巨虧147億！智飛生物為何跌落神壇？

當潮水退去，才知道誰在裸泳。

2025年，智飛生物（300122.SZ）全年凈利潤巨虧147.2億元，業績表現堪稱災難性。2026年業績頹勢并未止步，一季度虧損同比擴大至3.88億元。

依托獨家代理默沙東HPV疫苗，崛起并坐穩國內民營疫苗龍頭寶座的智飛生物，曾憑借穩定的貨源、爆發式的營收增長，斬獲“疫苗代理大王”盛名，巔峰時期憑借單一HPV疫苗賽道就撐起千億市值。

如今，疫苗“潮水”退去，直接擊穿了公司盈利底盤，褪去時代紅利加持的智飛生物，在業績說明會上被反復詰問。面對投資者“虧損超過95%，100萬只剩幾萬塊”的憤怒，管理層拿不出能夠力挽狂瀾的辦法，只能接受市場和投資者的批判。

攜手默沙東站上行業風口

一個小小的疫苗就能撐起一家公司的市值，不是說說而已。當年的HPV疫苗有多火爆呢？套用娛樂圈的一句熱梗，“你再火，能火得過2009年的小沈陽嗎”，疫苗行業也同樣沒有哪款產品能火得過2018年的HPV疫苗，用“一針難求”來形容當時的市場也不為過。

HPV又稱人乳頭瘤病毒，是一種球形DNA病毒，以人為唯一宿主。疾病的臨床癥狀包括各類皮膚疣，如尋常疣、扁平疣、尖銳濕疣等。此外，高危型HPV可以引起多種腫瘤，最常見的就是宮頸癌。

宮頸癌是婦科第四大常見癌癥，據WHO統計，2022年大約有66萬例新發病例，其中有大約35萬例死亡。因此，當能夠預防宮頸癌的HPV疫苗面世且被人們熟知，為了能打上一針，

有人不惜在平臺上日夜蹲守，預約排隊長達1至3年、一針難求、跨省搶號、黑市溢價成常態。更有甚者，專程奔赴香港等地接種，哪怕路途遙遠、費用高昂。

早在2007年，香港便率先引入了HPV疫苗，成為當時亞洲地區最早提供該疫苗的地區之一；2016年，HPV二價疫苗在中國內地獲批上市；2018年，默沙東九價HPV疫苗在中國上市之后，市場迎來了長達五年的高速增長期。而這個時代最大的“蛋糕”，不偏不倚落在了智飛生物頭上。

與默沙東的緣分可從2002年智飛生物成立講起，其核心競爭力從來不是研發，而是全國疾控系統+覆蓋2600多個區縣的疫苗配送與推廣網絡。創始人蔣仁生深耕疾控體系多年，懂準入、懂渠道、懂回款，只要拿到好品種代理權，他就能迅速鋪滿全國。可以說，智飛生物是天生的疫苗代理商。

2011 年前后，默沙東的HPV疫苗（四價、九價）已在全球上市，但在中國市場幾乎空白。也是在2011年，默沙東全球總裁到訪智飛生物，考察后高度認可其的銷售網絡、客戶關系、執行力，當年雙方便簽署框架合作協議，第二年再度簽署四價HPV疫苗中國內地獨家代理協議。2017年四價HPV正式獲批上市，智飛生物開始全國鋪貨。

2018年4月20日，默沙東提交九價HPV上市申請；23日就納入優先審評；27 日通過技術審評；28 日火速獲批，僅用8天。5月2日，智飛生物就發布公告，獲得默沙東九價HPV中國內地獨家代理權。至此智飛生物手握四價+九價HPV疫苗全國獨家代理，站上風口。

一次致命的梭哈

一支九價HPV疫苗，從出廠價，到疾控，到接種點，再到用戶，層層加價，毛利率接近90%，堪稱“印鈔機”。而智飛生物的全國獨家代理，直接令公司業績坐上火箭。

數據顯示，2017年至2021年智飛生物分別實現凈利潤4.32億元、14.51億元、23.66億元、33.01億元、102.1億元，分別同比增長1229.25%、235.75%、63.06%、39.51%、209.23%。

巔峰時期，智飛生物市值超3600億元，蔣仁生一度成為“中國疫苗首富”，其代理模式紅利被放大到極致。彼時，并沒有人質疑，作為一家醫藥生物公司，不重自研、不重自產、只靠代理，到底穩不穩？

在智飛生物坐享紅利之時，HPV疫苗市場也在悄然發生著變化。相關簽批數據顯示，在2018年至2023年間，九價HPV疫苗的簽批量分別為121.6萬支、332.4萬支、506.6萬支、1020.61萬支、1547.72萬支、3655.08萬支，每年的增長率基本保持在50%以上，尤其是2023年簽批數量同比增長了136.16%。

然而，2020年5月，首款國產二價HPV疫苗——馨可寧成功上市，至今已在全國范圍內使用超過四千萬劑次；2025年6月，國產九價HPV疫苗“馨可寧9”獲得批準，打破了默沙東長達七年的市場獨占；9月，首款國產四價HPV疫苗也獲得了上市批準，進一步豐富了國內市場的選擇。這一切都讓HPV疫苗不再“一針難求”。

