龍湖劃入亞太REIT評(píng)級(jí)框架，華潤置地卻“落選”？惠譽(yù)獨(dú)家回應(yīng)

近期，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)宣布維持龍湖集團(tuán)（00960.HK）的“BB-”主體信用評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)展望調(diào)整為“穩(wěn)定”。細(xì)節(jié)還顯示，惠譽(yù)同步變更了龍湖的評(píng)級(jí)方法論，正式將其從原有的“中國房企指引框架”，劃轉(zhuǎn)至“亞太房地產(chǎn)投資信托指引框架”（下稱“亞太REIT指引框架”）。

此次評(píng)級(jí)方法論切換對(duì)于龍湖而言意義深遠(yuǎn)。它由此成為繼越秀房地產(chǎn)信托基金（00405.HK）、九龍倉集團(tuán)（00004.HK）之后，國內(nèi)第三家采用亞太REIT指引框架且以境內(nèi)資產(chǎn)為主的評(píng)級(jí)主體，也是當(dāng)前境內(nèi)民營房企中唯一獲惠譽(yù)劃入該評(píng)估體系的企業(yè)。

惠譽(yù)提及，近年來龍湖的地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮，而投資物業(yè)及其他具有穩(wěn)定收益的非開發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，新的框架反映了其不斷變化的業(yè)務(wù)模式。

值得關(guān)注的是，同樣手握豐富優(yōu)質(zhì)商業(yè)自持物業(yè)、商業(yè)運(yùn)營實(shí)力穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)的華潤置地（01109.HK），至今仍沿用傳統(tǒng)住宅開發(fā)商評(píng)級(jí)框架。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2025年華潤置地的經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入達(dá)到432.8億元，且已在穩(wěn)步推進(jìn)第三單公募REITs申報(bào)發(fā)行；龍湖同期運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入267.7億元，至今尚未落地公募REITs產(chǎn)品。

兩家房企同為頭部商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營標(biāo)桿，卻在國際評(píng)級(jí)框架準(zhǔn)入上出現(xiàn)明顯分野，背后底層邏輯究竟何在？

對(duì)此，惠譽(yù)評(píng)級(jí)企業(yè)評(píng)級(jí)董事許偉熙接受《星島》獨(dú)家采訪，從評(píng)級(jí)方法論規(guī)則、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)劃分標(biāo)準(zhǔn)、框架準(zhǔn)入核心邊界三大維度，給出了權(quán)威解讀。

龍湖脫離傳統(tǒng)開發(fā)商陣營

事實(shí)上，在惠譽(yù)之前，另一國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪已于2025年10月先一步將龍湖集團(tuán)納入《房地產(chǎn)投資信托基金和其他商業(yè)地產(chǎn)公司》評(píng)級(jí)方法論體系。

至2026年3月，穆迪在更新后的《房地產(chǎn)投資信托基金和其他商業(yè)地產(chǎn)公司》評(píng)級(jí)方法中明確，該框架適用于全球范圍內(nèi)主要從事商業(yè)地產(chǎn)持有與運(yùn)營、以長期投資為目的的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)。這類企業(yè)包括房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、房地產(chǎn)運(yùn)營公司（REOCs），以及其他持有并運(yùn)營產(chǎn)生穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)或相關(guān)資產(chǎn)（例如寫字樓、工業(yè)物業(yè)、數(shù)據(jù)中心、公寓及零售物業(yè)）的企業(yè)。文件同時(shí)劃定邊界，不適用于住宅建造商與物業(yè)開發(fā)商。

▲穆迪對(duì)REITs及其他商業(yè)地產(chǎn)公司方法論適用范圍解釋

惠譽(yù)評(píng)級(jí)企業(yè)評(píng)級(jí)董事許偉熙亦向《星島》解讀，惠譽(yù)亞太REIT指引框架主要針對(duì)以物業(yè)租金收入為主業(yè)的企業(yè)，中國房企指引框架主要針對(duì)以開發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)的企業(yè)。

至此，穆迪、惠譽(yù)兩大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均已同步將龍湖集團(tuán)劃出傳統(tǒng)住宅開發(fā)商評(píng)級(jí)陣營。評(píng)級(jí)方法論的切換，既是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整之下的必然結(jié)果，也是龍湖自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重構(gòu)的真實(shí)體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年，龍湖集團(tuán)開發(fā)業(yè)務(wù)營業(yè)額從2045.5億元大幅回落至705.4億元，年復(fù)合增長率為-23.37%，開發(fā)規(guī)模持續(xù)收縮。與之形成鮮明反差的是，運(yùn)營業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)合計(jì)營收從2021年的188.3億元攀升至2025年的267.7億元，年復(fù)合增長率9.19%，穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流業(yè)務(wù)進(jìn)入持續(xù)擴(kuò)容通道。

盈利結(jié)構(gòu)同樣發(fā)生了重構(gòu)，2025年龍湖集團(tuán)開發(fā)業(yè)務(wù)已陷入虧損，但公司整體仍實(shí)現(xiàn)溢利55.9億元，含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入58億元，這主要得益于非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性收入。

