請王一博代言、押注大單品，花六成錢營銷，IPO勝算幾何？

這已是第二次遞交港股IPO申請，距離上一次招股書自動失效僅僅兩天。

在國貨美妝行業競爭持續升溫的背景下，自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”）帶著沖破50億元營收的成績單再遞招股書，試圖證明自己的成長韌性。

這一次，手握國內知名品牌自然堂的老牌巨頭能否在質疑聲中成功登陸港交所，開啟新的成長征程？

PART 01

高毛利難掩凈利疲軟

營銷費用蠶食過半營收

作為大眾消費品牌，持續且高強度的營銷投入必不可少，然而這種“以量換勢”的粗放式投入，雖然帶來了營收增長，卻難以支撐企業穩定的高持續增長。自然堂就陷入了這樣的困境。

從財務數據來看，自然堂的營收增長略顯乏力，營收增速逐步放緩。

2023—2025年（下稱“報告期”），自然堂實現營業收入分別為44.42億元、46.01億元及53.18億元，同期毛利率逐年提升至70.6%；凈利潤分別為3.02億元、1.90億元及3.51億元，凈利潤的波動明顯偏大。

與競品相比，自然堂的毛利率表現亮眼，甚至優于部分同梯隊國貨品牌，但凈利率僅為6.8%、4.1%、6.6%，長期在低位徘徊，高毛利無法轉化為高效盈利，營銷費用的高企正在吞噬利潤空間。

財報顯示，自然堂銷售及分銷成本三年分別高達24.06億元、27.17億元、30.44億元，占營收比例常年維持在54%—59%區間，2024年更是達到了59.0%，意味著每收入100元就有近60元用于營銷投放，營銷費用總額是同期凈利潤的十數倍。明星代言、KOL合作、直播傭金成為費用主要流向，讓自然堂陷入了砸錢換增長的惡性循環。

與高額營銷投入形成鮮明對比的是，自然堂近三年的研發開支分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，占各年度營收的比例始終徘徊在2%左右，遠低于國貨美妝企業3.24%的平均研發費用率。

這種“重營銷、輕研發”的發展模式，在消費者日益理性、成分黨崛起的當下，無疑為品牌長遠的科技競爭力埋下了隱患，也難免會令投資者對其盈利的可持續性產生質疑。

PART 02

單一產品深度綁定

渠道依賴暗藏隱憂

自然堂的成長困境，除來自行業競爭白熱化、頭部品牌擠壓及消費需求升級的影響外，其依賴大單品的發展模式，以及失衡的渠道結構，早已成為制約其長遠發展的內在枷鎖。

2023年至2025年，主品牌“自然堂”對公司總營收的貢獻率始終在95%以上，而珀芙研、美素、春夏、己出四個子品牌合計收入占比不足5%。

據了解，自然堂旗下高端品牌美素定位科技抗老，多年來市場反響平平；春夏、己出等品牌在細分賽道也毫無聲量。2024年，伽藍集團更名為自然堂集團，外界普遍認為，此舉在一定程度上宣告了其多品牌戰略的失敗。多個子品牌多年培育始終未能形成規模化的第二增長曲線，集團命脈幾乎完全系于主品牌之上。

令人擔憂的是，自然堂的業績不僅高度依賴“自然堂”這一品牌，也深度綁定核心大單品。其小紫瓶精華歷經六代升級，2025年末累計零售額已突破25億元，貢獻了當期近一半的營收。

這種高度集中的品牌結構，讓集團缺乏戰略騰挪的空間，一旦遭遇品牌老化、口碑危機、品類周期下行，自然堂集團或將遭遇生存危機。

由于傳統線下渠道布局根基深厚，自然堂長期依賴線下渠道的運營，其數字化轉型相對滯后，錯過了線上流量紅利的黃金窗口期。

截至目前，自然堂線上渠道的收入占比已提升至69.5%，其中，核心品牌“自然堂”的線上直營收入達30.03億元，占總營收已達56.5%，線上渠道已成為其營收的核心支撐。

然而，隨著行業競爭加劇導致線上流量紅利見頂，獲客成本不斷攀升，疊加平臺傭金費率的上調，渠道依賴帶來的經營風險卻在持續放大。

與此同時，美妝市場品牌迭代加速、同質化競爭加劇，消費者對護膚品品牌的選擇空間大幅增加，忠誠度持續走低，自然堂缺乏核心技術壁壘支撐，用戶黏性不足，難以通過產品力留住消費者，進一步放大了渠道依賴的隱患。

PART 03

燒錢模式難以為繼

轉型迫在眉睫

當前的中國美妝市場，是國內品牌與國際品牌同臺競技的紅海，亦是護膚品牌如雨后春筍般涌現、淘汰加速的洗牌期。消費者需求日益多元化、個性化，市場競爭從流量爭奪轉向產品力、研發力、渠道力的全面比拼。

曾幾何時，“你本來就很美”的廣告語曾是很多人的青春記憶，自然堂憑借這句口號迅速崛起，成為國貨美妝的代表性品牌之一。彼時，日化賽道還有珀萊雅、丸美等國貨品牌，大家各自發力、共同成長，推動國貨美妝逐步崛起，現在珀萊雅等品牌已突破百億營收，自然堂卻深陷經營困局，與頭部品牌的差距不斷拉大，不禁令人唏噓。

近年來，自然堂在營銷上持續加碼，試圖通過高頻高曝光的明星代言維系品牌聲量，并先后邀請虞書欣、王一博、趙露思等頂流明星，試圖借助流量吸引年輕群體。

但邀請流量明星代言是一把雙刃劍，頂流明星代言費用高昂，進一步增加營銷成本，且明星若出現負面輿情，將直接牽連品牌口碑，反而給品牌帶來損失，而過度依賴流量營銷，導致品牌年輕化浮于表面，難以真正沉淀核心用戶，無法形成穩固的品牌護城河。

為擺脫大眾品牌標簽，自然堂也在發力高端化，試圖通過進軍高端賽道來尋求新的增長空間。

現實困境在于，公司旗下產品價格區間主要集中在300元以下，定位于大眾價格帶，高端化缺乏技術、成分、品牌故事支撐，美素等高端線折戟已證明市場不認可。而且，國際高端品牌壁壘深厚，國貨高端品牌突圍艱難，強行高端化，可能流失大眾基本盤。

在投資者看來，此次IPO更像是一場“續命式融資”，短期可緩解資金壓力，卻無法根治深層病灶。

此次沖擊港股市場，讓我們看到了昔日老國貨堅守與突圍的決心，也折射出傳統國貨美妝在新時代面臨的轉型陣痛。若自然堂能以此次IPO為契機，正視自身短板，優化營銷與研發的投入結構，為投資者和消費者樹立一個可持續、有技術底色的國貨美妝形象，實現營收從“流量驅動”到“品牌引領”的轉型，方能不負昔日口碑與市場期待。