智飛生物手握中國市場最強的疫苗銷售網絡，但卻沒有對行業變化的準確判斷。一方面，當時市場普遍認為，適齡女性接種需求會長期旺盛、缺口持續存在。公司管理層樂觀預判，未來數年九價HPV依舊供不應求；另一方面，默沙東手握全球產能，若智飛生物不簽大額長約、鎖定保底采購，默沙東隨時可能拆分代理權、引入其他經銷商。

在這樣的情形下，智飛生物做出了成立以來最錯誤的決定——對默沙東的九價HPV疫苗進行了一次梭哈。2023年初，智飛生物與默沙東續簽協議，承諾在2026年底前完成總額逾980億元的HPV疫苗采購，其中僅2024年至2026年硬指標分別為326億元、260億元、179億元。這份協議的性質是買斷式+預付貨款+保價條件，智飛生物賣不賣得動都必須買。

以當時的市場解讀，這是鎖定貨源、鞏固壟斷、長期躺賺，但本質上，這是一份不平等的 “賣身契”。智飛生物沒有定價權、沒有供應節奏權、沒有違約豁免權，而默沙東卻旱澇保收，智飛生物承擔全部市場風險、庫存風險、過期風險。

紅利消退驚現“裸泳”真相

在智飛生物簽訂協議的時候，市場早就變了天，管理層卻被前些年的“躺賺”蒙了眼。實際上，2024年默沙東HPV疫苗在中國市場的頹勢開始顯現。根據默沙東2024年財報，HPV疫苗全年銷售額為85.83億美元，同比下降3%，其中第四季度銷售額同比暴跌17%。

2025年6月，“馨可寧9”僅499元/支的價格殺入市場，不足進口疫苗價格的40%，默沙東疫苗銷量頃刻崩塌：2025年上半年，四價HPV疫苗批簽發量直接歸零，九價疫苗同比暴跌近八成。

影響更為直接的是，自2021年起，濟南、鄂爾多斯等地已試點七年級女生免費接種國產二價疫苗，覆蓋率達90%以上。根據國家衛健委及權威媒體發布的信息，目前包括廣東省、?海南省???、?福建省???、?江蘇省、?重慶市???、?西藏自治區???、?浙江省???、?山東省、?湖北省???、?廣西壯族自治區???、?河南省、?遼寧省?等全國多地均展開了HPV疫苗的免費接種。除了基礎的二價疫苗，還有九價疫苗的減免。

對老百姓而言，這是一種社會福利；對智飛生物而言，這簡直就是滅頂的危機，公司直接陷入“買得多、賣得少”的死亡循環。2024年，智飛生物全年營收僅為260.7億元，卻要吃下326億元的采購額度。數據顯示，2025年智飛生物九價HPV疫苗全年批簽發量同比下滑超67%，四價HPV 疫苗批簽發量近乎歸零，代理產品整體收入76.81億元，同比暴跌68.84%。

更令人擔憂的是存貨減值風險。HPV疫苗的保質期只有36個月，而智飛生物2025年三季度末的存貨余額高達202.46億元，較2024年初的89.86億元增長超過125%，占總資產40%+，大量疫苗面臨過期報廢風險。

哪怕是賣不動，卻還要面臨剛需采購協議，實控人被迫押上全部身家進行借貸。2026年初公司就公告自己、子公司、實控人家族等與全體貸款人簽署協議，申請額度最高102億元、期限不超過3年的中長期銀團貸款。質押物包括蔣仁生所持智飛生物股票，核心子公司（疫苗生產、銷售主體）100% 股權，所有工業廠房、辦公樓、土地使用權，以及應收賬款債權。可以認為，為換取這筆救命錢，智飛生物及實控人把能押的全部押了，不留后路。

回到文章的開頭，裸泳的真相就是沒有自研、沒有定價權、沒有風險緩沖，品種是默沙東的，定價是默沙東的，產能分配是默沙東的，風險全是智飛生物的。當潮水退去，智飛生物的體面都被沖光，沒有自研壁壘、沒有定價權、沒有安全墊，赤裸裸站在市場中央，被資本與輿論審視。

如今，公司終于開始從代理銷售向自主研發摸索。2025年，公司研發費用9.32億元，研發費用率10.4%，較2024年的3.9%有明顯提升，投入的方向主要有兩類。第一類為疫苗產品，15價肺炎球菌多糖結合疫苗、四價流腦結合疫苗等自研產品進入注冊申報階段；第二類為跨賽道，公司通過控股子公司宸安生物布局降糖藥，旗下利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液均已提交上市申請。

智飛生物的故事終究令人唏噓，他為所有靠代理爆款、缺乏自研核心能力的企業，敲響了最沉重、最血淋淋的警鐘。若幾乎未被公司重視過的研發能力在未來不能支撐智飛生物走遠，那么其故事難免淪為笑柄，在行業內流傳。