許偉熙進(jìn)一步指出，過去幾年，龍湖集團(tuán)的開發(fā)性物業(yè)業(yè)務(wù)有所收縮，而投資物業(yè)以及其他帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流的非開發(fā)性業(yè)務(wù)持續(xù)增長。因此，2025年龍湖投資物業(yè)及其他經(jīng)常性業(yè)務(wù)已占集團(tuán)資產(chǎn)和EBITDA的大部分，成為其信用狀況的主要驅(qū)動(dòng)因素。

他表示，收租物業(yè)一般比開發(fā)業(yè)務(wù)提供更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，擁有帶穩(wěn)定租金收入的自持物業(yè)也能提升企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力。

數(shù)據(jù)顯示，2025年龍湖集團(tuán)的運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入覆蓋利息的倍數(shù)提升至5倍以上，該板塊EBITDA對(duì)利息支出覆蓋倍數(shù)突破2倍。惠譽(yù)在評(píng)級(jí)報(bào)告中也提及，龍湖的經(jīng)常性EBITDA凈杠桿率與經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)，均優(yōu)于越秀房地產(chǎn)信托基金，這主要得益于其物業(yè)管理業(yè)務(wù)帶來的額外經(jīng)常性收入。

按照龍湖管理層的規(guī)劃，最晚到2028年，其運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的收入將超過地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入，對(duì)應(yīng)該板塊EBITDA預(yù)計(jì)覆蓋利息倍數(shù)接近4倍。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分野：華潤仍堅(jiān)守開發(fā)基本盤

據(jù)許偉熙介紹，除了龍湖集團(tuán)，目前采用亞太REIT指引框架、并以境內(nèi)資產(chǎn)為主的評(píng)級(jí)主體還包括越秀房地產(chǎn)信托基金和九龍倉集團(tuán)。他同時(shí)明確，目前采用中國房企指引框架的評(píng)級(jí)主體中，惠譽(yù)并不認(rèn)為還有其他房企更適合采用亞太REIT指引框架。“原因是，開發(fā)業(yè)務(wù)仍作為這些企業(yè)的主要資產(chǎn)和現(xiàn)金來源。”

這也正是龍湖集團(tuán)與華潤置地等其他頭部商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商，在評(píng)級(jí)框架上走向分化的底層邏輯。

數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年，華潤置地的經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入從282.5億元增長至432.8億元，年復(fù)合增長率達(dá)11.25%，在總營收中的占比從13.32%攀升至15.37%，已成為公司現(xiàn)金流的重要“穩(wěn)定器”。

但從業(yè)務(wù)基本面來看，華潤置地并未脫離傳統(tǒng)開發(fā)房企屬性。在2025年業(yè)績會(huì)上，管理層形容開發(fā)業(yè)務(wù)是堅(jiān)決守穩(wěn)的“基本盤”與“第一增長曲線”，經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)是“第二增長曲線”，輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)則是“第三增長曲線”。

盈利結(jié)構(gòu)更能體現(xiàn)差異。2025年，華潤置地各業(yè)務(wù)分部合計(jì)溢利479.54億元，同比微增0.06%；其中開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)溢利293.57億元，同比下滑7.35%，仍占整體溢利的61.22%。同期，開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)額2381.6億元，占總營收比重超八成，業(yè)務(wù)模型仍以房地產(chǎn)開發(fā)銷售為主。

▲數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，星島新聞?wù)?/strong>

拿地與銷售數(shù)據(jù)同樣顯示，2023—2025年，華潤置地拿地的權(quán)益對(duì)價(jià)分別為1118億元、526億元、673.7億元，新增土地68宗、29宗、33宗，投資強(qiáng)度持續(xù)保持行業(yè)前三；而龍湖投資強(qiáng)度逐年下降，2025年僅新增7宗地，權(quán)益地價(jià)僅24.57億元。2025年，華潤置地簽約銷售額達(dá)2336億元，銷售規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前三。

資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)方面，截至2025年末，華潤置地的存貨約為3980.87億元，占總資產(chǎn)比重為36.90%；投資物業(yè)為2948.12億元，占總資產(chǎn)比重的27.33%，開發(fā)類資產(chǎn)仍是資產(chǎn)負(fù)債表絕對(duì)主體。反觀龍湖，同期投資物業(yè)規(guī)模達(dá)2240.59億元，首次超過公司存貨水平（1769.19億元），資產(chǎn)結(jié)構(gòu)率先完成向持有型物業(yè)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型。

需要指出的是，盡管華潤置地沿用中國房企指引框架，但惠譽(yù)對(duì)其主體信用評(píng)級(jí)仍維持“BBB+”，較龍湖集團(tuán)的“BB-”高出數(shù)個(gè)子級(jí)，反映評(píng)級(jí)指引框架的適配并無高下之分。對(duì)此，許偉熙表示，哪個(gè)指引框架比較合適，取決于企業(yè)的實(shí)際情況，信用狀況由哪些業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。

