深交所最大IPO剛剛誕生

華潤新能源，等到了窗口，等不來答案

深交所三十多年歷史上，從沒有一家公司在首發時拿走過245億元。

4月28日，華潤新能源做到了。上市審核委員會當天通過了它的首發申請，募資規模直接把此前紀錄——2019年中國廣核的125億——甩出將近一倍。

這個體量不難理解。截至2025年底，華潤新能源的風光裝機容量達到4158萬千瓦，風電一項就占全國市場份額的4.32%，項目覆蓋31個省區市。它是華潤電力旗下唯一的新能源平臺，背靠中國華潤，是這條賽道上真正意義上的頭部玩家。

但翻開招股書，這家公司的凈利潤已經連跌三年，2025年單年跌幅23%，2026年一季度的業績預告顯示還要再跌將近30%。

規模越大，虧得越快。這才是這筆245億背后真正值得追問的問題。

等了三年，為什么偏偏是現在

華潤新能源第一次想上A股，是2023年。那一年3月，母公司華潤電力在港交所公告分拆計劃，6月獲香港聯交所同意。理由很直接：新能源業務的資本支出每年以數百億計，僅靠銀行貸款撐不住，必須打通A股融資通道。

五個月后，這條路堵死了。

2023年8月27日，證監會發布《統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》，明確階段性收緊上市節奏。新能源行業是重災區——光伏領域至少16家企業當即暫停IPO，一道、中潤、潤陽、新特、正泰安能，清單里都是行業龍頭。原本籌劃分拆上市的天合富家，干脆打了退堂鼓。撐不下去的企業開始轉道香港：光伏電池廠商中潤光能，在深交所等了將近一年、過會了卻拿不到發行批準，2025年3月轉身向港交所遞表。

華潤新能源選擇等。

但等待本身也在消耗它。2023年到2024年，公司的年度資本支出分別是269億元和346億元，錢從銀行貸款里來，賬上的負債在同步堆高。與此同時，行業的盈利環境持續惡化，凈利潤從82億跌到79億，應收的可再生能源補貼款卻越積越多，到2025年末已超過170億元趴在賬上，短則一年、長則四年才能收回。賬面上的錢越來越難看，融資的迫切程度卻在同步上升。

2025年3月，IPO窗口重新松動，華潤新能源第一時間遞表。兩輪問詢，四次更新招股書，審核走了整整13個月。

這期間它也在觀察前面的人。2025年7月，同為央企綠電平臺的華電新能在上交所掛牌，募資181億——盡管相比最初計劃已大幅壓縮，但上市本身證明了一件事：這條路是通的，監管層對綠電央企的大規模融資沒有關上門。華潤新能源在它之后九個月拿到過會批復，募資規模245億，沒有壓縮，直接創下深市紀錄。

很明顯，窗口不會永遠開著。

規模是護城河，也是包袱

華潤新能源之所以等得起，是因為它足夠大。

大到什么程度。截至2025年底，風光裝機容量4158萬千瓦，風電一項占全國市場份額4.32%，項目覆蓋31個省區市，子公司509家。作為華潤電力旗下唯一的新能源平臺，它用十五年時間把母公司所有風電、光伏資產全部裝進來，一個不留。這個體量，決定了它在A股是一個無法被忽視的標的，也決定了它上市的窗口一旦打開，沒有理由讓別人先走。

規模也帶來了真實的運營優勢。2025年華潤新能源的風電平均利用小時數2307小時、光伏1295小時，分別高出全國均值328小時和207小時。在資源最好的地方選址，建完之后比同行跑得更久——這個差距乘以數千萬千瓦的裝機，是每年數以億計的收入差異。

但等待的一年半里，行業地基已經在悄悄位移，并且開始反噬華潤新能源自己。

2023年到2025年，華潤新能源的營收從205億漲到229億，三年漲了11.7%。同期歸母凈利潤從82.8億跌到61億，跌了26.3%。毛利率從60.75%滑落到48.84%。收入和利潤的曲線在2023年之后開始反向運動，而且缺口越來越大。2026年一季度的業績預告讓這個趨勢更難看：營收基本持平，凈利潤預計再降29%到31%。

利潤被吃掉，是三件事同時壓下來的結果。

補貼在退。2023年華潤新能源確認的補貼收入是64.8億元，占當年營收的31.6%。兩年后降到17.35%。但退坡不是最要命的，要命的是發放嚴重滯后：截至2025年末，賬上趴著超過170億元的應收補貼款，回款周期一到四年，有的項目核查結果至今未定。這170億換不成現金，填不了資本支出的窟窿，只能掛在資產負債表上等著。

電價在跌。2025年2月，發改委發文推動新能源上網電量全面進入市場，增量項目電價通過年度競價形成，沒有保底。華潤新能源自己在招股書里承認，隨著平價項目陸續投運，整體平均上網電價及毛利率存在進一步下降的可能。

