五糧液震驚了我三次，投資者是這樣被玩壞的

① 五糧液震驚了我3次

1978年，美國靈魂放克樂團Commodores發行了著名的情歌《Three Times a Lady》，被視為跨時代的情感表達范本，其中最出彩的歌詞部分是：

You are once, twice, three times a lady. （你一次、兩次、三次都是淑女）

創作者兼主唱萊昂納爾·里奇曾回憶說，有感于父親對母親的評價（杰出的女士、偉大的媽媽和永遠的朋友），因此他在填寫歌詞時，通過三重維度，表達對女性的贊美。

我初次聽這首歌時，還是一個眼神清澈而愚蠢的大學生，因此很不幸地被宿舍同學帶歪了，聽成了：

一次、兩次、三次的女人…

頗有點欲求不足的樣子。

萬萬沒有想到，若干年后，被譽為“白酒界萬年老二”的五糧液，會把好好的財報披露搞成跌宕起伏的短劇，會通過三重維度震驚A股投資者。

注意了，不是一次，不是兩次，而是特么的三次。

2026年4月30日深夜，五糧液（000858.SZ）在五一長假前的最后一刻甩出了一份“整容級”財報（包括2025年年報和2026年一季報）。

在公布的2026年一季報中，五糧液是這樣描述的：

2026年一季度，五糧液實現營業收入228.38億元，同比增長33.67%；歸屬于上市公司股東的凈利潤80.63億元，同比增長82.57%。

營收增長1/3、凈利潤大漲8成…在消費賽道萎靡，白酒類公司喜提“老登股”的當下，五糧液公司逆勢上揚，看上去形式一片大好——不是小好，而是大好。

尤其是被對標的貴州茅臺（600519.SH）經歷了上市以來首次營收與凈利潤“雙降”（ 2025年全年營收同比降1.2%，歸母凈利潤同比降4.5%），最終通過直銷轉型和渠道改革，才勉強交出一份不那么難看的2026年一季報：

營收539.09億元（同比增6.54%），凈利潤272.43億元（同比增1.47%）。

毫無疑問，五糧液狠狠地震驚了A股股民一次。

但接下來，五糧液在2025年年報中如此描繪：

2025年實現營業收入405.29億元，同比下跌54.55%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤89.54億元，同比下降71.89%。

換而言之，這家市值3700多億元的白酒公司，在營收上“腰斬”，凈利潤“腳踝斬”，上演了一出經典的川劇變臉。

（摘自五糧液最新年報）

然鵝更魔幻的是，在公布年報之前的48小時，五糧液董事會和董事會審計委員會審議通過了《關于前期會計差錯更正的議案》，對2025年前三季度的營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤，分別下調至306.38億元、64.75億元，下調幅度分別約49.7%和70%——比去年10月公布的財報數據分別少了303.07億元、150.36億元。

簡單地說就是，在去年10月發布的財報中，五糧液宣稱2025年前三季度賺了215億元，然后今年4月一看算錯了，調整之后2025年全年利潤只有89億元了。至于其中126億元的差價…你猜？

正是因為五糧液董事會和審計委員會把2025年前三季度的業績大幅度調減，然后才顯得2026年第一季度“業績暴增“。企業通過在特定年份過度確認損失或費用的會計操縱手段，就是傳說中的：

Take a big bath. （洗大澡）

上市公司喜歡“洗大澡“，這已經是公開的秘密。例如當年賈會計的樂視網通過集中計提108億元資產減值制造虧損，分眾傳媒利用商譽減值調節財務報表…如今五糧液公司朝花夕拾，對2025年份收益高報的回轉，沖銷年度虛增利潤，然后給2026年一季報的亮眼數據踮腳。

如此一來，利空出盡是利好，五糧液從耐心持有的周期股搖身一變，成為了理論上的“高成長股“——這”喪失喜辦“的操作，又一次震驚了A股股民。

但這還不是最離譜的。

五糧液在另一份公告（注：4月30日，五糧液共發布了36條公告）中還解釋道：

公司對2025年業務模式進行梳理，基于謹慎性原則，調整2025年部分業務收入確認相關核算。此次前期會計差錯更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并資產負債表與合并利潤表的部分項目，不影響現金流量表列示。

這段話中指明的“會計差錯更正的時間段“，就很有意思。

首先，五糧液公司明確提出，因為2025年的業務變化，導致對前三個季度的財務數據進行大規模追溯調整。理論上，受到影響的“前期會計差錯更正”應當涵蓋Q1、Q3的季報，以及2025年半年報。

