當“既要又要還要”成為常態，LP與GP的“最大公約數”在哪里？

在當前股權投資市場格局深刻變化的背景下，LP與GP的關系正面臨前所未有的挑戰與重構。

隨著地方政府資金成為出資主力，LP的訴求已從單純的財務回報，延伸至招商返投、產業協同等多維目標。

當"既要又要還要"成為常態，LP與GP之間是否還存在"最大公約數"？投資方向高度趨同的當下，GP如何建立真正的差異化能力？

針對上述問題，在“第20屆中國投資年會·年度峰會”上，上信資產總經理、浦耀信曄董事長兼總經理蔡雯、 海愿資本創始合伙人、董事長陳軍、 大家投控股權投資團隊負責人顧皓、 丹麓資本管理合伙人許謙、 金雨茂物創始合伙人、常務副總裁許颙良，以及元禾厚望執行合伙人俞偉進行了熱烈的討論。

以下是現場實錄，由投中網編輯整理：

王滿華（主持人）：大家下午好！這場主題是《面對多元化訴求，尋求LP與GP的“最大公約數”》。過去幾年，關于LP與GP的關系我們已經討論很多了，尤其是隨著LP出資主體的改變，不同的LP和GP有不同的訴求。如何平衡兩者之間的關系，已經成為亟待解決的問題。

今天我們也希望通過討論給大家帶來一些有價值的觀點和思考，甚至是一些可落地的解法。

下面正式進入第一個話題。當前隨著LP結構的改變，LP的訴求清單越來越長，無論是招商返投還是產業協同，追求的其實是效益導向。而GP追求的是管理費和基金規模，兩者之間有解嗎？以及大家理解的“最大公約數”是什么？大家可以在回答問題之前用1分鐘簡短介紹一下各自的機構。

蔡雯：大家好，我是來自上信資產浦耀信曄的蔡雯，首先非常感謝投中網的邀請，上信資產浦耀信曄是上海根正苗紅的國資，是浦發銀行旗下上海信托全資子公司。我們一方面是持股平臺，持有上海票交所、央行CIPS等戰略性股權；另一方面，作為GP，浦耀信曄自2014年成立以來，已組建了硬科技、人工智能和生物醫藥三個專業投資團隊，管理著7只基金，規模約200億元。

關于LP與GP的訴求平衡，我認為這與市場變化密切相關。目前市場上90%的LP參與者來自政府資金，他們既要求GP實現投資回報和DPI退出，又希望完成招商引資任務，否則可能扣減管理費。

至于GP本身的訴求，浦耀信曄一直認為所有的投資人不應該盲目的去追求規模和管理費的增長，而是真正的為我們所有的LP創造價值，為企業創造價值，同時在這個過程中來滿足招商引資的訴求。

回到主題本身，怎么能夠實現“最大公約數”。我覺得解決這個問題最核心的點，就是大家應該回歸到價值本身。GP投資的時候，就不應該去賭那些高估值的、出現泡沫的資產，而是建立在產業深耕基礎上，去真正找到那個價值洼地，只要你找到價值洼地、找到未來具有成長性的資產，它未來一定是有釋放紅利的可能。

例如，我們在2021年投資的SaaS、Fintech項目，如今已在港股已經獲得了超額回報。同時，企業在價值增長過程中自然會產生擴張需求，從而滿足LP的招商訴求。當然，我也呼吁GP在選擇LP時要有所取舍，根據自身的核心競爭力、打法，慎考慮是否拿錢。這是我的一些觀點。

陳軍：謝謝投中。我是海愿資本的創始人，今天正好是最后一場，也算是打個卡，感謝大家能堅持到現在。

海愿資本今年創立第12個年頭了，我們主要根植兩個灣區，深圳和杭州為主。因為我們幾個創始人都是浙大的，所以我們也參與發起和管理了浙大母基金，基本上廣東跟浙江的多個地方政府都是我們的LP，海愿資本目前總體在管規模80多億。