龍湖緣何謹(jǐn)慎試水REITs？

在龍湖集團(tuán)的非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)版圖中，運(yùn)營業(yè)務(wù)是持續(xù)增長的核心。截至2025年末，公司累計(jì)運(yùn)營商場達(dá)99座，已開業(yè)商場建筑面積1050萬平方米，整體出租率為96.8%；全年租金收入112.1億元，同比增長4.0%。由商業(yè)投資與資產(chǎn)管理航道組成的運(yùn)營業(yè)務(wù)，全年實(shí)現(xiàn)運(yùn)營收入141.9億元，保持正向增長。

穩(wěn)定的運(yùn)營性現(xiàn)金流，成為龍湖集團(tuán)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的底氣所在。在2025年業(yè)績會(huì)上，龍湖管理層提及，公司已實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈融資清零，信用類融資從2021年超過1000億元壓降至2025年底的200多億元，主要通過到期凈兌付及經(jīng)營性物業(yè)貸置換實(shí)現(xiàn)。截至期末，其經(jīng)營性物業(yè)貸、長租貸兩類融資余額合計(jì)突破千億，占有息負(fù)債比例升至66%。

按照龍湖管理層預(yù)判，2026年及2027年公司每年到期信用類融資規(guī)模均為60億元左右。最晚到2028年，整體有息負(fù)債將進(jìn)一步降至1200億元左右，且?guī)缀醵际情L周期的經(jīng)營性物業(yè)貸。

不難發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，龍湖集團(tuán)明顯偏好經(jīng)營性物業(yè)貸工具，對(duì)市場主流的公募REITs、類REITs等資產(chǎn)證券化融資方式鮮有觸及。相較之下，新城控股（601155.SH）管理層于3月底向《星島》回應(yīng)，公司將繼續(xù)探索使用多層級(jí)REITs、公司債券、中期票據(jù)、經(jīng)營性物業(yè)貸等多種股權(quán)及債務(wù)融資工具，拓寬融資渠道，拉長融資期限，降低融資成本。

龍湖對(duì)REITs保持審慎態(tài)度，或許源于融資成本、資產(chǎn)控制權(quán)、財(cái)務(wù)報(bào)表穩(wěn)定性及長期戰(zhàn)略布局等多重現(xiàn)實(shí)考量。

從資本化率維度對(duì)比，以2025年運(yùn)營業(yè)務(wù)溢利88.38億元、投資物業(yè)估值2240.59億元粗略測算，龍湖集團(tuán)的資本化率約3.94%，顯著低于華潤置地同期經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)5.36%的水平。在不動(dòng)產(chǎn)投資估值邏輯中，資本化率與資產(chǎn)估值呈反向關(guān)系，資本化率越低，同等租金收益對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)估值溢價(jià)越高。兩家企業(yè)的指標(biāo)明顯分化，也反映出龍湖持有物業(yè)收獲了更高的市場估值溢價(jià)。

正因?yàn)辇埡瘓F(tuán)投資物業(yè)本身估值處于相對(duì)高位，若貿(mào)然分拆優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行公募REITs，反而可能拉低公司整體資產(chǎn)估值水平。

參考華潤置地4月底申報(bào)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT底層資產(chǎn)，南通萬象城、臨沂萬象匯預(yù)計(jì)2026年及2027年的資本化率在5.49%—6.54%之間，仍明顯高于龍湖的平均資本化率。同時(shí)，該REIT招募說明書也披露，國內(nèi)已上市購物中心REITs的首個(gè)完整年度資本化率基本在5.4%—6.4%之間，一線城市及新一線城市的購物中心項(xiàng)目遵循這一市場定價(jià)邏輯。

▲資料來源：華潤置地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT招募說明書

從融資目的來看，目前民營房企融資渠道受限，因此多寄望于通過發(fā)行REITs優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。以新城控股為例，其管理層曾坦言，2026年公司希望發(fā)行各類型、多層次REITs類產(chǎn)品，融資用途聚焦置換高成本短久期債務(wù)（如美元債、開發(fā)貸等），轉(zhuǎn)向8-15年期低成本資金或股權(quán)類資金。

而龍湖集團(tuán)近年來已持續(xù)將存量有息負(fù)債置換為經(jīng)營性物業(yè)貸，平均融資成本從2021年的4.14%降至2025年的3.51%，處于民營房企最低區(qū)間，平均合同借貸年限則拉長至12.12年。有投資者據(jù)此分析，無論是發(fā)行公募REITs還是對(duì)外出售核心物業(yè)，資本市場對(duì)底層資產(chǎn)的估值回報(bào)要求會(huì)普遍高于經(jīng)營性物業(yè)貸，龍湖從現(xiàn)金流收益與融資成本進(jìn)行權(quán)衡，后者性價(jià)比更優(yōu)。

龍湖方面也向《星島》回應(yīng)稱，現(xiàn)階段公司的融資主要還是在經(jīng)營性物業(yè)貸方面發(fā)力，尚未發(fā)行過公募REITs產(chǎn)品。其表示，REITs是一個(gè)非常好的資產(chǎn)證券化工具，龍湖一直保持積極密切的關(guān)注。“目前REITs涉及到對(duì)發(fā)行主體、募集資金用途等多個(gè)維度的要求，公司會(huì)綜合評(píng)估REITs的優(yōu)劣勢以及適用情況。”