Co-Co雙向授權+周年付款，拆解創(chuàng)新藥一哥152億美元BD

5月12日，恒瑞醫(yī)藥與百時美施貴寶宣布雙方達成全球戰(zhàn)略合作及許可協(xié)議，共同推進13款涵蓋腫瘤學、血液學及免疫學的早期項目。

該協(xié)議的潛在總交易額可達約152億美元（包括共同研發(fā)項目選擇權的行使，以及所有項目達成相應的開發(fā)、注冊及商業(yè)化里程碑）。根據(jù)協(xié)議條款，BMS將向恒瑞醫(yī)藥支付可達9.5億美元的相關付款（6億美元首付款、第一筆周年付款1.75億美元、第二筆有條件的2028年周年付款1.75億美元）。此外，恒瑞醫(yī)藥有權向BMS收取產(chǎn)品凈銷售額的相應分梯度銷售提成（不包括中國大陸、香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)）。

本次合作協(xié)議包含4項恒瑞腫瘤學及血液學項目、4項BMS免疫學項目，以及雙方依托恒瑞研發(fā)引擎與多元創(chuàng)新技術平臺共同研發(fā)的5項創(chuàng)新項目。恒瑞擁有共同開發(fā)特定項目的選擇權，并且有機會與BMS在全球范圍內(nèi)共同開展特定的商業(yè)化活動。

受此次BD消息面影響，恒瑞醫(yī)藥股價午后直線拉升，A股一度漲超9%，市值突破3800億元大關；港股一度漲超16%。

創(chuàng)新藥一哥，已經(jīng)從純管線出海，步入“雙向授權”“共享Co-Co機會”的BD新生態(tài)。

01.

13條管線“雙向授權”，及其背后的Co-Co機會

在本次合作框架下，BMS獲得上述恒瑞原研項目（4項腫瘤學及血液學項目）及依托恒瑞平臺共同研發(fā)項目（5項創(chuàng)新項目）在【除中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)以外的全球獨家權利】。恒瑞醫(yī)藥獲得上述BMS原研項目（4項免疫學項目）在【中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)的獨家權利】，BMS保留除這些區(qū)域外的全球其他區(qū)域權利。

簡而言之，此次協(xié)議中的13個早期創(chuàng)新項目，有三大來源：恒瑞自主研發(fā)、BMS自主研發(fā)以及依托恒瑞平臺共同研發(fā)；交易雙方將分享13個項目的全球獨家權利?！@意味著恒瑞與BMS實際上形成了“雙向授權”。同時，恒瑞將全面負責上述項目的早期臨床開發(fā)，加速臨床概念驗證。

恒瑞12日下午舉行的投資者線上會議指出，此次交易內(nèi)容為同類最佳/同類首創(chuàng)的產(chǎn)品組合，并且“利用恒瑞平臺，聯(lián)合研發(fā)創(chuàng)新項目”。其中不僅包含對單一管線的臨床概念驗證，還將聯(lián)合探索新一代療法。

而新聞稿中，BMS執(zhí)行副總裁、首席研究官Robert Plenge博士使用了一個罕見的表述——“彰顯了我們在產(chǎn)品組合管理上的嚴謹審慎”，直指“雙向授權”背后風險共擔、利益共贏的“合伙人關系”。

投資者線上會議進一步點出了此次合作的“Co-Co機會”——恒瑞擁有共同開發(fā)特定項目的選擇權，并且有機會與BMS在全球范圍內(nèi)共同開展特定的商業(yè)化活動。

“Co-Co”指“共同開發(fā)Co-development+共同商業(yè)化Co-commercialization”的新型合作模式。對于創(chuàng)新藥一哥恒瑞，Co-Co模式是其全球合作、渠道、臨床、定價等話語權的全面提升，將“借船出海”降低至最小阻力。而BMS為代表的MNC，愿意讓出一部分利益份額與地域權利，以換取中國優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥管線在其核心美國市場的獨家權利，并共同推進第二市場中國的臨床與商業(yè)化。

然而，一個事實常常被忽視，Co-Co機會本質(zhì)上是一場“強者游戲”——要求合作方（一般指創(chuàng)新藥企）必須有足夠的現(xiàn)金流來支撐至少40%或50%的全球臨床研發(fā)費用，同時還需要具備國際化的醫(yī)學和注冊團隊，以實現(xiàn)與MNC“平起平坐”地對話。

Co-Co不是誰都能玩的，但創(chuàng)新藥一哥不缺這點實力，直接大手筆包攬，全面負責早期臨床開發(fā)。尤其，恒瑞保留13個項目【中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)的獨家權利】，也是共擔風險、共享分成的直接表示。

參考過往全球Co-Co模式，在未來進入管線推進后期，雙方可能進一步建立“風險共擔、利潤共享”契約：

● 共擔成本：雙方按約定比例（如4:6或5:5）共同出資，完成后續(xù)高昂的全球多中心臨床試驗。

● 共享收益：產(chǎn)品上市后，在特定市場，雙方按約定比例共同組建團隊進行推廣，或根據(jù)地域獨家權利分別搭建商業(yè)化團隊，最終賺取的利潤將一定比例分成。

02.

