Palantir：軟件末日論洶涌，最牛信仰股也松動了？

文 | 海豚研究

Palantir Tech(PLTR.US) Q1 業績整體仍然不俗，盡管連續的硬核業績消化了一部分的估值溢價，但其中關于 “美國商業收入不及預期”和 “訂單波動和指引增速趨勢放緩”的兩個瑕疵，疊加 AI 敘事的影響，還是削弱了資金短期做多意愿，財報反饋平淡。

具體來看：

1. 指引上調，但趨勢要放緩？：Q1 收入繼續加速增長 85%，公司對 Q2 的指引增長 79% 左右，全年收入預期上調到超 76 億，同比增長 71%，均超賣方一致預期。但從后續增速有放緩趨勢（Q2&H2），可能引發了買方資金的不滿。

不過按照 Palantir 一貫 Beat 指引的習慣，二季度應該仍然有望實現加速增長。而 4 月以來的訂單簽約情況來看，全年高增長趨勢應該也不會有太大問題。

2.“無驚喜” 的美國市場：Q1 美國客戶收入整體翻倍增長，增速看依舊保持高景氣度，公司對美國市場的依賴程度也提高到收入占比 78%。不過，雖然美國政府、美國商業收入的增速均很亮眼，但市場原先的預期要比實際更樂觀。

（1）美國政府：國防部 “燈塔效應” 發揮影響，多部門采購

美國政府收入被視作 Palantir 的護城河，雖然是業績托底的存在，但 Q1 超 84% 的增速依舊亮眼。

目前 Palantir 不只是存在于國防部的合同續期或新增項目中，還滲透到了能源部、財政部以及農業部的采購意向上。尤其是農業部，一季度和 Palantir 簽下了 3 億美金額度上限的合作框架。

（2）美國商業：狂飆 133%，但仍然 miss 預期

資金最關注的美國商業收入，可以說是估值向上的核心支撐點，雖然本季度依舊是高增長 133%，環比 Q1 的 137% 略有放緩，但不及更樂觀的市場預期。市場預設的還是環比加速的起量趨勢，財報前部分機構預期甚至達到了增長 140% 以上。

不過，管理層對全年美國商業收入給了增長 120%+ 的指引，這意味著下半年在顯著更高的基數下，Palantir 在美國企業客戶上的需求仍不低。

3. 國際需求意料之外的回暖：國際商業收入比較意外的出現了加速回暖，增長 26%。

Palantir 因為一直強調對美國優先、服務美國安全的長期經營戰略，因此除了英國政府，國際政企出于安全目的，對采購 Palantir 產品服務都會有所猶豫。當下增長反彈，可能是因為吸引到更多全球企業的合作，以及上季度就已經推進的頭部咨詢機構合作，從而提高了產品和品牌跨市場的影響力。

不過在加速回暖的持續性上，海豚君認為還是謹慎樂觀。CEO 的每一次 “本土保護主義” 發言，都可能會影響國際市場的進一步開拓。

4. 前瞻指標：政府需求穩定高景氣、企業需求或存在新增放緩

（1）中長期視角關注 TCV、RPO、客戶數量：一季度 TCV（總合同價值）同比增長 61% 達到 24 億美金，增速環比有明顯放緩。挑大梁的美國商業訂單季度增速在上季度顯著放緩下，繼續滑落至 46%，表明當下新簽合同主要在政府端。

一季度 RPO 依舊保持 134% 的高增速，TCV 和 RPO 增長趨勢出現連續季度的偏離，也能同樣說明合同額的短期增量主要是政府端：

RPO 表明剩余合同中已經明確鎖單（無法取消）的金額，政府合同往往金額高、且不可取消的比例也相對較高（目前政府訂單多來自美國和關系較好的英國，取消或違約可能性不高），因此往往會導致訂單指標出現短期脈沖。比如去年 Q4，以及今年 Q1 美國政府就出現了多個部門（農業部、國防部、能源部、財政部等）對 Palantir 產品和服務的采購/續約，合同簽署扎堆。

當然，新增訂單情況存在一些季節性波動，但還是需要繼續關注企業端訂單情況，畢竟商業市場才是更容易支撐估值向上的關鍵。

Q1 客戶數量整體凈增 53 家，其中政府新增 1 個（合作部門），企業新增 52 家，44 家美國企業，8 家國際企業。

（2）短期上市場主要關注 Billings、NDR 變化：一季度 Billings 同比增長 93%，整體合同負債（含客戶定金）環比凈增加近 1.2 億，環比增加。來自老客戶的收入凈擴張率 150%，環比繼續提高，體現品牌心智提升和深入合作的趨勢。

5. 業績指標一覽&訂單新增情況

海豚君觀點

Palantir 在當下的基本面整體上沒有大問題，這代表后續的增長仍有希望保持高速，但由于高估值的原因，使得資金非常在意增速放緩，哪怕可能最后只是季節性波動。因此當 Q1 財報中，美國商業收入 miss、指引隱含增速放緩、總訂單額 TCV 增速持續收斂下，至少賭財報的資金會離開。

但又因為此前軟件股殺估值中，Palantir 也跟著消化了一些，因此一份整體看也不算差的財報，資金想要進一步大懲罰的意愿也有限，因此也就削弱了空頭回補動力。

短期來看，雖然國際市場回暖，但海豚君認為，無論是短期業績還是估值邏輯，都還是比較依賴美國市場（政府訂單做托底，企業合同拉高想象力），但可以看到有一些客戶的態度已經逐漸從參加 bootcamp 的試一試心理，轉變為大規模放心合作：一季度的新合作中，除了政府訂單，企業中的中長期合作也在明顯增多。

