還在牌桌，然后呢？

兩年前的投中年會上，我們在Nova Chat喊出“別下牌桌”。

兩年后，第20屆投中年會的現場，我們找到這群牢牢守住了牌桌的人。他們幾位已經成為各大機構合伙人、負責人的年輕投資人，他們是行業承上啟下的中堅力量，經歷過完整的行業周期，享受過紅利，也見過泡沫破滅，能扛事，也正面對著新的壓力。

在“第20屆中國投資年會·年度峰會”，Nova Forum新星投資人論壇上，毅達資本合伙人高嘉陽，普華資本合伙人李楊，越秀產業基金副總經理、合伙人吳煜，長石資本合伙人游然，圍繞“上牌桌了，接下來呢？”展開了一場精彩討論。

我為什么想聽到他們關于“然后”的答案？因為面對分化愈演愈烈的市場，他們懷揣著新的動力，可能也面臨著新的抉擇。沒有人能影響整個行業的走向，但我始終相信，決定一個行業未來的，從來都不只是站在塔尖的少數人，更是這群承上啟下的中堅力量。他們是行業的“腰部”，是根基，也是未來。

他們的答案，很重要。

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張楠：投中年會連續辦了20屆，前年我們的主題是“不響不輟”，去年是“分化”，今年主題叫“K型曲線”，這其實就代表非常明顯的趨勢。前年的主題是有點喪，但是還是要在里邊繼續前進的意思。

當時NOVA有一場panel，意思是別下牌桌，時間交給你了。在座都是年輕的投資人，關鍵的時候上臺，要拿出我們的態度、內容、自信來。今天恰巧這場panel都是各大機構合伙人的狀態，無論行業還是個人，各位一直都在牌桌上。

今年我們看到從去年12月份開始，到今年這個市場簡直是熱得不像話，去年主會上有很多“老炮”嘉賓們提示風險。

我想問各位兩個小問題。第一，你們這兩年過得怎么樣？怎么過來的？第二，你們現在在市場這么熱的狀態下，你們在做什么？我和高總會前交流的時候，毅達在前兩年開始瘋狂投項目，到今年反而謹慎了。我們請高總先說，可以有簡短的自我介紹。

高嘉陽：先自我介紹，我是毅達資本的合伙人高嘉陽，平時常駐長三角蘇州和上海區域，主要做硬科技領域的投資。感謝張楠總的提問，活動開始之前我們做了很多交流，也聽到很多機構在講今年是歷史投資最多的年份，出手筆數創歷史高峰。

但是其實從我們毅達的視角看，我們相對還是有那么一點奇葩和不同，在2024年的7月份，整個創投市場稱為行業的至暗時刻，當時2024年上半年，毅達只投了8個項目。2024年下半年伊始，年中策略會把思路明確定下來，毅達要全力捕捉優質科技資產，趁行業低點積極布局。這個決定在當時還是非常有魄力，公司的管理層為了讓團隊堅定信心甚至喊出來，如果判斷失誤，由管理層承擔責任，但是如果低點沒有完成布局，這個責任由投資團隊承擔。

所以帶來的體感就是24年下半年和25年都很繁忙，毅達2024年出手80多單、2025年出手100單，在整個市場中應該講是相對或者是最活躍的一個方陣。但來到今年這個場景，我們還是保持一些冷靜的，我們能清晰地看到一個現象，叫“一級市場二級化”，項目的估值不是以半年度、年度來算，而是以季度、月度來算。

因此同比來講，對于特別熱門的賽道，毅達并沒有盲目的去追逐，我們內部對于一些熱門的比如AI、低空賽道還增加了投研中心這個部門，拉平全公司的行業信息，避免全員盲目追逐熱門賽道。對于我們來講，毅達要投到前沿賽道的至少是前三的項目，我們不愿意退而求其次說前三投不進，但為了在熱門賽道有存在感而去投第四、第五、第六，這個事情在我們內部變成共識。

張楠：謝謝高總。剛才你說肯定要投一二名，不投四五六名。但是就拿具身智能為例，現在很難判斷哪個是一二名，哪個是四五六名。當然前頭部的一兩個，比如像銀河通用、智元、宇樹這些，但感覺后面很難分清了。

高嘉陽：對于具身智能這是一個特別好的問題，現在具身賽道處在百舸爭流的階段，整個行業還沒有達到商業閉環，單論從技術緯度很難判斷項目的領先性。對這種賽道，我們內部的共識還是要坦誠面對自己，要有錯失短期具身智能硬件的機會，積極去布局一些沒那么扎堆的軟件算法、模型類企業。

