從朝圣回到開會(huì)：沒有巴菲特主導(dǎo)的伯克希爾，信任溢價(jià)還在嗎？

人數(shù)少了，喧鬧淡了，巴菲特退到了臺(tái)下。

但當(dāng)臺(tái)上提到“致敬查理，盡管這個(gè)席位已經(jīng)空了”，全場(chǎng)依然安靜得能聽見呼吸。

來自中國或具有中國背景的投資者提問格外醒目，他們提問涉及現(xiàn)金流、安全邊際、AI（人工智能）和資本配置等話題。

這場(chǎng)大會(huì)真正要回答的，不在于聽Greg Abel（格雷格·阿貝爾，伯克希爾CEO）像不像巴菲特，而是伯克希爾能不能從一個(gè)人的傳奇，過渡到一個(gè)體系的復(fù)利。

從朝圣回歸開會(huì)

當(dāng)?shù)貢r(shí)間 2026 年 5 月 2 日，奧馬哈，CHI健康中心。

往年的這一天，這里是一座人聲鼎沸的朝圣之城。數(shù)萬名股東凌晨排隊(duì)，只為聽巴菲特和芒格聊一個(gè)下午的股票與人生。今年，人確實(shí)少了。約 1.8 萬個(gè)座位的場(chǎng)館，開場(chǎng)時(shí)只比半滿略多。周邊酒店罕見沒有滿房，往年需要排長隊(duì)的展廳可以悠閑逛完。這完全在預(yù)期之中。早在 2025 年，巴菲特的女兒 Susie（蘇西）曾提出：“沒有父親登臺(tái)，年會(huì)還能吸引 3 萬人嗎？”答案現(xiàn)在揭曉：“不能。”

但現(xiàn)場(chǎng)并非冷清。當(dāng)你真正坐在那里，聽Greg Abel用沉穩(wěn)的語調(diào)逐一匯報(bào)保險(xiǎn)、鐵路、能源和制造業(yè)時(shí)，會(huì)意識(shí)到：從朝圣，回歸開會(huì)，本身就是伯克希爾必須經(jīng)歷的一課。

奧馬哈的這場(chǎng)伯克希爾股東會(huì)，表面上少了一個(gè)人，實(shí)際上是在檢驗(yàn)一整套制度。

2026 年，Greg Abel第一次以伯克希爾CEO身份全程主導(dǎo)年會(huì)。官方會(huì)前安排已經(jīng)說明，今年會(huì)議由阿貝爾先做業(yè)務(wù)更新，隨后與伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Ajit Jain（阿吉特·賈恩）、BNSF CEO Katie Farmer（凱蒂·法默）、NetJets（奈特捷航空）CEO Adam Johnson（亞當(dāng)·約翰遜）等人分階段回答股東問題。這意味著，伯克希爾年會(huì)正式從“巴菲特與芒格的思想問答”，切換成“阿貝爾與業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營匯報(bào)”。

很多人以為巴菲特今年全程沉默。事實(shí)并非如此。阿貝爾在致辭中特意停頓了一下，說：“還有查理，我們也在這里致敬。當(dāng)然，現(xiàn)在這個(gè)席位是空的。”全場(chǎng)安靜下來。隨后巴菲特短暫上臺(tái)，不是為了預(yù)測(cè)市場(chǎng)，而是回憶蘋果投資，感謝蒂姆·庫克，并說“接任者會(huì)做得比我更好”。臺(tái)下有了笑聲——那是熟悉的、帶著敬意的笑。情懷還在，只是從一場(chǎng)脫口秀，壓縮成了十分鐘的溫情客套。

所有股東心里真正的問題是：沒有巴菲特主導(dǎo)的伯克希爾，還值不值得那個(gè)“信任溢價(jià)”？ 答案要從阿貝爾對(duì)三件事的表態(tài)里尋找：現(xiàn)金使用紀(jì)律、股票投資決策權(quán)，以及核心業(yè)務(wù)的長期回報(bào)目標(biāo)。

現(xiàn)金紀(jì)律：說“不”比說“是”重要

新任 CEO 最容易犯的錯(cuò)誤，是急于證明自己。伯克希爾一季度末現(xiàn)金及短期投資接近3970億美元，這樣一座現(xiàn)金山，既是優(yōu)勢(shì)也是壓力。

阿貝爾在現(xiàn)場(chǎng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，不需要急著把所有資本部署出去。機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)，但必須符合原則、價(jià)格合適、風(fēng)險(xiǎn)可理解。如果看不清 10 年后的經(jīng)濟(jì)前景，就不做。第一季度僅回購 2.35 億美元股份，本身就是自律的量化證明。