今天這個話題我們體會蠻深的。我們十幾年來的投資，80%是投在前三輪，以投早、投小、投硬科技為主。其實原則上與政府的招引不太吻合，因為現在政府招引的指標比較硬，比如固投、規模、租廠房等，而我們一般投小企業比較多。好處就是這12年以來，我們培育出了不少好的標的，我們不少被投企業已經陸續成為所在領域里國內前五左右的水準，大概近三分之二。另外，浙江跟廣東的好企業比較多，容易找到好的標的。

第二，我們合作的政府LP總體寬容度不錯，跟我們合作起來互相理解得比較多。所以我們總能擠出一些份額來投一些市場化項目。最終就像蔡總說的，從GP角度不僅要完成一些政府合作任務，我們也關注自己的GP聲譽和LP的財務回報。

總體而言，尤其是最近幾年，國內經濟比較活躍的地區，無論從政府的寬容度，還是相互的理解程度或者容錯率都比較高。所以海愿在這點上做得比較好、比較從容，同時我們自己也比較有信心。謝謝大家！

王滿華（主持人）：謝謝陳總，顧總您作為LP如何看這個問題呢？

顧皓：大家好，我是大家保險集團旗下大家投控股權投資部的顧皓。大家投控是大家保險集團旗下專門從事另類投資的平臺，主要包括股權、不動產及基礎設施方向的投資，還兼有一部分是養老方向的投資業務。

結合今天的主題，大家投控一方面是LP的角色，我們從十多年前一直在做母基金的投資，這幾年我們也兼顧GP的角色，我們作為管理人也做了很多市場上相對出彩的項目和基金。股權這塊，我們2023年設立了保險行業第一只S基金，目前從業績來看非常出色，獲得了國資LP的高度認可。今年我們也會設立第二只S基金，也會創設單獨的科創行業母基金。

對于這個話題，作為保險資金來說，實際上不太需要反投。但當前整個市場上，從LP的比例來說，國資LP占90%以上，所以對于GP來說這其實是難以回避的問題。剛才在臺下也跟各位GP做了交流，比如對于返投、對于產業落地，各個政府都有很多現實的要求。但是我覺得既然大家拿了這筆錢，從契約精神來講應該是要履行這些承諾的。

同時，從長期來講，我認為會有一個動態平衡。這兩年已經發現，有些地方的引導基金對返投的要求正在逐步放寬，包括比例從1.5倍下降到了1倍，認定的口徑也更松動了。剛才提到的管理費，從GP角度來講，十幾年前大家都是按照認繳來收管理費的，但現在在地方國資的壓力下都是按實繳來收。所以從各個維度上看，GP和LP之間的關系都在妥協和動態平衡的過程中。

在這個動態平衡過程當中，大家會自然做一些妥協或者資源的再配置，比如有些地方返投不好做就不拿這個錢，或者拿過的地方國資的錢返投完成不了就把國資的份額轉出去，類似這樣的情況也給S基金提供了更好的機會。所以市場中各種利益不一致或者有矛盾的地方也會伴隨有新的投資機會涌現出來，這就是資源的再配置的過程。我們S基金去年做的六單當中，有五單是跟地方國資做的交易。他們就是因為返投沒有完成，或是完成以后資金要盤活去投新的產業，這里面其實醞釀了很多機會。

所以，我覺得不一定要達成一個完全的解法，整個市場如果能有效配置資源的話，其實從基金到底層企業，從GP到LP的各自角色投入，都能在一個動態的平衡當中找到相應的出路。這是我的觀點，謝謝！

許謙：各位好，我是來自丹麓資本的許謙。我簡單介紹一下丹麓資本的情況。丹麓資本是一家專門投資于醫療健康賽道早期階段的VC機構，我們的創始人和合伙人都是在醫療領域做產業或者做投資有二十多年經驗的老基金團隊。

丹麓的特點，我覺得可以用兩個90%來概括：一個是90%的項目都投在了第一輪和第二輪，非常明確地投在早期階段；第二個90%，是90%以上的項目我們都是領投方。所以丹麓的特色是我們自己去挖掘成長項目、自己做專業判斷，然后進行投資。

回答主持人的問題。實際上現在大家都面臨一個共同的市場環境：

第一點，從共生的角度，首先是利益共享。實際上國資，特別是地方國資，雖然會有返投的要求和考核指標，但是很多地方也會有一些讓利的機制，比如三到四年退出的時候，他們可以按本金，或者再加上銀行的貸款利率退出。尤其是像一些資金比較充裕的發達地區，都會有利益共享的機制。所以我覺得這一點上還是有可取之處的。