我們毅達資本一年投100個案例，其實真正投的具身硬件項目應該不超過一只手，不超過5個，這其實是我們面對這個賽道的態度。如果錯過布局頭部的賽道項目，寧可選擇階段性錯過，也不愿意在所謂整個估值到了半山腰或者接近山頂的位置去選擇貿然出手。

張楠：謝謝高總。下面有請普華資本的李楊總。

李楊：關于去年兩年干了什么？其實之前跟你大概討論過，我主要在普華資本負責醫療的板塊。整個普華資本的領域大概有15個組，包括了航空航天、低空、半導體芯片、新材料等，可能也會分再生醫學、醫藥等等。

我們在過去的2-3年這個階段，其實我們是把整個細分領域和點到點的負責做了一輪比較大的內部洗牌。

整個行業的研究和領域不斷的更迭，是我們這兩三年比較重要的關注點。從我們醫療來說，在2019年和2020年，因為疫情的原因，包括整個RNA的發展，疫苗行業的發展，整體的體感非常熱烈。

整個拐點大概是在2022年結束的時候，出現了疫情完整的放開。另外，不管是從政策層面上的帶量采購、談判到反腐，再到下面的一些因為CDMO、CXO的上游買方產生了極大的資金波動之后，整個行業的體感其實是驟冷的。

到今天為止，我們依舊還在消化整個大健康領域之前的泡沫周期。雖然說大家也感受到，這兩年在生物醫藥領域有大量對外授權，以及一些Newco形式出現，這也是Biotech成為大白馬之前，不得不做出來被迫妥協的選擇。到底是成為像羅氏、諾華那樣大型的企業？還是將核心的管線進行對外授權，將打造優勢銷售團隊的主動權交給別人？這件事情應該是雙刃劍。

2022年開始，整個大健康的板塊也是在重新去審視國內團隊真正的創業方向，創業團隊，國內真正的競爭力是什么，以及政策導向性這種TOG的采購模式，給我們帶來怎樣的投資機會。

張楠：剛才提到說你現在比較緊急的工作，或者說最想做的事情是要消化之前的投資內容。有什么大概的方式？

李楊：從行業的趨勢以及資本市場的角度來看，過去大量的企業估值體系跟現在不太匹配。不存在絕對性的高和低，只是存在階段性和相對性。

例如一個非常直觀的例子，在這兩年有很多曾經報科創板但是終止的企業，在帶量采購之后出現了“上量不上價”“上收入不上利潤”的情況。這種企業，我們就會重新審視他在行業當中的地位，包括有沒有出海的能力，以及重新評估他的估值。我們在重構很多評價、評估的一些體系。

張楠：謝謝！下面有請吳煜總。

吳煜：我來自越秀集團，越秀產業基金的吳煜，也是投中的老朋友，感謝邀請。

越秀集團于1985年在香港成立，是廣州市資產規模最大的國有企業之一。越秀集團擁有以金融、地產、交通為支柱主業，食品、大健康、高端智造為培育主業的“3+3”產業體系，是國務院國企改革“雙百企業”。

越秀產業基金作為集團的產業投資平臺，專注在綠色、科技兩大領域，重點布局國防科技和商業航天、半導體和信息技術、工業軟件和人工智能、智能汽車和新能源以及生物醫藥和科學儀器方向的投資，我在公司主要負責股權直投的工作。

過往兩年或者延長到三年，主要做了什么事？這和我們自身作為一家國企的市場化產業投資平臺的體制機制更相關。

第一點，我們做投研和內部的戰略梳理。我們會自下而上地從市場中通過離散的現象，去剝離和抽納我們這樣一個規律去尋找趨勢，做好我們的行業研究，包括我們跟產業龍頭通過“產業結盟”的策略，通過與大院、大所的合作，以及央國企混改的這些方式，先進行投研。

然后圍繞投研的成果，自上而下做戰略。這也是包括越秀在內的很多國企，一些通行機制上的辦法，我們在做一些方向性決策的時候，都是由戰略驅動自上而下有決策和授權。

這是第一個大的方面，我們在做的。

第二個角度，我們忙的是退出。2023年包括科創板的標準再明確，對于創業板的定位，境內的資本市場再次的審視過程當中，無論是很多的申報項目進行了撤回，還是計劃申報的項目進入到暫緩的狀態，對于我們一級投資人的影響，就是要各種思考跑退出。