賈恩的補(bǔ)充更直白：“我招人的時(shí)候第一句話就是——你的工作就是要說‘不’。你會(huì)看到很多有誘惑力的交易，但不能倉促?zèng)Q定。”當(dāng)被問及是否承保霍爾木茲海峽的船只時(shí)，賈恩回答：“看價(jià)格，還要看定價(jià)。”伯克希爾至今未有任何此類保單。

這是信任溢價(jià)的第一根支柱：資本不沖動(dòng)。現(xiàn)金在伯克希爾不是閑置資產(chǎn)，而是安全墊、危機(jī)中的購買權(quán)、抵抗短期壓力的能力。阿貝爾表明，他不會(huì)為了消除現(xiàn)金拖累而犯下永久性資本錯(cuò)誤。

投資決策：從“一人判斷”到“團(tuán)隊(duì)合議”

巴菲特留下的證券組合——蘋果、運(yùn)通、可口可樂、日本商社——不只是一串持倉，而是一套投資遺產(chǎn)。現(xiàn)場(chǎng)有股東直接問：巴菲特打造的投資組合，以后怎么管？

阿貝爾的關(guān)鍵詞是 “舒適”。他反復(fù)說，他們對(duì)現(xiàn)有投資組合感到非常舒適，非常清楚自己投資的是什么。他特別提到蘋果：巴菲特當(dāng)初不是把它當(dāng)作科技股，而是看作一家給消費(fèi)者帶來巨大長期價(jià)值的公司。阿貝爾強(qiáng)調(diào)，他們會(huì)繼續(xù)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和前景，但不會(huì)為了證明新 CEO 的存在感而隨意洗牌。

關(guān)于投資決策權(quán)分配，阿貝爾的表態(tài)并不是要復(fù)制一個(gè)“新巴菲特”。對(duì)于蘋果、日本商社等核心集中持倉，他強(qiáng)調(diào)管理層對(duì)這些業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)、管理團(tuán)隊(duì)和長期經(jīng)濟(jì)前景有持續(xù)理解和評(píng)估；部分較小規(guī)模的公開市場(chǎng)投資，則繼續(xù)由專業(yè)投資經(jīng)理負(fù)責(zé)。至于公開市場(chǎng)買股票還是整體收購一家公司，伯克希爾都會(huì)放在同一套資本配置框架下討論：能否理解業(yè)務(wù)，能否看清長期經(jīng)濟(jì)前景，價(jià)格是否合理，以及風(fēng)險(xiǎn)是否可承受。

對(duì)科技公司，阿貝爾并不排斥。他的底線是：不能因?yàn)椤翱萍肌被颉癆I”標(biāo)簽而降低標(biāo)準(zhǔn)。只有當(dāng)伯克希爾能夠理解業(yè)務(wù)、理解風(fēng)險(xiǎn)、看清 10 年維度上的經(jīng)濟(jì)前景，并且價(jià)格留有安全邊際時(shí)，科技公司才可能進(jìn)入投資范圍。

最后一個(gè)問題更尖銳：巴菲特有芒格，阿貝爾的“芒格”是誰？

阿貝爾沒有試圖制造一個(gè)新的芒格。他承認(rèn)，巴菲特與芒格的組合無法復(fù)制。未來伯克希爾不會(huì)再依賴一個(gè)“第二個(gè)芒格”，而是依靠一個(gè)由伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人賈恩、法默、約翰遜、各子公司CEO，以及奧馬哈小而強(qiáng)的總部團(tuán)隊(duì)構(gòu)成的判斷網(wǎng)絡(luò)。

這并不是“集體領(lǐng)導(dǎo)”取代 CEO，而是從“巴菲特—芒格雙人過濾器”，轉(zhuǎn)向“單一 CEO+專家團(tuán)隊(duì)+去中心化經(jīng)營者網(wǎng)絡(luò)”的制度化過渡。

中國投資者的提問：把 AI 拉回傳統(tǒng)框架

今年現(xiàn)場(chǎng)，來自中國或具有中國背景的投資者的提問更直接、更帶有測(cè)試性。

一位來自成都的投資者拋出的問題是，在評(píng)估資本配置時(shí)，你如何看待現(xiàn)金流確定性、安全邊際，以及 AI/科技公司投資機(jī)會(huì)？伯克希爾是否更愿意投資具有強(qiáng)勁現(xiàn)金流的新科技公司？

這個(gè)問題的智慧在于，它繞開了市場(chǎng)最熱鬧的AI敘事，直接回到巴菲特和芒格留下的核心框架：現(xiàn)金流是否真實(shí)？未來是否可理解？安全邊際是否存在？

