告別失去的三十年！日本股市暴漲，美債遭集體拋售

日本拋售美債買日債，中國拋售美債買黃金，當前美債主要靠美聯儲支撐，呈現美國自產自銷的狀態，美債和美元匯率屬于聯動關系，本質是美元貶值與加息的二選一問題。

債券是復雜且難以理解的品種，它的簡單在于利率、匯率邏輯理性，不像股票市場依賴講故事；復雜在于大眾對其計算公式、理性基礎較為陌生，理解過程需要耗費較多算力。

日本過去20年是全球最廉價的資金來源，衍生出著名的套息交易（Carry trade）模式：借入成本極低的日元，賣出日元買入美元，再投資高收益的美債與美股。這種交易模式在當前的利率和通脹環境下正在喪失吸引力，不過喪失速度較慢，因為短端利率仍受央行控制，上升速度偏慢。

套息交易過去催生了日元貶值和日股同步上漲的相關性，原因在于日股盈利主要依賴海外美元收入，日元貶值會大幅提升以日元計價的利潤，這是過去很長時間日本匯率和日本股市強正相關的核心原因。

當前從長端利率來看，市場已經開始對日本主權信用進行風險定價——短端利率由央行控制，長端利率由市場決定。對沖掉匯率敞口后，日債實際收益率已經高于同期限美債，日本壽險、養老金這類厭惡波動的機構，更傾向于選擇家門口的無風險高收益，而非遠渡重洋承擔匯率與信用風險，因此這些機構開始賣出美債、買入日債，資本流動存在從流出轉向回流的可能。

從邏輯看資本回流會支撐日元升值，此前日元為何持續下跌？實際上日元下跌趨勢已經改變，年初以來日元兌美元已經升值0.4%，當前升值正是資本流動轉向帶來的變化，當然行情變化由多重因素推動，難以單一歸因。

轉向權益資產來看，資產減去負債即為權益，邏輯清晰易懂：2012年之后，日本國內資產端企穩，外部資產持續改善，整體資產質量明顯提升，同時利率維持極低水平，債權人分走的收益很少，資產端收益扣除債權人部分后，大部分收益都歸股東所有。

2013年以來，日經25指數年化收益率達到13%-14%的趨勢性高收益，大部分由股東收益提升貢獻，2020年巴菲特借入日元債務買入日股，是非常精準的投資選擇。其中日本商社中，丸紅股價上漲九倍，三井物產上漲五倍，漲幅十分夸張。僅從資本市場來看，完全感受不到日本“失去30年”，對比同期滬深300，2013年到25年底十二三年間，全收益指數年化約為6%，收益率僅為日本股指的一半，復利作用下差距十分明顯。

除了經濟基本面，日本交易所制度也發生了重大改革：2022年之后，東京交易所推進大幅制度改革，提升流動性，吸引外資，倒逼企業提升價值。2023年3月，東交所推出估值提升計劃，當時東交所約一半股票破凈（市凈率小于1），2024年1月推出點名制度加退市威脅，針對市凈率小于1的企業，強制要求解釋低估值原因，提交資本效率改善計劃，內容包括回購、分紅、剝離非核心業務等；不提交計劃的企業會被公示名單，明確2026年起對持續不達標的企業啟動退市程序。

這套改革推行后，2026年前兩個月日本股指收益率超過13%，成為全球主要發達國家股市中表現最佳的市場。收益率牛冠全球，除了全球化因素，制度改革貢獻很大，尤其是前兩年推動作用明顯，讓股市更加健康，這套估值提升的硬約束也受到海外投資者認可。

講完日本債市、匯率、股市的資金博弈，對應上期提到的達利歐六階段模型，日本當前處于第四階段末、第五階段初期，整體情況尚可：已經走過繁榮頂峰，泡沫完成出清，私人部門去杠桿結束，政府部門杠桿率極高，但社會整體偏穩定，沒有崩潰或革命跡象，處于溫和、被動、有序重返正常化的過程。當然不同社會差異極大，六階段模型并非標準模型。

這就像經濟周期中的美林時鐘，它只是對最常見經濟表象的總結，實際不同經濟體、不同階段的經濟狀態經常偏離美林時鐘的規律，本質是底層要素組合千變萬化，并不嚴格按照周期路徑走。還原到動力學機制就能發現，美林周期只是簡化的理想型周期模式，拆解動力因子后解耦，可以得到更豐富的表達，對應雙層全天候、三層全天候策略，提升了分析維度，更容易解釋千變萬化的經濟與市場現象。

對應到日本四個子系統來看：

第一，對應適應功能的經濟系統表現不錯，很多產業具備全球競爭力，海外收入占比較高。

第二，對應目標達成的政治系統，這次選舉后出現了戰后罕見的權力集中，值得重視。

第三，對應整合功能的社會系統底子較好，但初次收入分配差距不小：基尼系數越接近0代表收入越平均，日本2023年初次分配（工資薪金）的基尼系數達到0.58，超過0.4的國際警戒線，屬于偏高水平；90年代之后日本就出現了中產萎縮的“格差社會”特征，中國參考的初次分配基尼系數約為0.5。

日本還存在結構性問題：相對貧困率（可支配收入低于全國中位數收入50%的人口占比）達到15.4%，在七國集團中僅低于美國的17.8%，德法等歐洲國家僅為8%-10%，日本排在倒數第二。日本非正規就業人口占比達到37%，日本官方定義的非正規雇傭包括兼職、臨時工、派遣制社員、契約制社員，不含自雇，這個占比在發達國家中僅低于荷蘭的45%，美國僅為15%。這一結構源于日本正式工保護強度高、解雇難度大，很多企業實行終身雇傭，因此企業更傾向于用非正規雇傭規避用工風險，兼職占非正規雇傭的約50%，從業者多為女性和老年人，這部分群體收入和保障被系統性壓低，進一步固化了就業雙軌制，資本收益與勞動收入呈現撕裂狀態：資本收益持續向好，勞動收入差距不斷擴大，頂層依靠資產增值，底層受通脹侵蝕，實際收入壓力較大。

財富分配層面，日本前10%的階層占有56%的社會財富，財富基尼系數達到0.65，在發達國家中僅次于美國，美國前10%階層占有70%的財富，財富基尼系數0.85；OECD發達國家的平均水平是前10%占有48%的財富，財富基尼系數0.58。參考非官方機構測算數據，中國財富基尼系數與日本相近，略高在0.6-0.7區間，以財閥著稱的韓國財富基尼系數為0.63，并沒有外界印象中那么高。

日本雖然初次分配、財富分配差距都較大，但通過稅收、社保、養老制度的二次分配，收入基尼系數降到了0.38，處于比較合理的水平，中國二次分配后的基尼系數約為0.46，表現尚可。