第二點，價值共創。一方面LP對GP有能力、返投等各方面的要求，另一方面GP也希望能從LP這邊獲得資源、獲得支持。所以在這個情況下，雙方實際上可以資源互補，雙向賦能。

包括像一些地方國資或者國資企業的資金團隊，他們很多也希望投到醫療健康賽道領域里，但一開始他們可能只能當LP，沒有自己的直投團隊。在合作的過程中，他們也希望像丹麓這種專業團隊跟他們有更多的溝通和討論，不只是告訴他們一個判斷的結果，也把判斷的若干關鍵要素或者考慮的重點跟他們做溝通，從而培養了他們自身的團隊和在醫療健康領域賽道的投資能力。所以我感覺在這個過程中，大家也可以共創價值。

第三點，前面嘉賓也提到了，現在LP層面是國資在主導，大家要在這個生態下共生。其實在未來一段時間或者一定周期內，這是有中國特色的生態環境，我覺得大家要積極主動地適應這個生態。我就介紹這些，謝謝！

王滿華（主持人）：謝謝許總，我想追問一個問題。剛才您和顧總也都提到了，現在各地的引導基金都在積極的優化管理辦法，包括像放寬返投比例、提高出資比例，這些都是很務實的進步。作為GP來說，從實際落地的效果來看有沒有什么新的變化呢？

許謙：新的變化當然有。我們的切身體會，丹麓資本拿了深圳天使母基金的投資和支持，我們在深圳落了一個種子基金。深圳天使母基金現在已經取消了返投要求，我們看到也很激動，也主動問了一下，說我們之前老的基金能不能也取消返投，得到的答案是不能，老基金老辦法，新基金新辦法。但這已經是一個很積極的信號，我們也很受鼓舞。我們也很希望這些好的政策能落實到我們的基金上。

王滿華：謝謝許總。下面是金雨茂物的許總，您的身份更加多元，既管理母基金又作為GP在全國設立了很多的政府基金。關于這個問題您肯定更有感觸。

許颙良：謝謝主持人，也謝謝投中每年給我們這個機會來探討行業的一些變化以及大家關注的問題。

我是來自金雨茂物的許颙良，金雨茂物的總部在南京，是在新三板掛牌的創投機構，現在的管理規模接近300億元。我們管理的基金規模中基金品種多樣化，當然主要還是作為管理人、作為GP做創投。這兩年隨著投資人結構和市場的變化，我們現在管理了兩個地方政府的母基金，有市場化的母基金，也有帶有返投性質的母基金。為了退出，也做了一些S基金和并購基金。所以我今天的身份既是LP又是GP。

今天投中選擇討論的這個課題非常好，這是大家現在非常關注且又比較敏感的問題。作為GP來說，非常感謝政府產業基金給我們創投行業帶來了很好的長線資金，讓我們創投行業的生態能有好的發展。但是從政府基金的性質來說，它有它的需求，所以我每次跟團隊討論這個問題的時候，都強調我們一定要去適應新變化。

原來的基金結構中我們更多的是社會LP，作為社會LP募資也很難，你要做路演，你要花很多功夫。現在政府產業基金給你引導，給你支持，相對來說讓我們減少了很多募資的工作任務，或者工作強度。所以針對政府基金的需求，我們團隊更多的工作肯定也放在投跟招上面。行業里有一句話：現在不是融投管退，而是融投管退招，需要GP懂得招商和返投。所以我覺得還是平衡的。

現在國家從政策層面不允許搞返投政府基金，我覺得這是個比較敏感問題。從上到下，政策最后怎么過渡，我們作為管理人也在慢慢適應這個過程。從我們管理人自身要求來說，一定要為資本負責，作為一個市場化、專業化的機構，要創造更多的資本價值。這是我的核心點。