過去兩三年，退出應該是同樣重要的工作內容，通過一級市場轉讓的交易機會和緊抓新的資本市場窗口，同時退出的過程也和我們的投資進行了有機的聯動，在前兩年，我們專門開辟了投資的特色方法論，就是IPO的再次申報。剛才普華資本也都提到了，幾個科技成長領域，專門去挖掘，利用我們的投行化的能力，尋找企業本身沒有本質上的問題，它的質地是好的，但是有一些因為投行規范化的視角需要整改的，我們尋找交易性的機會。

第三個做的事情，這兩年開拓資本市場業務。作為管理人，一方面大家面臨的困難是共性的，一手是資產，一手是資金，我們還是媒介的生意模式。但是存在一個問題，遇到退出的問題、投資的市場交投冷淡問題的時候，我們還是要尋找新的盈利點和增長點。

在共通的問題面前，好就好在作為一家國企集團的投資平臺，我們無論在體制架構上還是在身位上，能更好地去尋找資本切入不同的視角點、落腳點，所以在過去兩年，我們開拓了資本市場業務，參與到了最早從境內A股的配售，后來拓展到了相對比較看好和明確的H股配售中。

這確實也在短期對于我們的經營管理，對于投資提供了不一樣的視角。過去的三年，投研做戰略，更多是能夠帶團隊，我們在做退出，是為了把過往的績效如何精益管理，做優化，同時業務的開拓上，做了資本市場業務。

這三個是整個過去三年，我自己感受到的最主要的工作內容。

張楠：吳煜總，剛才你說你們現在在做的其中很重要的工作是退出。剛才高總說他管理團隊，對于dealteam的要求是謹慎。但是現在市場的整體狀況，你也看到了。你作為國企的管理人，你有沒有受到一些壓力？這些壓力可能是說讓你趕緊投一些東西，這可能是不同性質管理人不一樣的地方。領導看到了一些東西，我覺得很好，讓你去了解，再去投，你有沒有這種壓力？你是怎么抵御這種壓力？

吳煜：肯定有這個壓力，大家都無法逃避。一方面，本身國企的站位決定了我們的機構責任必須承擔這件事。當市場都一擁而上追逐顯性經濟效益的時候，我們需要兼顧一些產業責任和社會效益的投資。但是當市場面臨群體謹慎的時候，我們也仍然保持合適的投資強度。在此之上，這些年人民幣投資市場資金的結構，從業機構大多均合作了政府的引導資金，當前納入國家統一大市場公平競爭環境下，我們也要承擔管理人對于引導資金的職責。

昨天我也是從長三角過來，跟普華資本的同事在一塊，我們有共同的地方資金受托管理。這個壓力是明確的，沒有必要去回避它。難度確實是既要、又要、還要、更要，以及最后拖尾來個“也要”，這個事是難度的地方。

面對這個難度，我們有什么好的處理方法？不敢說比別人另辟蹊徑，也不敢說我們是劍走偏鋒。首先，我們堅持價值判斷的本質，投資強度強調的是一個節奏，但是不改變投資的質地，投資本質的判斷。這個底線是非常簡單的，大家要守住。

第二個過程當中，你要去處理它，必須要做好資源配置者的能力。這個市場上沒有所謂的最好的項目，也沒有所謂的最壞的項目，但是要找到合適的項目。這個合適，要從項目的自身技術和產品特點出發，結合行業發展和市場空間來看，在于如何去協調合適的資金結構，如何協調對口的資源要素，我們作為資產管理的媒介，去做資源配置的過程考慮的是功夫。

在政府強調重大產業聚集、重大企業聚集的原則下，在當中尋找到不同地方的稟賦差異，不同地域之間的要素區別，在當中你去把這個資源、資產做好一個配置。

第三個點，最核心的是在于鍛煉了我們“上得天堂，下得廚房”的溝通技巧。原來你的對話決策相對比較單一，我負責投資，我的交易能力或者我的團隊交易能力是跟行業專家和企業創始者，并不那么多和資金方，特別是主流的國有資金方打交道，但是這些年鍛煉了這方面的能力。

這三方面是我自己最真實深刻的感受。

張楠：謝謝吳總。我上午和一位行業“老炮”對談，他說自己2015-2017年最后悔的事，就是沒有及時把思路從純市場導向，轉成跟著政策走。對應到今天，他的觀點是：不管估值高低，只要能投到賽道前幾名，能參與到國家重大戰略項目里，能為解決中國的“卡脖子”問題做貢獻，最終一定能賺到錢。不知道各位對這個觀點怎么看？接下來我們請長石資本的游然總，你可以先回應前面的基礎問題，再聊聊對這個觀點的看法。

