韓國人先賺到了存儲(chǔ)的錢

從未被關(guān)注的韓國股市，這一年風(fēng)頭無兩。

人工智能（AI）對(duì)內(nèi)存的天量需求，已使韓國4月內(nèi)存出口同比暴增278%，創(chuàng)2008年有記錄以來最高增速，而且遠(yuǎn)未見頂。

需求暴增，產(chǎn)量又有節(jié)制，更夸張的是，全球僅有四家寡頭供應(yīng)，其中三星電子（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）這兩家韓國企業(yè)就占據(jù)大頭（其余兩家是美國上市的美光科技和閃迪），2026年股價(jià)分別大漲120%、150%，把韓國KOSPI指數(shù)推向7490點(diǎn)（5月7日）的歷史新高。

SK海力士更是將約10%的營業(yè)利潤用于發(fā)放績效獎(jiǎng)金，市場(chǎng)預(yù)測(cè)明年員工人均可獲得13億韓元 (約合人民幣610萬元)的獎(jiǎng)金。

慢慢地大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)早已不再是英偉達(dá)和Mag7科技七巨頭，而是內(nèi)存（DRAM），具體來說是HBM（高帶寬內(nèi)存，High Bandwidth Memory）。形象地說，你雇了一個(gè)世界上最快的廚師（GPU/英偉達(dá)芯片），他每秒可以處理10000道菜。但你的傳菜員（內(nèi)存帶寬）每秒只能傳100道菜的食材過來。結(jié)果呢？廚師99%的時(shí)間在干等，空轉(zhuǎn)浪費(fèi)。這就是AI行業(yè)正在面臨的"內(nèi)存墻"——芯片算力越來越強(qiáng)，但內(nèi)存跟不上喂數(shù)據(jù)的速度，成了真正的瓶頸。

“內(nèi)存板塊漲勢(shì)驚人，但更驚人的是，你看看SK海力士的遠(yuǎn)期市盈率（PE）竟然才不到6倍，最近這些內(nèi)存巨頭又逼著客戶簽了長協(xié)。早年大家覺得存儲(chǔ)板塊是大起大落的強(qiáng)周期行業(yè)，但如今價(jià)格是穩(wěn)定的，產(chǎn)量是有節(jié)制的，需求是無限的，Anthropic的超強(qiáng)實(shí)力還讓大家看到了AI的真實(shí)前景。因此現(xiàn)在真的很難唱空存儲(chǔ)周期。”資深全球宏觀基金經(jīng)理、量客投資總監(jiān)袁玉瑋對(duì)騰訊新聞《潛望》表示。

圖/SK海力士（藍(lán)）、三星（黃）、美光）（橙）、閃迪（紫）年內(nèi)的股價(jià)表現(xiàn)。騰訊財(cái)經(jīng)制作

兩家巨頭撐起魔幻的韓國股市

三星和海力士的估值從來都在地板上，而且存儲(chǔ)是非常不性感的主題，因?yàn)橹芷谛蕴珡?qiáng)，一旦擴(kuò)產(chǎn)，而次年需求下降，股價(jià)很容易出現(xiàn)暴漲暴跌，但AI時(shí)代的邏輯徹底變了。從去年開始，眾多國際投行、資管機(jī)構(gòu)的亞洲峰會(huì)紛紛落地韓國首爾。

某頭部美資資管機(jī)構(gòu)的亞洲QFII基金經(jīng)理對(duì)騰訊新聞《潛望》表示，“有兩只股票正賺得盆滿缽滿，而通脹卻侵蝕著所有人的收入。因此，每個(gè)人都必須買入這兩只股票，以從AI領(lǐng)域的增長中獲益，從而避免落于人后。對(duì)于個(gè)人而言，這是一個(gè)理性的決策；但對(duì)于所有人而言，這卻是一個(gè)令人擔(dān)憂的市場(chǎng)環(huán)境。”

盡管如此，市場(chǎng)目前顯然沒有太擔(dān)憂，因?yàn)樾枨筮^于強(qiáng)勁。AI算力進(jìn)化路線不斷推進(jìn)，2020年GPU算力不夠→買更多英偉達(dá)GPU；2023年GPU算力夠了，但內(nèi)存喂不飽GPU；2025年內(nèi)存成了新瓶頸→HBM供應(yīng)決定AI上限。

普通內(nèi)存的問題在于距離太遠(yuǎn)、通道太窄。HBM的解法是把內(nèi)存“摞”到芯片旁邊，HBM的本質(zhì)不是讓內(nèi)存更“聰明”，而是讓內(nèi)存離算力更“近”、“管道”更“寬”，5000GB/s的帶寬比普通DRAM快50倍。