首先作為管理人的角色來看，社會LP比較簡單，要的是更多的IRR、DPI，這跟管理人的投資理念、價值理念還是高度一致的。但是現在因為LP有了結構性的變化，更多的國有資本、政府產業基金帶來了額外的需求。我們作為一個市場化的專業機構，首先，行業的原則一定要堅守。我每次跟政府交流的時候，都會強調“以投帶招，而不是以招帶投”，大家必須在基金價值觀念上形成統一認識。所以我認為，作為GP管理者，我們跟政府產業基金的訴求之間，更多的還是要溝通、理解、包容，大家形成共同的價值觀念。

其次作為LP，我們目前管理著兩只政府的母基金，其中一只是完全市場化的10億規模的母基金，更多的是追求IRR跟DPI。在這過程中，政府LP和我們GP意見十分統一，沒有返投要求，追求更好的投資收益，對專業機構的要求就是能創造好的財務回報。

同時，我們也管理著另外一只10億規模的政府母基金，一開始提的要求是1.5倍的返投，這個比例對于基金管理人來說，的確很難。正好國家出臺了相關政策，我們就溝通從1.5倍降到了1倍。這樣的話我們就能招募更多的優秀管理人，為當地產業服務。所以，現在關于返投這個話題在我們作為LP的工作過程當中，同樣是一個比較核心、比較關鍵、也比較敏感的問題。這是第一個方面。

第二個方面，現在GP跟LP之間不僅僅在募和投的方面，更多的還在投后管理和退出方面。比如說隨著這兩年市場結構的變化，退出難，特別是存續了十多年的老基金怎么退出的問題。當然這之間GP和LP已經有很多溝通交流了，但怎么能形成共同的價值，特別是有一些國資不能延期，那現在到底怎么做調整去處理好GP和LP之間的關系和需求。今天這個話題討論的內容很多，因為時間關系，我也不做過多描述了，感謝大家。

王滿華（主持人）：謝謝許總。俞總。

俞偉：大家好，非常感謝投中網給我們這個機會來介紹自己，分享我們的一些觀點。我是來自元禾厚望的俞偉。我們這個機構算是比較年輕的，在2017-2018年左右開始成立，到今天不足10年。我們機構的投資重心還是以硬科技為基礎的成長期投資。這些年，我們其實也算是一路投了很多項目，尤其是以半導體鏈條為基礎的硬科技項目，也取得了還可以的回報。我們目前的管理規模不算太大，差不多70多億。

接下來回答一下主持人的問題。其實這是每個投資機構，尤其是GP面對的一個比較大的挑戰。說起政府的產業引導LP和GP之間的公約數，我認為確實最終還是要回歸到投資的本質。因為投資最終還是要追求回報，所以我覺得在這塊我們和LP，不管是政府LP還是市場化的LP，這一點在當前的環境下是沒有變的。只不過今天因為政府一些產業招引方面的訴求，會有更多的約束，比如說一些招商、落地、反投之類的。但是投資的核心主線追求利益是不變的。原來我跟地方政府談募資的時候，我先得跟他們當地招商部門的人談，能給我當地落什么樣的產業，能給我有什么貢獻。招商部門滿意了，當地基金的負責人才會來跟我談出資的事情。但是這些年慢慢地隨著市場的逐步成熟，地方政府做基金投資這塊也在逐漸變得專業化，現在這種現象少了，現在還是基金層面的人跟我對接多一些。招商更像是在后臺的事情。跟基金的人談，對我們來說就會寬松很多，因為大家都是同行，比較容易能夠達成同頻，所以現在慢慢地會達成一些投資的平衡。

另外一點，招引和返投也是不可回避的。過去我們管過有招引性質的投資基金，在南通。從今天來看這只基金還是表現不錯的，現在基金還在最后的半年投資期，但是我們已經有兩只項目IPO，還有已在會的IPO項目，基金的DPI目前看預期能有2倍左右。所以在招引的情況下，我們還是能找到收益方面的平衡。

總結一下為什么這只基金能做成這樣，其實核心是我們當時對地方產業的研究。南通靠近上海，距上海浦東的距離甚至比浦西到張江更方便一些，這是他的區域優勢。長三角地區，尤其是上海，作為半導體的制造基地，吸引了大量材料、零部件和裝備配套企業前來落地。因此，當上海制造業產能擴張時，相關的半導體材料和零部件產業便會出現外溢，像南通、嘉興這類城市，就成為承接外溢的優質選擇。