但我們簡單統計了2021年以來該公司一季度的（真實）凈利潤情況，大致如下圖所示。

重點觀察2025年一季度（Q1）的財務數據，五糧液在調整前的歸母凈利潤148.6億元，調整后為44.16億元，相差104億元，比該公司2025年全年凈利潤（89.5億元）還要多。

而五糧液公司在同期公告中宣稱：

更正后的2025年前三季度業績下滑，其中營收調減303億元，凈利潤調減150億元。

對比兩份財報，我們不難得出一個推論：

五糧液前三季度共調減了150億元利潤，發生在第一季度的有148.6億元，占比超過99%，而其它季節并無太大會計差錯更正。

已知白酒是一種“秋啟冬釀“的季節性產品，每年生產旺季是秋冬季節，而白酒的銷售旺季也是秋冬（每年9月至次年3月，涵蓋國慶、中秋、春節等節日），沒道理一季度出現的會計差錯是后續兩個季度的99倍，沒道理會計差錯只發生在第一季度！

進一步地，五糧液全面推行業務模式調整（銷售渠道與收入確認方式變更）主要發生在2025年初，這從公司官網上的介紹中可以看出來。但是，推進渠道扁平化改革，收縮大商權限，加強終端動銷管控，成立終端聯盟并強化C端消費者運營，以及收入確認規則的嘗試性變革…早在2024年就已經有所體現。

那么，之前的財報需不需要調整？

這就是一個很靈活，很薛定諤的時間節點問題。

正因為如此模糊，A股股民才有了第三次震驚：

根據深交所主板規則，上市公司預計年度凈利潤同比變動超過±50%，且為盈利狀態，必須在次年1月31日前發布業績預告。請問該規則適用五糧液的信息披露嗎？

② 303億元的營收，是怎么憑空消失的

其實，五糧液的疲態早就有表現出來的征兆。

例如4月30日是A股上市公司年報披露的截止日，五糧液踩著點公布財報，本身就表明了一種態度。

而且今年2月，五糧液集團有限公司黨委書記、董事長，宜賓五糧液股份有限公司黨委書記、董事長曾從欽涉嫌嚴重違紀違法、接受宜賓市紀委監委紀律審查和監察調查以來，五糧液的董事長人選一直空缺，這在上市公司中是極為少見的。

但無論如何，該公司2025年前三季度的營收由之前的609.45億元下調至306.38億元，前后相差約303億元，還是相當的震撼人心。

那么，變更前后的報表中，相關的303億元到底是什么，它是怎么消失的？

這需要從收入確認規則與銷售渠道改革兩個方面解釋。

五糧液在公告中特別強調，此次前期會計差錯更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并資產負債表與合并利潤表的部分項目，不影響現金流量表列示。

這聽起來有點反直覺，但在特定條件下是可以實現的。

因為收入確認方法的調整與變更，說白了就是“確認會計時點“的問題。也就是公司把貨物（例如五糧液白酒）發出去了，但什么時候確認收入的技術性問題。五糧液說現金流量表不受影響，說明公司的產品確實銷出去了，真實經營活動沒有受到影響（沒有虛增銷售收入的惡劣行為），這一點非常重要。

和幾乎所有的白酒廠商一樣，五糧液公司長期采用“發貨即確認收入”的規則，也就是經銷商提貨后，無論終端是否售出，廠家均全額確認營收。這一規則的優點是簡單直觀，有利于加快周轉和回款方面的財務美化，而且在經濟上升周期里，白酒的消費蒸蒸日上，作為行業頭部的五糧液供不應求，邏輯上沒有問題。

但從前幾年經濟狀況出現變化后，白酒的消費疲軟，經銷商的渠道庫存高企，甚至導致了第八代五糧液出現了嚴重批價倒掛（普五第八代出廠價1019元，實際打款價僅900元），因此五糧液集團的回款也出現了問題。

