『?深讀??』全球190次衰退啟示錄：房地產(chǎn)周期的底層邏輯與回升路徑

來源：市場資訊

（來源：中國地產(chǎn)基金百人會）

房地產(chǎn)周期，從來都是宏觀經(jīng)濟(jì)中最具分量的長周期命題。它既關(guān)乎千家萬戶的資產(chǎn)負(fù)債表，也決定著一國經(jīng)濟(jì)增長的底層動能，更藏著政策制定與市場決策的核心密碼。但長期以來，市場對房地產(chǎn)周期的判斷始終存在諸多誤區(qū)：經(jīng)濟(jì)見底是否意味著地產(chǎn)必然企穩(wěn)？房價收入比回落是否就到了復(fù)蘇拐點(diǎn)？購買力修復(fù)能否直接帶動市場回暖？

東吳證券近日發(fā)布了一份名為《從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升》的宏觀深度報告，基于1970-2025年全球57個國家和地區(qū)190次房地產(chǎn)衰退、疊加1870-2020年14個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體150年長周期數(shù)據(jù)的深度報告，用最全面的跨國樣本、最長的時間維度，拆解了房地產(chǎn)周期從衰退到回升的完整規(guī)律，打破了諸多市場固有認(rèn)知，也為我們理解房地產(chǎn)周期的底層邏輯，提供了一份極具分量的“全球啟示錄”。

01

打破認(rèn)知：

房地產(chǎn)周期，和你想的不一樣

市場對房地產(chǎn)周期最常見的誤判，莫過于用經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)奏去套地產(chǎn)周期。而這份報告用最直觀的數(shù)據(jù)給出了第一個核心結(jié)論：房地產(chǎn)的收縮期，遠(yuǎn)長于經(jīng)濟(jì)周期的收縮期。

從樣本數(shù)據(jù)來看，1970-2025年間，全球房地產(chǎn)周期的收縮期平均長達(dá)14.4個季度（3.6年），而同期經(jīng)濟(jì)周期的收縮期僅為6.2個季度，前者是后者的2.3倍。二者的擴(kuò)張期卻基本相當(dāng)——房地產(chǎn)擴(kuò)張期平均持續(xù)23.8個季度，經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期為27.4個季度。這意味著，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出衰退、重回增長通道時，房地產(chǎn)市場往往仍處于價格調(diào)整、交易收縮、預(yù)期修復(fù)的漫長過程中。

在整體周期規(guī)律之上，報告進(jìn)一步將190次衰退劃分為142次普通收縮期與48次深度收縮期（跌幅排名前25%），二者呈現(xiàn)出截然不同的周期特征：普通收縮期平均持續(xù)2.9年，平均跌幅12.4%，房價回到前高平均需要4年，屬于“幾年內(nèi)可完成修復(fù)”的常規(guī)調(diào)整；深度收縮期平均持續(xù)時間拉長至5.8年，平均跌幅擴(kuò)大至38.8%，房價回到前高平均需要9.6年，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的“疤痕效應(yīng)”——跌得越深，后續(xù)修復(fù)的時間就越長，且并非簡單的比例拉長，而是進(jìn)入了更復(fù)雜的再平衡過程。

而決定一場地產(chǎn)衰退是“普通調(diào)整”還是“深度危機(jī)”的核心，藏在衰退前的繁榮里。報告明確提出了“繁榮決定衰退”的核心規(guī)律：漲得越多，跌得越狠。48次深度衰退之前，地產(chǎn)市場平均經(jīng)歷了45個季度的上漲，累計(jì)漲幅達(dá)89.9%；而普通衰退前的上漲周期僅38個季度，漲幅僅30.7%。原因在于，大幅擴(kuò)張期往往伴隨著家庭杠桿率的快速攀升與價格泡沫的積累，一旦趨勢逆轉(zhuǎn)，家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、價格“擠泡沫”以及悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，都需要更長的時間周期。

另一個被打破的認(rèn)知是“房地產(chǎn)衰退必然引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退”。報告數(shù)據(jù)顯示，只有約25%的深度地產(chǎn)衰退會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，占比75%的普通地產(chǎn)衰退，并不會導(dǎo)致GDP與私人消費(fèi)的總量下滑，僅會帶來增速放緩。

長期來看，房價并非“均值回歸”，而是在波動中階梯式上升。樣本數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)擴(kuò)張期平均漲幅53%，收縮期平均跌幅僅19.1%，一輪完整的“先漲再跌”周期后，房價仍能保留23.9%的凈漲幅。同時，房地產(chǎn)是典型的“收益集中”市場——44次大幅擴(kuò)張期平均漲幅130.7%，而131次普通擴(kuò)張期平均漲幅僅26.9%，少數(shù)超級周期貢獻(xiàn)了大多數(shù)漲跌幅。