整體來說，在招引中我們做得比較好的就是順勢而為。我們不太愿意為了招引而招引，因為你把一個企業挪到這個地方，但是當地沒有合適的產業基礎，這樣企業的死亡率非常高。所以我們還是盡可能的順勢而為。

另外一點，我們也會比較積極主動地做招引，一般是主動去推薦我們認為比較優質的項目，盡可能做到投資收益和招引的平衡。目前來說，我們這只基金做得還不錯，所以我能給大家分享一些信息，謝謝。

王滿華（主持人）：謝謝俞總。剛才大家聊天過程中能夠感受到，過去一年無論是政策優化還是LP專業化的提升，其實大家是能感覺到一些積極的信號的。

第一個問題聊的比較大，第二個問題聚焦一點，聊聊投資。現在從投資方向上可以感覺到大家都將資本要素投向了符合國家戰略的一些領域。在“投什么”已經高度共識的情況下，GP又如何向LP證明自己的差異化呢？反之，LP又怎么區分誰是真的有能力，誰只是跟著風口去走呢？還是請蔡雯總開始。

蔡雯：我覺得這幾年我們經歷了一個時代的變革。首先，美元基金離場；接下來就是我們一起經歷了疫情，經歷了IPO突然緊縮，又經歷了IPO突然打開，以及幾乎90%的LP變成了政府的參與者。在這個變化過程中，我覺得唯一不變的，或者說真正讓我們一直在思考和踐行的最重要的點，就是我們不管在任何時機下做好我們的投資，為我們的投資人兌現相應的投資回報。

談到差異化，從我們的投資理念上來講，我們一直在講一句話——“以遠見赴山海”。為什么這么理解？今天我們談到投早、投小、投硬科技，其實我覺得還有一個前提就是投準。如果沒有投準的種子在里面，投早、投小、投硬就只是白白付出耐心的過程。

這里就體現出你的差異化，首先你要在認知水平上有前瞻性。你應該知道未來8到10年切換的賽道和風口大致是什么樣，敢于在今天做一個投資，能夠很好地埋下種子，這就是你的遠見。我們都知道投資多少要靠一些運氣和概率，但是遠見不是靠運氣，而是你在產業深耕研究以后的必然，也是你能夠經歷這幾個時代變革，還能穩穩地按照你的投資節奏從容不迫去投資的一個非常重要的核心定力，也是你不追逐熱點、不追逐泡沫的一個非常重要的守則。

第二，“赴山海”。這幾年大家都在強調投硬，當然我也覺得要擁抱新的技術，包括現在新出來的腦機、可控核聚變、光互聯，我們都在看。我覺得最重要的就是你能不能選到這個賽道里最硬的技術和最硬的那批人。在最硬的技術和最硬的那批人出現的時候，你是不是又同樣能夠在這個浪潮迭起下挖掘到那個最有潛力和成長動能的水下資產，這背后其實就是在磨礪你的各項技術。

這幾年除了投早、投小、投硬，我們強調更重要的詞就是投后賦能。其實一個好的創業團隊不一定能夠成就一家好的公司，一個好的公司不一定只做單一一個好產品，它可能源源不斷地在創新、創造價值。所以我一直覺得投資人應該是募有限的錢，做有限的事情，整合有限的資源，帶領一批最優秀的人，然后來做偉大的事業，去創造你差不多8到10年以后未來的一些神話，這本身就是投資硬核的差異化能力。

我們有一只基金確實拿了政府的錢，這只基金也很好的在一年之內完成了各項返投的要求。我覺得最核心的點就是LP也要有定力，你要想清楚你這個區位里面最大的優勢是什，既要又要還要都要，往往最后很難什么都滿足你。我覺得用司馬懿的一句話：放眼大家的長板，萬人皆可用。但是不能光盯著短板看，你總是覺得里面最難滿足的點，你認為他是不合格的。所以我覺得LP也應該去想清楚你到底想要什么，這是最核心的點。