因此以2025年2月董事長曾從欽被留置為契機，五糧液實施了雷厲風行的變更，將收入確認規則調整為“終端動銷+經銷商回款”，其核心思想就是：

產品實際售出并回款后才確認收入。

這一調整的新邏輯是：產品生產出來后不等于必然形成收入，只有真實銷售出去了才有利潤，否則庫存積壓之下甚至出現虧損。

與收入確認調整同步，五糧液在2025年啟動渠道體系重構，通過組織架構扁平化、直營渠道擴張、渠道清理與數字化，削弱傳統大經銷商權限，強化廠商對終端的直接管控。

雙管齊下之下，該調整的意義在于，通過“會計差錯更正”，一次性出清歷史庫存水分，徹底扭轉“虛增收入”的行業積弊。

五糧液的自救之路，也符合最新會計準則的要求。

2017年，財政部修訂了《企業會計準則第14號——收入》，并于2020年在國內上市公司正式實施。

按照修訂之前的會計準則，收入確認的核心標準是"風險報酬轉移"——只要五糧液把白酒賣給了經銷商，商品的主要風險（銷售風險）就不再在廠商，因而就可以提前確認收入。

按照修訂之后的會計準則，收入確認的核心標準是“控制權轉移”，也就是客戶取得商品控制權的時點，公司才能確認收入。

還是以白酒為例，之前的經銷模式中，經銷商中存在復雜的層級關系，上層經銷商擁有退貨權，可以與廠商談判返利和促銷費用，可以采用捆綁銷售的模式（例如買五糧液可能搭配銷售五糧春、五糧醇）…因此在白酒進入消費環節、實際銷售完成之前，實際的銷售與盈利情況是很難被公允計量的。

這幾年來，由于經濟承壓與消費觀念的更替，白酒市場的供求關系發生了深刻的變化：

在短期內，一些酒廠上市公司傾向于向經銷商壓貨，從而體現出更加漂亮的財務報表。

但長期看，如果銷售端沒有明顯的復蘇，當渠道庫存達到飽和后，經銷商會通過退貨、折扣等方式反向博弈，從而影響酒廠的實際經營效果。

這在五糧液的財務報表中，亦有一定程度的體現。

例如五糧液在公告中解釋：

其他流動負債在各期均大幅調增，2025年一季度、半年度、前三季度分別增加185.89億元、273.26億元、274.42億元。

我們看到，“其他流動負債”中包括了監管商品款項、待轉銷項稅額；財報明細中相應地創設了“監管商品”和“監管商品款項”兩個會計科目。

有業內人士估計，如果發到了經銷商但商品控制權（風險和報酬）還沒有轉移，可能計入“發出商品”；如果發給了經銷商，經銷商取得了控制權，但是有銷售退回條款，那是“應收退貨成本”；如果發給了經銷商，并且沒有銷售退回條款，則計入“結轉成本確認收入”。

似乎，五糧液實質性地涉入了經銷商的經營活動，商品的控制權、風險和報酬沒有轉移，是一種強勢的“委托代銷”安排。

五糧液2025年Q1與Q3，“其他流動負債”從10.57億元攀升至278.27億元，這反映出大量“已收款但未發貨的訂單”被重新歸類為負債，也反映了“已收款但未發貨的訂單”的積壓規模——這一數字，占據了消失的303億元中的主體部分。

③ 會計差錯更正還是會計政策變更

五糧液在公告中提到，本次更正依據是會計準則28號和19號，錯誤的原因是“此前披露的2025年前三季度業績所采用的會計處理方法是不恰當的”，理論上屬于“應用會計政策錯誤”。

但這一點其實存在爭議。

因為本次會計差錯更正的內容，主要集中在收入確認方面。而現行的收入準則

在2020年就已經實施，上市公司早已普遍采用五步法確認收入。公司此次調減收入，本質上是因為庫存積壓等原因，導致原有的出貨模式難以支撐原有的收入確認時點，從而使得五糧液公司主動采取更嚴格的收入確認口徑。

這就導致了問題性質的變化：

會計政策變更是企業主動選取的會計計量標準，會計差錯更正是企業被動采取的客觀糾錯的機制。

會計差錯更正VS會計政策變更，不只是一個學術問題，而是一個重大的現實問題：

客觀與主觀，行為與動機。

（此處省略126字）

因此，上海久誠律師事務所律師許峰認為，五糧液的本次操作，存在故意混淆會計政策變更與會計差錯更正，濫用會計準則，規避監管對會計政策變更的嚴格披露與審議要求的嫌疑。

一旦被監管部門認定違規，五糧液可能面臨著監管問詢、責令整改、罰款等風險，后續投資者還可針對虛假陳述提起民事賠償訴訟，公司需承擔投資者投資損失賠付責任。

據說已有部分股民相互打氣，準備迎接五一假期后的“大逃殺”，也有部分股民團結起來，準備索賠。

不得不承認，盡管蘇聯笑話、白宮笑話…等洋笑話很好笑，但論到出洋相，還是A股最好笑。

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1st May 2026

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