游然：先簡單做個自我介紹，我們是長石資本，一直專注于硬科技產業鏈投資。基金成立之初，我們就非常重視搭建產業鏈生態圈，從LP到我們投的portfolio，都圍繞硬科技產業鏈布局，所以我們一直強調深度聚焦，讓團隊的每個人都扎根在產業里，這也是我們這幾年能做出一些成績的核心原因。

2024年新一期基金設立之初，我們就明確了核心投資主線：圍繞AI技術大框架，從AI Infra到AI應用全鏈條布局。我們當時就堅定判斷，AI是未來50年能改變整個人類社會的技術，有極強的、持續的技術驅動力。

過去兩年，我們核心做了兩件事：

第一，不斷優化團隊的信息輸入效率。過去我們投半導體、新能源這類成熟產業鏈，行業信息都會匯聚到頭部公司，信息獲取的路徑很清晰。但今天AI技術發展太快了，尤其是AI應用、具身智能這些方向，產業信息瞬息萬變，對我們信息輸入的效率和質量，提出了前所未有的高要求。

第二，保持對AI帶來的新興需求的高度敏感。這兩年最讓我們興奮的是，AI確實帶動了很多新的需求。對資本來說，供給是相對容易創造的，但沒有需求就沒有發展驅動力，而這都是建立在大的技術發展浪潮下的。

現在大家對前沿賽道的投資熱情，不是空喊口號，是真的看到了需求在哪里。不管是“十五五”的產業規劃，還是AI的持續發展，都讓我們看到了算力缺口、能源缺口、各類配套產業的缺口，這里面全是機會。

be water，my friend

張楠：謝謝游然總。我追問一個臨時想到的問題，少年天才洪樂潼，她創辦的企業已經成了獨角獸，他在訪談里說，遇到的投資人總是一遍一遍重復著千篇一律的問題，沒有能讓他興奮的對話，讓他覺得特別累。

我想問，從游總開始，如果你面對這樣的少年天才創業者，不管他是做具身智能、AI還是其他賽道，現在全行業都在搶這類天才創業者，你會成為那個能讓他興奮的對話者嗎？你會怎么做？

游然：這個問題問得特別好。其實這件事的核心是雙向選擇，創始人想選懂他、真正理解他的投資人，而投資人也想看到能讓自己興奮的創業者。

一級市場和二級市場最大的區別，就是一級市場不是純交易型的機會，而是建立在人和人之間的長期合作，所以我們對優秀的創業者永遠是求賢若渴的。尤其是當下，AI帶來了全新的市場機會，這一代的創業者，很多從一開始就有全球視野，商業思考也非常成熟，學習能力極強。

很多項目從0到1的階段，大家都站在同一起跑線上，這個時候投資的核心就是投人——投那些真正把握技術發展脈絡的人，投那些能最快撬動資源、搭建起完整組織的人。

我們對這類優秀的創始人肯定是求之若渴的，但當下的挑戰是，優質項目永遠不缺投資方，有大量美元基金、頭部機構盯著，創始人身邊也有很多行業資源，我們怎么讓他看到我們的價值？

長石資本從成立之初就認定，一家能在一級市場長期活下去的機構，核心競爭力就是成為“創業者的朋友圈”。創業這件事，不管是十年前還是今天，要面對的問題、要踩的坑，有很多共性。我們能幫創始人搭建他過去不具備的能力，比如對接政府資源、打開產業視野，這是第一點。

更核心的一點，是對創始人內心深處執著的共鳴。長石資本過去投了很多中后期項目，IPO率非常高，核心原因就是我們極度看重“人”這個因素。不管投哪個階段，我們和二級市場最大的區別，就是會深度觀察、理解創始人。作為企業家，不管做什么賽道，他的成熟度、持續學習的能力，才是決定企業能走多遠的核心。

張楠：謝謝游然總。吳總聊聊你的看法。

吳煜：我回到這個問題的本質，你其實是想問，如果遇到一個想法天馬行空、不走尋常路的創業者，我們該怎么和他對話、怎么相處？其實這件事，就跟談戀愛、找對象一樣，在這件事上不算特別有經驗，但道理是通的。

舉個例子，今天主辦方在臺上都放了紅酒，看杯子是典型的波爾多杯，但我觀察到臺下的酒瓶又是典型的勃艮第瓶型，相當于用波爾多杯裝勃艮第的酒。當然這不影響品嘗，核心就是我剛才說的“適合與自洽”。沒有絕對的對錯，關鍵是看是否合拍以及是否可以融洽，其中，要明確哪些東西是你絕對不能改變的，哪些是可以磨合的。