而對于此前 Anthropic 等大模型的威脅，海豚君認為可能也無需太悲觀去看：

Anthropic 發的兩個產品，一個 Mythos 是定向部署的網絡安全工具；另一個 Managed Agents 則是托管 AI Agents 運行時的基礎設施，方便企業將現有大模型賦能到商業流程中。我們認為，不僅是應用場景的重合度偏差，這兩個 Agents 與 Palantir 的 AIP 服務以及 Foundry 中的 Ontology 還是有真正實用性的差距。

這里面的關鍵在于 Palantir 是基于企業內部需求做的定制化部署，這里面不僅涉及到 Ontology 的設計（不同實體/元素、實體與實體之間的映射關系等），實現牽一發而動全身的效果（對企業面對的不同變化做出正確的跨部門決策），同時還涉及到企業內部不同數據復雜的授權范圍，這是基于概率輸出結果的通用 LLM 運作原理有根本差異的地方。

當然 LLM 也可以基于特定企業去做調試和定制，但這個需要鋪專門的人力去配合企業完成，以及還需要一些 “小白鼠” 企業去做先行試驗來做同樣的效果背書。反過來說，在這一點上，Palantir 還有一些明顯的先發優勢和口碑認證的。

最后看看高估值通過不到一個季度的股價調整和業績超預期增長，消化了多少：盤后 3412 億市值，對應 26/27 年經調整經營利潤分別為 76x/47x Adj.P/EBIT（已對業績預期針對新的指引和增長趨勢，做了顯著上調，預計 26、27 年收入增速分別為 75%、60%，經調整經營利潤率為 58%），相比年初接近百倍 PE 的估值消化了一部分，但仍然算是一個不低的估值水平，對高增長持續性的要求還是不低，這可能需要公司持續交出亮眼的業績來支撐當前估值。

以下為詳細分析

一、對美依賴度提升，但超預期在國際市場

一季度實現總營收 16.3 億美元，同比增長 85%，超市場預期（～15.4 億），增速繼續環比上季度拉升。

Palantir 主要是向客戶提供定制化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。不過海豚君兩年跟蹤下來，發現 Palantir 的 CEO 雖然在股東信中比較狂妄自信，但指引總會被業績超過。

1. 分業務情況

（1）政府客戶收入：訂單扎堆，跨部門滲透

一季度政府客戶收入同比增長 76%，增長主力依然是美國本土，繼續環比加速增長。近兩個季度多個美國政府部門與 Palantir 簽署合同，比如農業部在 4 月直接確認了 3 億額度的合同框架。

國際政府同樣小幅加速，但應該主要是確認消耗之前的英國、德法政府合同，當下新增訂單不多。

（2）商業市場：美企需求爆棚，國際企業需求回暖

一季度商業收入同比增速 95%，繼續加速。其中：

美國本土企業收入繼續狂飆 133%，但市場預期更高。老客戶的使用粘性穩定提高，凈美元留存率達到 150%（隱含過去 12 個月的老用戶支付增長 50%）。

國際企業增長意外回暖，客戶數也環比增加了 9 家，這里的反彈除了 Palantir 本身可能與全球頭部咨詢公司合作有一定關聯。不過對于后續的持續性，海豚君仍然存在一些顧慮，打算再跟蹤一段時間的國際企業合同情況。

二、前瞻指標情況：政府需求穩定高景氣、企業需求或存在新增放緩

對于軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯后，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客戶數量的增加。

總體來看，Q1 前瞻性指標繼續體現了政府需求的穩定，和企業需求的波動，

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同大幅增加

一季度 Palantir 剩余合同額躍至 44.5 億美元，環比凈增加了近 3.7 億。上季度包含了政府大單的脈沖影響，所以這個季度的凈增是自然放緩，但增長仍舊不俗。

（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩

一季度賬單流水近 17.5 億美元，同比 93% 的增長，也是受大訂單的簽訂和打款。整體合同負債（含客戶定金）環比凈增加，老客戶的付費規模擴張率 150%，環比繼續提高，體現老客戶粘性加強，升級付費的趨勢。

（3）合同總價值（TCV）：與 RPO 偏差印證政府訂單扎堆、企業存在季節波動

一季度記錄的合同總價值為 24 億，同比增長 61%，環比減少 18 億，增長再次放緩。TCV 與 RPO 的偏差，恰恰說明新增的合同中，簽署即鎖單（RPO）的政府合同占比較多。

（4）客戶增量：美國企業貢獻主要增量

而從最直觀的客戶數，也偏中長期指標，一季度環比凈增 53 家，其中 52 家來自于商業客戶（其中的 44 家是本地美企），1 家來自政府。

三、盈利能力繼續創新高

一季度 Palantir 實現 GAAP 下經營利潤 7.5 億，三項經營費用中本季度銷售費用、管理費用的增長有反彈，但仍然顯著低于收入。最終帶來 GAAP 下經營利潤率環比提高了 6 個點，達到 46%，加回折舊和 SBC 后的經調整經營利潤達到 60%，相比上季度也提高了 3pct。

Palantir 的現金流與合同打款有關，因此會出現季節間的波動。Q1 仍是訂單爆棚的繼續新增了不少合同訂單，導致自由現金流通高增長 150%。管理層全年指引現金流 42-44 億，截至一季度末賬上已積存現金 + 短期投資達到 80 億美金。