阿貝爾的回答延續(xù)了伯克希爾一貫的紀(jì)律：不會(huì)因?yàn)橐患夜举N上“科技”或“AI”標(biāo)簽就排斥，也不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)熱情就降低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)鍵仍然是理解業(yè)務(wù)、看清 10 年經(jīng)濟(jì)前景、價(jià)格合理。

他在業(yè)務(wù)更新中也明確：伯克希爾要在GEICO、BNSF、能源中自建技術(shù)和 AI 系統(tǒng)，成為“創(chuàng)建者而非購買者”。但必須遵循三個(gè)原則：人類參與關(guān)鍵決策、安全守衛(wèi)、數(shù)據(jù)可驗(yàn)證。這就是伯克希爾式AI觀：AI是工具，不是信仰；是效率，不是估值故事。

集團(tuán)會(huì)不會(huì)拆？個(gè)別資產(chǎn)可退，平臺(tái)不拆

有股東直接問：伯克希爾會(huì)不會(huì)解散或出售業(yè)務(wù)？這是一個(gè)觸及長期估值的問題——沒有巴菲特之后，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)從“巴菲特溢價(jià)”轉(zhuǎn)向“集團(tuán)折價(jià)”？

阿貝爾的回答分兩層：

第一，個(gè)別業(yè)務(wù)可以出售或退出。如果某業(yè)務(wù)存在聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、長期虧損、無法創(chuàng)造現(xiàn)金流、監(jiān)管回報(bào)不合理，伯克希爾會(huì)做艱難決定。他已經(jīng)宣布出售太平洋電力公司在華盛頓州的部分公共事業(yè)。

第二，伯克希爾整體不應(yīng)拆。因?yàn)樗皇瞧胀ㄒ饬x上的多元化集團(tuán)。普通多元化企業(yè)集團(tuán)往往總部龐大、管理復(fù)雜，因而被市場(chǎng)打折。伯克希爾的不同在于：總部極小，官僚極少，子公司高度自主，資本可以跨行業(yè)自由調(diào)配。阿貝爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“我們沒有大量委員會(huì)，也不會(huì)建立層層官僚。”

這實(shí)際上是在為伯克希爾的制度溢價(jià)辯護(hù)：它不是一個(gè)業(yè)務(wù)拼盤，而是一套低摩擦、高信任的資本配置系統(tǒng)。

信任溢價(jià)還在嗎？

所以，沒有巴菲特主導(dǎo)的伯克希爾，還值不值得信任溢價(jià)？

答案是：還在，但必須重新定價(jià)。

過去的信任溢價(jià)，來自“巴菲特個(gè)人資本配置能力+芒格反向思維+保險(xiǎn)浮存金+去中心化文化”。

阿貝爾時(shí)代的信任溢價(jià)，來自“資本紀(jì)律+團(tuán)隊(duì)化決策+保險(xiǎn)浮存金+運(yùn)營效率改善+低官僚成本+長期聲譽(yù)文化”。

這是一種更制度化、更運(yùn)營化，也需要時(shí)間驗(yàn)證的溢價(jià)。它的優(yōu)點(diǎn)是伯克希爾不再完全依賴一個(gè)天才大腦；它的風(fēng)險(xiǎn)是，市場(chǎng)也不會(huì)再無條件相信有一個(gè)天才會(huì)在危機(jī)中做出最正確的一筆交易。

未來三到五年，投資者真正該盯的不是阿貝爾講得像不像巴菲特，而是四件事：GEICO能否在保持承保紀(jì)律的同時(shí)恢復(fù)增長；BNSF能否持續(xù)提升運(yùn)營效率；能源業(yè)務(wù)能否在數(shù)據(jù)中心需求與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡；巨額現(xiàn)金能否在合適時(shí)機(jī)被紀(jì)律性部署。

這場(chǎng)大會(huì)沒有給出一個(gè)“新巴菲特”。它給出的答案是：伯克希爾不打算靠傳奇延續(xù)傳奇，而是試圖靠紀(jì)律延續(xù)復(fù)利。

這或許沒有過去那么迷人，但對(duì)一家萬億美元級(jí)別的公司來說，迷人從來不是最重要的品質(zhì)。最重要的是，不要犯大錯(cuò)，長期把資本放到該去的地方，并在壞消息出現(xiàn)時(shí)坐電梯。

從這個(gè)意義上說，2026年奧馬哈的真正變化，并非巴菲特不在舞臺(tái)中央了，而是股東們開始接受一個(gè)現(xiàn)實(shí)：伯克希爾年會(huì)正在從朝圣，回歸開會(huì)。伯克希爾的信任，也正在從個(gè)人轉(zhuǎn)向制度。

（作者 歐陽曉紅）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

歐陽曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。