6億美元首付款，3.5億美元“過渡性”周年付款

對應相對復雜的“雙向授權+聯(lián)合研發(fā)”的復雜架構，本次交易中最值得關注的設計是支付模式。與傳統(tǒng)BD交易通常采用“首付款+里程碑付款”的二元結構不同，恒瑞與BMS此次引入了“周年付款（Anniversary Payment）”作為過渡性付款機制。

核心創(chuàng)新點在于，周年付款是一種“時間+里程碑”雙重觸發(fā)的付款義務，核心邏輯是：

● 首付款6億美元：協(xié)議滿足監(jiān)管機構批準、慣例交割條件，正式交割時支付；

● 第一筆1.75億美元：在協(xié)議生效滿一年時支付，無條件（只要協(xié)議持續(xù)有效）或未公開條件；

● 第二筆1.75億美元：2028年支付，但標注為“有條件的”（contingent），可能附帶特定前提

在過往交易模式下，原研方（一般是創(chuàng)新藥企）受限于單一評價維度：里程碑/成果觸發(fā)付款。因而，BD板塊收益高度依賴里程碑付款，業(yè)績與臨床進展高度掛鉤，對一級市場、二級市場長期評價受限。

動脈網(wǎng)制圖

此次整體交易為“首付款+周年付款+里程碑+銷售提成”的四層付款結構，實現(xiàn)了短期確定性、中期持續(xù)性與長期潛力的平衡——對于恒瑞而言，周年付款將為其提供額外的近期確定性收入，將顯著改善其未來2～3年的財務預期；“時間+里程碑”雙重條件下，一定程度上降低臨床不確定性帶來的收益風險。對于BMS而言，將部分對價延后分期支付，將優(yōu)化其短期現(xiàn)金流和財報表現(xiàn)；第一筆周年付款與第二筆有條件周年付款，為其保留了多個項目的決策靈活性，有機會進行多次評估。

底層邏輯來看，雙方通過周年付款的實質(zhì)條款，建立更緊密的戰(zhàn)略互信關系與長期合作綁定。本質(zhì)上，此次交易從合作架構到支付模式，都更接近戰(zhàn)略聯(lián)盟——不僅是產(chǎn)品對價，也是對合作關系持續(xù)性的定價。這一設計可能成為中國藥企與跨國巨頭進行平臺型、多項目合作的新范式。

03.

超422億美元潛在總額，創(chuàng)新藥一哥全球BD加速

進一步來看，此次交易代表著中國創(chuàng)新藥BD進入“百億美元俱樂部”常態(tài)化——恒瑞在不到一年內(nèi)連續(xù)達成125億（GSK）和152億（BMS）兩筆超級交易，證明中國創(chuàng)新藥的全球價值已被頂級MNC系統(tǒng)性認可。

據(jù)恒瑞2025年年報，自2023年起已完成12筆海外業(yè)務拓展交易，包括對外許可、NewCo和戰(zhàn)略聯(lián)盟等不同模式，潛在總交易價值超過270億美元。加之本次達成152億美元潛在總額交易，海外業(yè)務拓展交易潛在總價值超過422億美元。

拆解來看，近期兩起超百億美元合作，均為與MNC建立長期戰(zhàn)略聯(lián)盟，足以顯示雙方的深度合作與豐沛信任。合作BMS的13條管線，涵蓋腫瘤學、血液學和免疫學領域；與GSK共同開發(fā)包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內(nèi)的至多12款創(chuàng)新藥，恒瑞獲得5億美元首付款，潛在總金額約120億美元的選擇權行使費和里程碑付款及相應的銷售提成；

另一方面，此次恒瑞（與BMS合作）全面負責早期臨床開發(fā)，可視作近年其加速推進全球臨床試驗進程的階段性成果。近期，恒瑞新開設美國波士頓臨床研發(fā)及合作中心，目前已在亞洲、歐美及澳大利亞設立15個研發(fā)中心，多個創(chuàng)新藥啟動首項海外臨床試驗。

2025年，恒瑞聘請了前百時美施貴寶腫瘤業(yè)務副總裁Yu Liu出任國際首席醫(yī)學官，負責推動在美國及中國以外地區(qū)的臨床開發(fā)工作。

*封面來源：神筆PRO

專題推薦

聲明：動脈新醫(yī)藥所刊載內(nèi)容之知識產(chǎn)權為動脈新醫(yī)藥及相關權利人專屬所有或持有。未經(jīng)許可，禁止進行轉載、摘編、復制及建立鏡像等任何使用。文中如果涉及企業(yè)信息和數(shù)據(jù)，均由受訪者向分析師提供并確認。