王滿華（主持人）：我想追問一下。您剛才提到投后賦能，過去兩年各家機構都在講自己的投后賦能，浦耀信曄這邊有什么可以分享的嗎？

蔡雯：我剛才講了投資本身是認知的兌現。我覺得股權投資和銀行的金融產品管理還是有很大區別的，你是用創業的思維在做投資，跟創始人站在一起。

投后賦能，你看了這么多的企業，看的是一個大的賽道，然后去挑選這個賽道里最優質的那批人能不能走出來。其實我們經常跟創業者站在一起，也會看到這個公司的短板在哪里。比如說我們覺得好的研發人員創造的公司，缺非常好的職業經理人，我們會在市場上找到我們認為比較好的職業經理人，幫他找人。

第二，這幾年浦耀信曄的投資，我們不會去掃一個賽道，把一個賽道都投滿，我們可能會找賽道里面最明星的項目。我們在每個賽道上布局一個，比如說現在算力火，我們從GPU布局到交換機，再布局到硅光，再到組網。其實在每個賽道里面會選一個最核心的頭部機構。同樣，這幾家頭部機構我們會整合成一個生態，一起去拿政府的算力訂單。同樣，在拿到訂單的時候，其實我們也自然而然地會接洽一些政府的資源，這樣我們就實現了雙向奔赴。

還有，有的創始人的認知也有差異。比如說好的創業者可能是連續創業者，有的可能是剛剛出來的科學家。所以我們發現，我們可以相互取長補短，提供平臺，提供一些創始人的課程，來整合我們整體的資源。我覺得還是要認識到自己的長板在哪里，短板在哪里。直白地給訂單、給商業化，顯然不如CVC，但是在整體的商業化戰略和判斷上，我們覺得還是有非常多的資源可以借鑒。

王滿華（主持人）：謝謝蔡雯總。陳總。

陳軍：今天來的基本上是中國經濟表現最好的區域，長三角、珠三角的機構。所以我認為，我們能活躍在這個牌桌上，本身就處理好了今天這個問題，跟政府、跟LP之間有了很好的互動和合作。

另外一點，我始終認為創投行業就是在服務實體經濟，或者說我們反復在做的就是在支持一些優秀的創業者，不管在任何時候。像醫療異常艱苦的時候，我們投了不下40家醫藥企業，我們總體上的原則是選人為主，我們希望找到一些非常優秀的創業者或者企業家。

回到主持人的問題，海愿資本跟別的GP有什么不同，或者政府怎么看我們。我們總體上比較偏學院派，以浙大為主，并且很正式或者半正式地跟包括新加坡國立大學、帝國理工有比較官方的合作，所以我們的項目源質量還是不錯的。我自己本身是麻省理工的，我們自己也有一個圈子。所以從活躍的角度，從深圳、杭州這幾個地方的行業角度來說，不說“十五五”，之前五年，不管是半導體、生物醫藥，還是材料，我們都是見得比較多的。我印象中杭州互聯網非常盛行的時候，杭州的公司都知道我們海愿是投硬科技為主的。

換一個角度，因為浙江和廣東政府項目有時候會推給我們做一些咨詢，所以我對我們團隊的要求相對比較高一些，我們不一定有國企GP那么多的產業資源，但是我們把它當作苦力活，要求我們的團隊認真一點。因為我也管一些浙江政府的母基金，所以他們的很多項目，我們分兩條線，政府有政府的招引，但是我們也發現現在非常活躍的地方的產業政府，其實他們推給我們的項目蠻好的，所以我們有時候蠻喜歡守株待兔，有時候我們只是幫他們做一個更好的對創業者的遴選，或者生態的培育。

我認為今天這個話題盡管是在下午最晚的時間點，但也對我們提出了更高的要求。在這個時間點，我覺得“十五五”里面核聚變我看不太懂，所以原則上我盡量留給更優秀的GP。但是量子、生物合成，包括具身智能，這些我們是很早就開始布局的。我相信可以跟在座的更多GP，包括地方政府一起共贏，這一點我很樂觀。

我也可以稍微展開一點，從去年上半年，我們就認為香港資本市場開啟了一個真正像納斯達克這樣的硬科技市場，對我們是一種鼓勵，因為他是一種更包容、更有效、更深的層面可以容納GP公司，包括地方政府的平臺。