比如對我們來說，國企的站位、合規的底線，是絕對不能變的；對企業來說，它的核心技術、創業初心，是不能變的。在這個前提下，大家能不能在可變的部分、在共同奔赴的目標上，找到最大的交集？互過對方圓心的交集，就是最好的狀態——既有差異，又有最大的關聯性，這件事就成了。

再舉個例子，當年寒武紀的兩位核心創始人，發展路徑高度相似，但技術轉化為公司經營的過程中，一位堅守技術本身，留在院所，至今還在科研一線；另一位則經歷身份的轉變，要作為企業家跟資本市場打交道、跟產業打交道、跟客戶和供應商打交道。

他們也都很年輕，要跟他聊到一塊去，就得找到共同點，從這個共鳴話題開始聊，反而能走進他的內心。

回到這個問題本身，核心就是，先明確自己絕對不能變的底線，剩下的尋求真正的適應與理解，就像李小龍那句經典的話：be water，my friend。只有水，才能適應萬物。這就是我的觀點。

張楠：說得特別好。這件事第一講究緣分和共鳴，強求不來；第二，投資人必須有自己的主體性，你要知道自己是誰、核心優勢是什么、愿景是什么，哪怕遇到天才少年，如果你們不在一個頻道，強求也沒用。接下來李楊總聊聊。

李楊：我們和創始人交流，本身是帶著盡調、觀察的目的的。你剛才這個問題里，有一個特別核心的點：我們為什么要做一個聆聽者，要讓創始人多說？因為我們要通過交流，完成對創始人、對團隊的盡調和觀察——不光聽創始人說，還要看他的財務總監、二把手，看團隊是怎么組建的、怎么走到今天的，看銷售和技術團隊是怎么配合的。

所以很多時候，我們必須扮演一個能讓他打開心扉、愿意跟你深度溝通的角色，所謂“身份是外界給的，角色是自己演的”。

在醫療賽道，我們遇到這類頂尖專家型創始人的概率非常高。他們要么是臨床一線的外科醫生，見過的病例比我們見過的項目都多；要么是院士、學科帶頭人，下面上百個PI都是他的徒子徒孫。這種情況下，想讓他跟你說真話、跟你深度交流，是需要技巧的。

好在醫療行業有非常清晰的產業邏輯和監管路徑，一個產品從動物試驗、臨床試驗，到獲批上市、商業化，有完整的、標準化的鏈條。我們只有把這個鏈條摸透了，從他的臨床資源、合作的CRO機構、上下游布局、未來的并購規劃這些維度切入，才能跟他產生同頻的對話，才能撬動他的表達欲。

這個難點一直都在，但這也是這份工作最有樂趣的地方。

張楠：醫療行業確實是這樣，是一套非常系統、嚴謹的工作。接下來高總聊聊。

高嘉陽：回到這個具體的問題，核心就是兩點：第一，投資人必須守住自己的主體性；第二，必須打破固有的思維框架。

首先說主體性，核心就是要把基金的定位，和項目的發展方向做匹配。我們毅達今年在做了一件很重要的事，就是“分灶吃飯”，把不同訴求的LP做了清晰的歸類。

就像前面吳總說的，國資LP最在意的是產業培育、產業集聚，對天才少年的顛覆性創新，有天然的招引訴求；而市場化LP最核心的訴求是財務收益率，他們不在乎項目對產業有多大的革新，只在乎項目最終能帶來切實回報。

基于LP的不同訴求，我們設立了兩類基金：一類是產業培育基金，幫助政府去尋找天才少年這類顛覆性創新的項目，能培育新產業鏈的項目，是我們的核心布局對象；另一類是市場化回報基金，對這類技術過于超前、商業化周期不確定的項目，我們會保持敬畏和觀望，盡量平衡好項目成長周期與回報周期，最終呈現出來的結果就是LP實實在在的收獲感與增值感。

再說說實操層面，為什么天才少年會覺得所有投資人的問題都千篇一律？核心就是，大家都在用看傳統賽道的思維體系，刻舟求劍地去評價新技術、新科技、新一代年輕創始人。在這個技術奇點之下，科技是爆發性涌現的，當下每個投資人都必須做出調整與改變。很幸運的是，今天在座的我們都是年輕投資人、青年合伙人，相比更資深的前輩，我們理應思維轉變更快，對新事物的開放度更高，這是我們最大的優勢。

