相股權收購，2.3港元的定價權，自始至終都不在房企手中。

■寶龍商業15港元賣掉？許健康沒得選

2026年5月14日公告顯示：寶龍地產將所持寶龍商業股份，按15港元/股置換給計劃債權人；另有1.607億股在2026年1月以3.61億美元出售。

交易完成后，寶龍地產對寶龍商業持股從67.1%降至約5.6%，寶龍商業不再作為附屬公司、不再并入財報。

就按5月14日盤面價格來看，寶龍商業市價2.52港元，15港元置換紙面溢價近6倍。

15港元雖是官方敲定的置換價，也可真實落地交易，但對大多數債權人而言，并不會選擇這條路徑；真正最終大面積落地、主導本次重組博弈的，還是2.3港元的可轉債定價邏輯。

寶龍商業是集團質地最優的核心資產：2025年營收26.08億元、同比微降0.4%，歸母凈利潤2.34億元、同比增長8.1%，毛利率31.2%，是地產板塊5.8%的近5.4倍；資產負債率僅41%，賬面現金44.78億，手握96個商業項目、1110萬㎡開業面積，外部客戶收入占比91%，妥妥的穩定現金奶牛。

如今這塊優質資產被高價置換出表，債權人的邏輯很直白：拿清盤當籌碼，倒逼房企讓出商業板塊未來收益權。

15港元更多是給寶龍留的估值體面，真正大多數債權人不會按這個價格落地兌現；不同意重組，就走向清盤，資產被拆賣后每股價值可能不足10港元。

許健康沒得選，只能接受這份“比清盤好一點”的結果。

1.607億股作價約4600萬美元，剩余債務由12億美元可轉債承接。債權人相當于用極低對價，拿走寶龍系最優質資產的控股權與未來現金流，手里換來的卻是低價轉債權益，這筆賬算得十分精明。

■ 清盤5% vs 重組55%：這筆賬不難算

就在境外債投票的4天前，寶龍剛剛完成了一筆境內公司債的購回兌付。

5月13日公告顯示，寶龍對3只境內公司債完成購回，合計使用資金約6710萬元，僅達到此前1億元購回上限的67%，三只債券的實際兌付比例均為39.76%。從境內債僅能部分兌付也能看出，寶龍當下現金流極為緊張，根本不具備全額兌付巨額境外債的現實條件。

外界看著條款好像對寶龍很寬容，其實根本不是市場定價，也不是寶龍主動讓步，全是債權人拿著“清盤”底牌，一步步逼出來的結果。

寶龍地產2025年核心財務：總負債1283.81億，剔除受限資金后可用現金53.69億，現金覆蓋比僅4.18%，負債現金比高達23.9倍；一年內到期有息短債342.23億，賬面現金完全扛不住短期償債壓力。

這次納入重組的境外債務規模約28.65億美元，還有一部分債務走單獨延期處理。

若啟動清盤，寶龍優質商業資產已先行置換，剩下地產板塊2026年前四月零新增拿地，1357萬㎡土儲超半數扎堆長三角，行業下行里只能被動打折甩賣，參照內房同類資產清算案例估算，清盤回收率大概率只會落在5%-10%這個區間。

按5%算，百元債權只能拿回5塊；就算樂觀按10%算，也僅有一成回報。

重組則給足兜底空間：5.5年期年化2%中期票據，前三年只計息不付現，本金完整留存；2.3港元轉債有上漲套現、低位控股雙重保障；也可選擇置換寶龍商業股份，多數人最終落腳票據和轉債兩大選項。

僅按5.5年期年化2%中期票據計息（2%×5.5=11%），5.5年利息就有11%，疊加本金賬面收益不低。考慮房企遠期兌付不確定性、時間折現、資產流動性折價，保守打對折測算，綜合回收率也能達到55%左右，遠優于清盤。

89.5%的高贊成率，根本不是看好企業，只是債權人實打實的利益權衡。

454名債權人心里都有一本明白賬：清盤頂多拿回5塊，重組保底能拿回55塊，答案一目了然。

■ 6月17日聆訊：最后一關，法院說了算

下一個關鍵節點：6月17日上午11時，香港高等法院實質聆訊。

法院審核核心只有一件事：這套重組方案對所有債權人是否公平合理。

說白了，所謂公平，就是認可債權人主導的定價規則。

12億美元可轉債2.3港元、寶龍商業15港元的超高定價，法院都會逐一過審，但大概率最終放行。

不是方案本身多公平，而是一旦被駁回、進入清盤，債權人拿到的回報只會更低。

但這不代表債權人穩賺不賠，三大風險擺在明面上：

風險一：股價要從0.24港元漲到2.3港元，得漲接近十倍，在當前行業環境下基本不現實；

風險二：從本次12億美元可轉債持有人結構來看，最大單一持有集團占比19.66%，其余分散持有人合計29.95%；大額持倉方身份至今未公開，是目前最大的不確定性變量；

風險三：寶龍商業在重組安排下已主動出表不再并表，每年穩定的商業運營收入不再并入地產報表；剩下開發業務基本面持續走弱，缺少現金奶牛和增長想象空間。即便債權人未來全額轉股拿到近49.6%股權，對應的也是一個持續走弱的資產包，而這，正是89.5%高票贊成背后的真實代價。

6月17日的法院聆訊，只是給債權人的精算盤蓋上法律公章。

■ 債權人贏了嗎？賬還沒算完呢

表面看，債權人手握高溢價可轉債、寶龍商業置換權益、低息中長期票據，拿到了不錯的紙面條件；實際上，只是無奈接受一套“比清盤虧得更少”的折中方案。

所有苛刻條款，都是拿清盤底線逼出來的。債權人攥住了全部定價權，但前提是寶龍能穩穩活下去。

可寶龍當下處境并不樂觀：千億負債壓頂，可用現金緊張，短期債務壓力巨大；最優質商業資產已經剝離，地產主業營收、毛利雙雙走弱，行業融資環境還在持續收緊。

就算勉強撐住經營，未來也只是一家低營收、低毛利、高負債的房企。想在行業下行周期把股價拉漲十倍，難度極大。

說到底，89.5%的贊成票算不上勝利，只是一次被動止損。

6月17日法院審批只是中間節點，法院實質審的也不是重組方案有多完美，而是清盤結局更慘烈，相比之下這套方案勉強可接受。真正的盈虧定論，要等到重組生效滿18個月、可轉債到期那一刻。

屆時如果寶龍股價依舊低迷，手里的可轉債終將變成一張廢紙，債權人再精明的算盤，也未必能如愿落袋。