我個人認為，可能大家不同意，我認為并購并不是一個行業。尤其在中國，并購基本上你投進去的時間、精力跟產出是非常不成正比的，包括IPO我們也是順其自然，我們推動我們的企業變得更加優秀，所以不管是在廣東還是浙江落地，浙江基本上比較活躍的地方政府都把我們視為他們很緊密的合作伙伴。我希望我們繼續在牌桌上跟大家一起討論，謝謝大家。

顧皓：險資是比較長期的市場化LP，我們投GP投了十多年，我覺得現在整個市場對管理人的要求越來越高，要求他做全能型的戰士，募投管退都要有自己差異化的特色。

先說下返投，現在競爭更激烈，像以前粗放型的返投難度加大，所以要求GP更精細地做一些各個層面資源銜接配置的返投工作。返投是否能做好也一定程度上決定了募資募得好不好。從退出的角度來說，現在很多GP也學會了主動做接續重組的S基金，或者把一些企業賣給別的公司，需要具備一些并購退出的能力。

然后回到投資端，大家也知道從去年下半年到現在整個市場非常火爆，投資這塊的差異化，一方面體現在認知能力的差異化，第二是認知落地的能力，這個目前看更重要。

剛才跟俞總聊，他們2020年就投了盛合晶微，這就是認知的能力，投的早是認知差異化的體現。然后如果你去年投一些非常明星、火爆但是確定性非常高的項目，這就需要用到你其他的資源稟賦的優勢，這也是GP的差異化能力。剛才蔡總跟我說他們投了好多明星項目，市場上非常火的項目，其他機構投不進去，但是她能投進去，這也說明她在某些方面有她的優勢。

我們作為保險系GP，我們在S基金運作上也取得了一些差異化的成績，具備一些差異化的優勢。一方面，我們能利用險資做母基金，在整個大的生態上獲取一些優質的項目，例如我們今年通過S份額鎖定了思格新能源的項目，短期內以較低成本獲得了較高的回報。另一方面，在認知上，我們又能借鑒各個GP的智慧。比如，陳總提的他們在某些細分賽道上非常專業，如果說將來我們有幸能成為陳總的LP，我們也能向他咨詢專業上的見解。

我覺得這就是作為險資怎么用好自己的生態，發揮好差異化優勢，把投資做好。謝謝。

王滿華（主持人）：許總。

許謙：我認為要實現差異化，其實對GP來說就是要有自己的能力圈，有自己的護城河。以丹麓資本的情況來說，兩位創始合伙人都是本科學臨床的，另外包括我在內的合伙人，讀研的學術背景也都是跟醫療健康領域密切相關的。所以我們的教育背景或學術背景是與所投領域密切相關，加上近二十年的從業經驗，讓我們在這個賽道或者行業構成了一定的壁壘。

首先從教育背景或學術背景來說，有人脈和資源，就能形成自己獨特的項目渠道和項目來源。尤其像我們這種投早期階段的VC，很多項目我們可以投在第一輪和第二輪。有很多項目還在孵化過程中，我們就能得到消息。這是行業之外的人無法得到的項目源，這是我們的一個明顯的優勢。

其次，由于我們在這個行業里面工作了近二十年，所以我們對這個行業的上下游產業鏈、對市場的需求會有更準確的把握，或者有人脈的資源。我們投了項目之后，可以給這些項目進行賦能。

此外，對我們GP團隊來說，我們也要把自己的專業背景、技術能力跟商業方面的資源和能力結合，這樣無論是對項目的判斷還是對后面項目的發展，都能夠提供更多的支持。

還有一點，雖然大家在賽道上受政策的指引，從去年的統計數據來看，70%的錢投到了4個大的賽道上，但是在項目端，尤其是在早期項目上，其實還是有很多非共識，或者達不成共識的時候。甚至早期項目上，投資團隊內部也有不同的判斷或不同的觀點，這也是正常現象。但是這時候就要在非共識的情況下能夠做決策，甚至敢于做決策，這就是按照中國的一句古話，有膽有識。

可能這也是市場化基金或者偏市場化的基金一個有優勢的地方。只要項目團隊敢于承擔責任，投委會就敢于去投。我在市場化的基金可以這么操作，國資基金按這種操作的挑戰就非常大，至少我沒有看到。