張楠：講得特別好。高總，我剛才聽你的意思，是不是覺得這類天才少年項目，潛在的財務回報不確定性更高？

高嘉陽：天才少年的想法一定是非常超前的，他們追求的往往是極致的技術、單點的突破。但從投資回報率的角度，我們必須綜合考量它的商業化能力、商業閉環、回報周期、未來的成長預期，這些都是核心評估維度。

找到每個產業里的張雪們

張楠：明白了，就是這類項目，需要更多的耐心和時間去包容。接下來我們聊另一個人，和洪樂潼是完全相反的樣本，就是最近特別火的張雪。

他在VC眼里，是典型的“泥腿子”出身，初中就開始修摩托車、造摩托車，把摩托車產業鏈的每個環節、每個零件都摸透了。現在全行業都追捧他，不光是因為他做成了，更因為他代表了中國企業家最典型的頑強生命力——沒有背景、沒有資源、沒有人脈，卻有極其清晰的人生觀和價值觀，認準了一件事，不管外界怎么看，都要做到底。

我總結就是，他站在最邊緣的位置，卻是一個站在舞臺中央的、大寫的“人”。如果他不是造摩托車，而是做其他領域的創業，各位有沒有一套機制，能找到這種處在主流視野邊緣、卻有極致生命力的創業者？而不是等他火了之后，才后悔錯過了。先請高總聊聊。

高嘉陽：張雪的機車項目，我們毅達資本今年3月份其實盡調過，也過會了，當時的投前估值是10個億。但后來他奪冠之后，公司的品牌影響力暴漲，估值很快就漲到了30億、40億，我們最終沒有參與進去。

張雪這個案例，在行業里引發了大量討論，但在我看來，這種案例在江蘇的蘇商“專精特新”企業里，在各個科技細分賽道里，時刻在發生著類似故事。只是這些項目大多是ToB屬性，和C端消費者距離遠，沒有張雪這么高的話題度。張雪做的是C端終端產品，又借助賽事熱度出圈了，才被大眾熟知。

所以我們內部對這件事的心態很平和，就是很正常的錯過了一個項目，但它給了我們一些重要的啟發，也正好契合了今年年會的主題“K型分化”。

大型投資機構，往往都把目光盯在K型向上的熱門賽道里，找上升賽道里的頭部項目，擠破頭的希望搭上順風車。但張雪給我們的啟發是，在K型向下的、看似平淡的傳統賽道里，依然能找到有技術升級、有突破性增長、產品力創新的項目。

摩托車這個賽道，整體行業年增速只有2%-3%，還有全國禁摩的政策限制，按常規的VC投資邏輯，基本直接就pass了。但你往下深挖一層就會發現，張雪做的中大排量摩托，賽道年增速達到40%，出口增速更是超過50%，這就是大眾線性認知之下，隱藏的細分結構性機會。

張雪是一個縮影，在看似平淡的傳統行業里，有無數個“張雪”正在突破所處行業的金字塔尖，開始與國際大廠同臺競技。不過類項目靠常規的VC投資手段不容易觸達，因為它們都藏在垂直的、吸粉的，重度發燒友的圈子里，比如高端耳機、摩托車，只有重度發燒友，依靠興趣依靠私域天然觸達這些項目。

我們盡調的時候就有很深的感受，去張雪的工廠看，就是一個普通的制造業工廠，沒什么特別的感覺。但我們團隊里有一位盡調老師，本身就是資深摩友，親自騎了兩圈，回來就篤定地跟我們說，這個產品做得非常好。

所以未來要捕捉這類項目，真的需要投資經理基于自己的興趣，去深耕垂直細分賽道，才能找到這類標的。當然，這套方法不適合大范圍復制，最終還是要回歸機構的能力邊界。

張楠：總結一句話就是，靠標準化的制度，其實很難覆蓋到這類機會。接下來李總聊聊。

李楊：你問的這個問題，我們團隊內部也深度思考過。在醫療賽道里，我們會明確分為“嚴肅醫療”和“消費醫療”兩個賽道，對這類草根出身的創始人，判斷邏輯完全不同。

在嚴肅醫療領域，如果創始人是這樣的背景，我們拿到BP的時候，一定會有很多疑問。嚴肅醫療要做機理創新、術式創新，需要深厚的學術積累、臨床資源，除非他有頂級專家的深度綁定、極強的渠道資源，否則我們會非常謹慎。要做創新藥、創新器械，你對底層機理、臨床路徑的理解，有沒有歷史文獻支撐？有沒有交叉驗證？沒有這些積累，初期我們一定會打一個大大的問號。