圖/HBM= DRAM芯片 + 先進(jìn)封裝技術(shù)。騰訊財(cái)經(jīng)制作

“內(nèi)存需求實(shí)際非常大，像現(xiàn)在大家都在用Anthropic如此強(qiáng)悍的AI模型，但模型的上下文長度限制大約在100K tokens級(jí)別，這個(gè)東西是來形容你的大腦和思維模式的，其實(shí)文字越多越好。他給這么低的限制，還有現(xiàn)在視頻生成的時(shí)長也很短，其實(shí)就是因?yàn)榇鎯?chǔ)不夠。”袁玉瑋表示。

所以在他看來，未來存儲(chǔ)的增長可能是指數(shù)級(jí)別的，未來需求越來越大，它已經(jīng)對(duì)算力造成制約，就是好比你有一個(gè)非常好的模型，但存儲(chǔ)不夠，模型的分析能力也是下降的。

關(guān)鍵還在于，Anthropic的賺錢能力把存儲(chǔ)的想象空間打開了，若模型不好用，還要去消耗那么多存儲(chǔ)，這無疑是對(duì)資本的浪費(fèi)，但如今沒人還會(huì)對(duì)此存在疑慮，Anthropic的年化業(yè)績已經(jīng)到300億美元，無論最終哪個(gè)AI模型跑贏，這無疑證明AI模型的商業(yè)模式是可行的。

5月4日，高盛最新發(fā)布的韓國科技出口追蹤報(bào)告顯示，2026年4月韓國內(nèi)存出口同比增長278%，不僅延續(xù)了此前連續(xù)三個(gè)月200%+的爆發(fā)態(tài)勢(shì)，更刷新了自2008年1月開始追蹤以來的歷史最高增速紀(jì)錄。

即使是在中東沖突持續(xù)期間，內(nèi)存出貨并未明顯受到拖累。高盛預(yù)計(jì)，SK海力士2026年二季度營收同比增長267%，三星電子內(nèi)存業(yè)務(wù)同比增長442%（受益于傳統(tǒng)內(nèi)存更高敞口以及HBM低基數(shù)效應(yīng)）。

HBM需求遠(yuǎn)未見頂

在暴漲之后，市場(chǎng)的畏高情緒時(shí)有浮現(xiàn)。但騰訊新聞《潛望》也發(fā)現(xiàn)，華爾街這次異常具有共識(shí)，投行接連上調(diào)需求量、目標(biāo)價(jià)，并強(qiáng)調(diào)超級(jí)內(nèi)存周期遠(yuǎn)未結(jié)束。

摩根大通認(rèn)為，繼AI訓(xùn)練需求爆發(fā)后，AI推理市場(chǎng)正成為新的增量驅(qū)動(dòng)力，帶動(dòng)SK海力士核心產(chǎn)品線全線受益。云服務(wù)商（CSP）采購需求的持續(xù)強(qiáng)化，使記憶體上行周期有望貫穿2028年。

所謂的CSP就是例如微軟、Meta等云服務(wù)商和大模型玩家，他們就是GPU的終端消費(fèi)者，HBM自然不可或缺。云廠商資本開支（Capex）超級(jí)周期已被確認(rèn)，谷歌、微軟、亞馬遜、Meta四巨頭2026年資本開支合計(jì)7100億美元，美銀預(yù)測(cè)2027年突破1萬億美元，每1000億美元Capex約拉動(dòng)60-80億美元存儲(chǔ)需求增量。

也正因如此，2026年全球DRAM市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)378億，是2018年歷史峰值99億的近4倍；NAND同樣從2018年67億擴(kuò)張至203億，翻3倍。

早在4月初，在中東戰(zhàn)爭(zhēng)正酣之際，美銀就發(fā)布報(bào)告，題為“超級(jí)存儲(chǔ)周期延續(xù)：價(jià)格更強(qiáng)，長期協(xié)議更多”。報(bào)告大幅上調(diào)DRAM和NAND全球銷售預(yù)測(cè)，并同步上修三星、SK海力士、南亞科三大存儲(chǔ)廠商盈利預(yù)測(cè)，幅度最高達(dá)85%，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)股票上行空間均超50%。其中提及，中東局勢(shì)對(duì)氦氣、溴素等特種氣體供應(yīng)的沖擊，已通過從美國、日本尋求替代來源加以應(yīng)對(duì)；谷歌TurboQuant引發(fā)的DRAMECC問題以及現(xiàn)貨價(jià)格短暫走軟均屬技術(shù)性擾動(dòng)，未改變基本面。

最關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，存儲(chǔ)巨頭與大客戶簽長期協(xié)議（LTA）步伐加速，部分協(xié)議鎖定至2030年，這一信號(hào)也表明AI內(nèi)存需求的長期確定性正被市場(chǎng)充分認(rèn)可。

例如，近一周前，閃迪表示剛簽下420億美元多年供應(yīng)協(xié)議（最長5年）——這是本輪最被低估的利好，意味著NAND價(jià)格上漲會(huì)被鎖定進(jìn)利潤，而非像以前一樣價(jià)格一漲就被壓。