總結起來，GP要有自己的能力圈，有自己的護城河，有獨特的項目渠道和來源，能夠給被投項目賦能，有膽有識，敢于投早期階段。謝謝。

許颙良：我們在討論這個話題的時候，我是體會很深刻的。在我們內部來說，我一直說體現一個創投機構的核心競爭力到底是在哪些方面。從我的理解，第一個根本，項目為王，這也是我們創投行業的特點。這個機構最后能不能有更好的發展，取決于你有沒有投出一些優秀的項目，這是根本。怎么投出更好的優質項目，團隊是核心。所以說專業團隊的培養實際上是作為一個專業管理機構非常關鍵的核心，所以從金雨茂物自身來說，這十多年來一直把團隊的專業性培養放在首位。

近三年的市場變化也暴露了創投行業的很多問題，當然也顯現出來到底哪些機構未來能有更好更大的發展。我們內部也在不斷地完善，隨著市場的變化。比如說投后管理，原來是誰投誰負責，今年我們在調整，會成立專門的投后管理部，做更精細化的管理。

現在大家都在投早投小，而早期項目的投后管理服務內容很多，除了產業資源、行業資源，更多的還有管理資源，包括再融資、資本市場上的很多資源去賦能，這就要求我們必須有專業的團隊幫助企業。另外，誰投誰管，現在項目越來越多，沒有這么多的時間既要做好投資又要做好管理，也是很難的。

所以在這些市場變化的情況下，我們作為管理人本身來說，的確一定要把自身打硬，硬的核心在哪里？一定是團隊的專業性。所以我們把行業研究放在重中之重，你怎么做好更多的行業研究，發現更多的優質項目，這是我們的基礎，是我們的核心。

我們在內部說，我們既要投滿天星的中早期科創項目，同時也要投出頂天立地的優質大項目。所以我們現在也在做一些新的嘗試，比如Pre-IPO基金，我們現在投了300多個項目，每年都有一批、特別是未來3年有三五十家企業能進入到IPO流程。這些企業原來老的基金更多的是不參與再投資了，但如果通過Pre-IPO基金，可以讓更多的投資人、LP享受最后的股東回報，這也是管理人的業績。只有好的業績，才能為更多的投資人做專業化、市場化的投資，才能形成投資、退出、募資相互賦能的良性循環。從我們的理解層面上，這是比較核心的道理。我分享的就是這么多，謝謝大家。

俞偉：時間關系我就簡單說幾句。我認為從GP的角度，剛剛提到共識，我認為投資在共識的情況下還是要找一些非共識的東西。因為一旦這個市場達成共識的話，你是很難取得收益，至少很難取得超額收益。

因為剛剛顧總提到，我們當年投盛合晶微，當時做得也很艱苦。我2021年投它之前，公司剛剛被美國列入實體清單，這會帶來很大的風險，就是它的供應鏈穩定性問題。而且它被列入實體清單的前一年，其最大的客戶也被美國制裁，大家都不知道公司將來能不能突圍。這些都是大家很擔心、而且達不成共識的東西，我們內部也討論過很多次。

后來，我們按照第一性原理，首先審視它的供應鏈，然后發現它的供應鏈在國內能解決。當時我印象特別深，有一款封裝里面用的膠只能從美國杜邦買到，但是后來他們找到了日本有一家也能替代，所以他的供應鏈我們覺得是OK的。

再來，因為大客戶這種先進制程被美國制裁，將來2.5D、3D的先進封裝，這種通過封裝的方式去增加集成度，可能會帶來新的機會。

所以我們當時基于這些行業的認知，重倉了盛合晶微，我們七年下來累計投資了12億元。

總結而言，還是要在共識的情況下找非共識的機會，這才是GP的核心。當然這里面的核心是建立在你對這個行業理解的深度，你只有在行業里面扎得足夠深，才能夠發現這些別人看不到的東西。

另外一點是團隊的學習能力。任何一個GP都會至少聚焦一個賽道，但每個賽道或者每個產業都有周期性，這就要求GP有很強的學習能力才能穿越周期，如果你只死守住某一個特定的賽道，當這個周期下行的時候GP還得繼續做投資，你的業績就會受很大的影響。所以我覺得對GP來說這是比較重要的兩點能力。謝謝。