但在消費醫療領域，邏輯完全不一樣。比如醫美、眼科、口腔科，還有現在新興的腦電睡眠監測這些方向，有很多草根出身的創始人，他們對消費者的心理把握得極其精準，對流量玩法、商業化路徑有極深的深耕，這類創始人，我們會高度關注。

就像高總剛才說的，你永遠不能用固化的思維做投資，必須永遠保持清醒的認知和高度的市場敏感。

張楠：謝謝，醫療行業確實需要有一個足夠長的長板，才會被機構關注。接下來吳煜總聊聊。

吳煜：這個問題特別有意思，我從兩個邏輯層面來聊：第一，我們為什么沒投張雪，也幫游總一起找找理由；第二，我們沒投張雪，但我們有沒有投行業里的“李雪”“高雪”？

先說說摩托車這個事，小時候我們都看250CC、500CC的摩托賽事，看杜卡迪、本田的車隊，都是童年記憶。但落到產業投資上，中國有全球最大的摩托車制造產能，大家都知道重慶是摩托之都，但中國摩托車產業的發源地，其實是江蘇無錫的錫山縣。當年因為太湖環保治理，燃油摩托產能才轉移到了重慶，而現在，錫山又成了全球最大的電摩產業高地，因為核心從燃油發動機變成了電機。

從這個角度看，張雪的故事，是中國民族工業里看似不起眼，卻格外令人動容的縮影。我們必須尊重其中的人性光輝，尊重它的產業價值。但反過來想，如果我們因為錯過了張雪而耿耿于懷，那是不是拉力賽也要投？納斯卡賽事也要投？甚至F1也要投？吉利領克車隊已經是WTCR房車賽的全球冠軍常客了，但我們國內的拉力賽領域，至今還沒有這樣的標桿，是否機構也需要去投一個出來？所以，股權投資并非萬能，也不是可以解決所有問題的。

再舉個例子，還說起桌上的酒杯，中國是全球石英資源大國，是全球最大的玻璃制品生產國，但直到今天，高端無鉛水晶酒杯，核心市場還是被歐洲、日本占據，國內還沒有能站穩全球高端市場的品牌，這難道不是我們要解決的問題嗎？

剛才游總跟我分享了很多光模塊領域的深度產業認知，待會兒還要繼續請教。我們講半導體，講光學，講鈮酸鋰，講氮化鎵，中國的金屬鎵產能是能卡美國脖子的，就像當年的稀土。世界稀土看中國，中國稀土看白云鄂博，但很長一段時間里，我們只掌握了稀土開采，萃取的核心工藝都在國外手里，高端稀土終端產品反而依賴進口。而現在，我們已經把稀土全產業鏈工藝牢牢掌握在自己手里了，從科研儀器高端耗材，到新能源車電機電控里的永磁體，再到國防科技核心器件，實現了自主可控。當年這個過程里，有沒有社會資本、國有資本去支持這些產業里的創業者？一定有。那今天，在半導體行業，我們除了能投化合物半導體上游的晶圓切磨拋，是否還能投資把下游高附加值的器件做好，這不就是在投另一個產業里的“張雪”嗎？

這就是我的兩個核心想法。

張楠：吳總給的價值點非常具體，我們要找的，是各個產業里的“張雪”，而不是只盯著已經火了的那一個。接下來游然總聊聊。

游然：張雪這個事，從VC的視角來看，核心問題還是賽道。VC本質上是要做大概率成功的事，一定會優先抓住最大的技術變革，優先布局最有可能跑出千億市值公司的賽道。

我們錯過張雪，核心不是錯過了這個創業者，而是摩托車這個賽道，天然就在很多主流VC的視野之外，不是我們的核心布局方向，這是沒辦法的事。但反過來，在我們深耕的硬科技、AI產業鏈里，像張雪這樣有韌性、工程能力極強、能把產品做到中國乃至世界一流的創業者，其實很容易被VC感知和識別到。

所以總結下來，錯過張雪，最大的原因還是賽道選擇，而不是對創業者的判斷。

永遠不做讓行業垂頭喪氣的人

張楠：謝謝各位。時間關系，我們聊最后一個問題。我發現今天四位嘉賓全都是合伙人級別，今天這場是年輕投資人專場，能湊齊四位年輕合伙人，也特別巧合。

我讓AI總結了各位的共同畫像：代際上承上啟下，都經歷過完整的行業周期，享受過行業紅利，也見過泡沫破滅，是行業的中堅力量；能扛事，但也身背壓力。各位覺得AI這個總結對嗎？如果給自己一個職業定位，你們覺得自己是一個什么樣的人？從高總開始。