更早前，摩根大通指出，隨著美光率先宣布多年期戰(zhàn)略合約（SCA），市場(chǎng)將密切關(guān)注亞洲存儲(chǔ)廠商的LTA進(jìn)展。SK海力士也已就長協(xié)提供較詳盡信息，協(xié)議期限超3年，以DRAM產(chǎn)品為主，潛在客戶為超大型云廠商。

出乎意料的是，行業(yè)的景氣度此次可能要維持多年。美國銀行提及，HBM持續(xù)消耗同等產(chǎn)線下傳統(tǒng)DRAM 3-4倍的晶圓產(chǎn)能，高端內(nèi)存更長的制程周期和先進(jìn)封裝工藝進(jìn)一步抑制有效供應(yīng)，新建晶圓廠實(shí)際出片最快也要等到2028-2029年。

芯片巨頭的操作也愈發(fā)成熟，在保持?jǐn)U產(chǎn)紀(jì)律的同時(shí)，三星、海力士等頭部廠商已明確表示，將努力維持2026年下半年和2027-2028年價(jià)格穩(wěn)定，避免劇烈波動(dòng)，這反映出行業(yè)在超級(jí)周期中的成熟運(yùn)營邏輯。

暴漲后估值竟“還是便宜”

即使在年內(nèi)股價(jià)翻倍的情況下，三星和SK海力士這兩大魔幻的存儲(chǔ)巨頭仍被投資人認(rèn)為“便宜”。

“你看看SK海力士的遠(yuǎn)期PE竟然才不到6倍，三星也僅約5倍左右，在美股上市的美光本身估值就更高，動(dòng)態(tài)PE為19.7倍，看起來不便宜，但2026財(cái)年（截至2026年8月）盈利預(yù)測(cè)大幅上修，遠(yuǎn)期PE約9-10倍。”袁玉瑋稱。

來源：幾大存儲(chǔ)巨頭的市盈率情況。騰訊財(cái)經(jīng)制作

為什么估值這么低？原因在于，存儲(chǔ)行業(yè)2025年底、2026年初才開始真正大規(guī)模盈利爆發(fā)”。摩根大通預(yù)測(cè)，SK海力士2027財(cái)年?duì)I業(yè)利潤為274.2萬億韓元，2028財(cái)年進(jìn)一步跳升至326.2萬億韓元，對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速26%，營業(yè)利潤率維持在76%-77%的歷史高位區(qū)間。

DRAM、NAND價(jià)格上調(diào)幅度驚人。相較今年1月預(yù)測(cè)，摩根大通將DRAM均價(jià)（8Gb當(dāng)量）2026年預(yù)測(cè)上調(diào)25%至10.6美元，2027年進(jìn)一步上調(diào)至12.4美元。核心原因在于，HBM持續(xù)擠占優(yōu)質(zhì)晶圓產(chǎn)能，傳統(tǒng)DRAM、NAND有效供給持續(xù)受壓。

此外，多位投資人對(duì)騰訊新聞《潛望》表示，由于兩大巨頭目前只在韓國市場(chǎng)交易，對(duì)眾多外資而言，可投資性相對(duì)較差，比起在美股上市的美光、閃迪估值低得多。中國投資者需要通過券商的TRS（收益權(quán)互換）進(jìn)行布局，但會(huì)被收取較高的費(fèi)用。此外，有QFII（合格境外投資者）資質(zhì)的外資機(jī)構(gòu)才可以布局韓國股市。

積極的信號(hào)在于，SK海力士CEO崔泰源近期公開表態(tài)正推進(jìn)美國ADR上市，摩根大通認(rèn)為ADR一旦落地將帶來估值重評(píng)機(jī)會(huì)——對(duì)標(biāo)美光在SOX指數(shù)成分股中享有2027年2.4倍的PB，而SK海力士目前僅約2倍PB。

近期，部分投行已對(duì)三星和海力士改用PE估值法（此前用PB法），目標(biāo)價(jià)直接翻倍——三星目標(biāo)價(jià)50萬韓元，海力士目標(biāo)價(jià)300萬韓元。這背后的信號(hào)是：機(jī)構(gòu)正在把這兩家從"周期股"重新定價(jià)為"科技成長股"，這是估值體系的范式遷移，影響深遠(yuǎn)。

舊金山資管機(jī)構(gòu)Inside Arbitrage創(chuàng)始人AsifSuria對(duì)騰訊新聞《潛望》表示，目前仍看好存儲(chǔ)板塊，AI產(chǎn)業(yè)鏈先漲GPU（英偉達(dá)），再漲CPU（英特爾），接下來瓶頸是存儲(chǔ)芯片，之后會(huì)輪到電力、能源。高帶寬內(nèi)存（HBM）需求極度旺盛，美光、SK海力士產(chǎn)能已售罄至2026年，三星、閃迪等NAND閃存廠商均顯著受益。

“本輪存儲(chǔ)周期可能較長，韓國巨頭的估值仍低，我也最看好美光的前景，但一旦周期反轉(zhuǎn)，目前估值最為瘋狂的閃迪可能會(huì)最先受影響。”他稱。

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