裝機越大反而越被動。全面入市之前，裝機多意味著收入多。入市之后，裝機多意味著要在市場上賣出的電更多，在供大于求的格局里，量大的賣家反而沒有定價權。華潤新能源的裝機在一年多時間里從2820萬千瓦擴張到4158萬千瓦，增幅近五成。每新增一度電的產能，都要參與一場收益越來越不確定的市場博弈。

三件事疊在一起，賬面上的壓力一年比一年重，融資需求一年比一年迫切。這才是245億背后真正的邏輯。

上市解決不了的問題

那245億，打算怎么花。

答案是全部用來建電站。四個募投方向：風光大基地項目105億，多能互補一體化項目80億，綠色生態發展綜合利用項目30億，融合發展型新能源項目30億。沒有一分錢用于償債，沒有一分錢補充流動資金。上市募來的錢，繼續堆裝機，繼續擴規模。

這個選擇的邏輯不難理解。華潤新能源過去三年的資本支出分別是269億、346億、344億，合計將近960億，主要靠銀行貸款撐著。為滿足分拆上市的合規要求，公司從2023年起不再向母公司華潤電力借錢。賬上負債已達1411億，短期借款124億，資產負債率升至59.98%，流動比率和速動比率均低于1。對一家長期處于這種資本結構下的公司來說，打通股權融資通道本身就是必須完成的事，245億能直接緩解財務杠桿的壓力。

但緩解杠桿壓力，和解決盈利問題，是兩件不同的事。

補貼滯收、電價下行、市場競價——上一節說的這三件事，沒有一件能靠建更多電站來解決。募投項目建完投運，新增裝機同樣要參與市場競價，同樣面對下行的電價中樞，同樣要等補貼款慢慢回流。資產負債表變大了，但壓著利潤的那幾塊石頭還在原地。

深交所在問詢中直接追問了這個矛盾：請說明期后業績是否存在波動風險。華潤新能源的回答是，隨著設備采購價格下降、裝機規模提升帶來增量利潤，加上公司優異的選址和運營能力，毛利率下降趨勢對整體業績的影響相對可控。

這個判斷并非沒有依據，但它建立在一個前提上：規模優勢能夠持續轉化為盈利優勢。而這個前提，正在被電價市場化改革一點點稀釋。

過會之后，還有兩個細節沒有隨之消散。

一是分拆比例的時機。監管規定子公司凈利潤不得超過母公司的50%。2023年和2024年，華潤新能源這一比例均超過70%，遠超紅線。2025年凈利潤驟降23%后，比例恰好滑落到50%以下，踩線過關。數字的落點過于精準，市場很難不去聯想這背后有多少是自然發生的。

二是239條行政處罰。2022年以來，涉及土地使用、施工許可、環保、消防、安全生產，其中137條處罰金額在5萬元以上，還有一起刑事案件。509家子公司分布在31個省，工程體量龐大，合規瑕疵有其必然性，但這個數字在過會之后仍然懸在那里。

審核委員會接受了公司的解釋。二級市場的投資者，未必都會如此寬容。

綠電的賬，越來越難算

想知道二級市場會怎么對待華潤新能源，可以先看華電新能。

2025年7月16日，華電新能在上交所掛牌，募資181億，成為2023年“827新政”以來A股規模最大的IPO。它是華潤新能源最直接的參照系——同為央企綠電平臺，同樣是母公司分拆旗下全部新能源資產，同樣背靠五大發電集團之一。

但華電新能各項指標都比華潤新能源更好看。2025年營收389億，華潤新能源是229億；扣非凈利潤72億，華潤新能源不足60億；控股裝機容量6862萬千瓦，華潤新能源是4158萬千瓦。更早整合、更大規模、更高盈利，華電新能上市時被冠以“國內最大新能源發電上市公司”，戰略配售引來18家機構，獲配金額79億，陣容里有國家級投資基金、國有大型保險公司和央企投資平臺。

上市之后，該來的還是來了。2025年全年凈利潤同比下滑17.76%，2026年一季度再降29.44%，毛利率跌至40.81%。比華潤新能源上市前的處境，也好不了多少。

這說明一個問題：補貼退坡、電價下行、市場競價，這三件事不因為你上市了就停下來。華電新能用一年的股價表現告訴市場，綠電資產的估值邏輯需要重新校準——不能再用裝機規模線性推算收益，要看在電價持續下行的周期里，誰能守住利潤率，誰的項目結構能撐過這段最難熬的過渡期。

華潤新能源面對的，是一個已經被華電新能趟過、且結論并不樂觀的市場環境。它的優勢在于運營質量——利用小時數高出行業均值，選址能力和管控體系經過時間驗證。劣勢在于上市時機和財務狀態：比華電新能晚了九個月入場，賬上的債務更重，凈利潤的跌勢更陡。

二級市場最終給它一個什么定價，取決于一個更根本的判斷：電價市場化改革走到最后，頭部綠電運營商的護城河究竟有多深。這個問題，華電新能上市一年了，還沒有給出答案。華潤新能源帶著245億進場，也要開始面對同一道題。

規模從來不是答案。它只是讓你有資格坐在牌桌上，繼續等一個還沒有到來的答案。