高嘉陽：回歸投資的本質，我們作為投資機構，最核心的工作還是投資。對我自己來說，最基本的要求，是做一名合格的基金產品經理。

雖然我們是投資機構，但我們運營的核心主體是基金，作為合伙人，我必須對整只基金的最終表現負責，而不是用單一項目的成敗來定義自己。我要設計好基金的產品結構：前沿科技布局占多少比例，不同階段的項目怎么配比，甚至要做好基金全周期的DPI規劃，這是對我最基本的要求。

第二，我希望自己能成為組織里的破圈者。AI和各類新技術的誕生，給整個行業帶來了客觀的挑戰，我希望能不斷延展組織的能力邊界，哪怕只是在一些垂直細分領域，因為我的興趣和深耕，拓寬了組織的能力圈，這對整個組織的進化來說，都是至關重要的。

所以我給自己的定位就是：合格的基金產品經理，組織里的破圈者。

張楠：基金產品經理，破圈者。接下來李總。

李楊：我們的定位很簡單，就是做一個在給出資方賺錢的同時，能反哺產業的人。如果資金來自政府出資方，那就要同時反哺當地的產業建設，就是這樣一個復合身份。能把這件事做好，就已經非常不容易了。

張楠：非常務實。接下來吳總。

吳煜：先說說AI的總結對不對，前面兩位都沒提，我覺得AI總結得非常對。醫療檢測里有個詞叫“金標準”，每個病種都有對應的金標準，金標準不是唯一標準，但一定是行業公認的核心標尺。AI總結的這些特質，就是衡量青年投資人的“金標準”，不一定是唯一標準，但可以是行業公認的。

再說說我給自己的定位，有三層：

第一層，在我的團隊里，我想做那個可信賴的專家。我一直跟團隊說，做股權投資，要做到“單兵作戰、兵團協同”。對個人來說，首先要做到單兵作戰，要能獨當一面，在團隊里，大家遇到問題，能把我當成那個可信賴的專家，這是最基礎的。

第二層，在整個行業里，我首先想做時代和產業變革的見證者。我入行是做文化投資，第一個五年，我跟國內動畫行業的導演、制片人說，希望五年之后，小朋友們看動畫，有一半的時間是看國產動畫。這個目標第一個五年就實現了，第二個五年，我們的國產動畫已經走出國門，影響海外的年輕人。能見證這個過程，本身就是一件極有意義的事。

第三層，也是我最終想做的，是時代創業者的“歌頌者”。有鑼敲鑼，有盆敲盆，永遠不做那個讓行業垂頭喪氣的人，永遠保持精氣神。前提是科技向善、創業者向善、商業規則向善，在這個基礎上，所有為了創新、為了產業突破而努力的人和事，都值得被歌頌。

我是學統計出身的，統計里有個遍歷性原理，不同于物理學我們討論動量守恒，只看初始狀態和最終結果，遍歷性強調中間過程的連續性完整性，一定會充分體現各種變量和波折，但只要守住向善的初心，最終的結果能做到內心自洽，那中間所有的經歷，都值得被記錄、被歌頌。

張楠：謝謝吳總。接下來游然總聊聊。

游然：簡單說，每個合伙人，都是從深耕一個細分領域成長起來的。到了合伙人這個位置，最大的變化就是，你必須從整個基金的資產配置維度去思考問題，而不是只盯著單一賽道、單一項目。

對一個GP來說，在不同的時間節點、不同的行業周期里，怎么做好資產選擇？投什么賽道？投早期、中期還是后期？什么項目要重注？什么項目只做輕倉布局？在完整的周期里，讓基金跑出超過同期市場的超額收益，這是一個GP最重要的責任。

對我來說，過去兩年，最重要的工作，就是不斷優化信息輸入的效率和質量。市場永遠在變化，市場火熱的時候，永遠有更熱門的賽道、更明星的項目，永遠有比你出手更猛的機構。在這樣的環境里，站在合伙人的位置，最核心的就是守住資產配置的底層邏輯，扛住該扛的責任。

我們現在每個季度都會復盤，審視在資產配置上有沒有盲區、有沒有錯過核心機會，這件事是動態的，永遠要跟著市場的變化調整。這項工作，非常有意義，也非常重要。

張楠：謝謝各位嘉賓。時間關系，今天的panel到此結束。恭喜吳煜總，成為本場BBKing。