02

周期回升的五階路徑：

從沖擊到復(fù)蘇的完整鏈條

房地產(chǎn)從衰退到復(fù)蘇，從來不是“房價止跌”這么簡單，而是一個環(huán)環(huán)相扣、層層遞進(jìn)的完整過程。報告基于15個核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動，將深度衰退的見底回升過程，劃分為5個遞進(jìn)階段，清晰還原了地產(chǎn)周期回升的完整邏輯與先后順序。

第一階段：沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）——投資先降，消費(fèi)滯后

房地產(chǎn)衰退對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，并非全面同步傳導(dǎo)，而是有著明確的先后順序。住宅投資是地產(chǎn)沖擊傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第一落點(diǎn)，房價一旦轉(zhuǎn)入下行，住宅投資與固定資產(chǎn)投資幾乎同時轉(zhuǎn)入下行。但私人消費(fèi)和GDP并不會同步下降，而往往仍有約2個季度的慣性擴(kuò)張，之后才進(jìn)入下行階段。

這一規(guī)律揭示了地產(chǎn)沖擊的傳導(dǎo)鏈條：首先沖擊建筑鏈、耐用品鏈與信用敏感型投資，再沿著“投資-信用-就業(yè)”的鏈條逐步傳導(dǎo)至私人消費(fèi)與總產(chǎn)出。與此同時，房地產(chǎn)收縮期往往伴隨著凈出口的改善，在深度衰退中，凈出口占GDP比重在T+7前后就會轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%，這背后既有內(nèi)需走弱帶來的“衰退型順差”，也意味著地產(chǎn)繁榮期的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡正在逐步糾正。

第二階段：政策對沖期（T+0至T+15）——財(cái)政先行，貨幣滯后

面對地產(chǎn)衰退的沖擊，政策對沖的節(jié)奏同樣有著明確的規(guī)律。財(cái)政政策會立即啟動擴(kuò)張，而貨幣政策存在明顯的滯后性。

在深度衰退中，財(cái)政赤字率會從0.4%快速擴(kuò)大至4.9%，直到房地產(chǎn)下行15個季度后，赤字率才會回落；其中政府消費(fèi)在前6個季度擴(kuò)張最快，之后財(cái)政發(fā)力轉(zhuǎn)向公共投資與轉(zhuǎn)移支付。而貨幣政策并不會在房價下跌初期就立刻寬松，反而普遍呈現(xiàn)“先升后降”的特征——政策利率平均先上升2個季度，之后才進(jìn)入長達(dá)39個季度的下行通道，累計(jì)降幅超50%（從11.1%降至5.1%），且絕大多數(shù)貨幣政策在前17個季度完成。

貨幣政策滯后的核心原因在于，房地產(chǎn)見頂往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮的后期，此時通脹與需求仍在上行，央行往往先關(guān)注滯后的通脹壓力，而非領(lǐng)先的資產(chǎn)價格拐點(diǎn)。因此，政策往往是在泡沫已經(jīng)轉(zhuǎn)向后才逐步意識到問題。

第三階段：基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）——經(jīng)濟(jì)止惡，購買力先行修復(fù)

這一階段的核心特征是經(jīng)濟(jì)基本面不再惡化：GDP大致在T+8附近見底，消費(fèi)約在T+10見底，固投在T+13見底。隨著基本面修復(fù)，政策也從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”，財(cái)政赤字率從T+15開始回落，貨幣政策也完成了大部分降息動作。

這一階段最具顛覆性的結(jié)論是：家庭購買力的修復(fù)，只是房地產(chǎn)復(fù)蘇的必要條件，而非充分條件。報告數(shù)據(jù)顯示，在深度衰退中，住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)在T+9就已經(jīng)超過衰退前的高點(diǎn)，意味著居民的購房能力大幅走強(qiáng)，但在此之后，房價還需要再下行13個季度才會真正見底。

這一現(xiàn)象直接打破了“房價下跌是因?yàn)榫用褓I不起房”的固有認(rèn)知——居民不買房，核心問題不是購買力不足，而是預(yù)期走弱與信貸約束。買得起，不代表愿意買、能夠加杠桿買，這也是很多國家地產(chǎn)調(diào)整中，政策持續(xù)降低首付、下調(diào)利率，但市場遲遲無法回暖的核心原因。

同時，這一階段還呈現(xiàn)出典型的“無地產(chǎn)復(fù)蘇”特征：從GDP見底到房價見底，中間還有約14個季度的時間差，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出衰退，但房地產(chǎn)市場仍在下行通道中。

第四階段：估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）——房價見底，信用重啟是核心

這是地產(chǎn)周期從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的關(guān)鍵拐點(diǎn)。報告數(shù)據(jù)顯示，房價平均數(shù)約在T+22見底，標(biāo)志著收縮期基本結(jié)束；隨后估值指標(biāo)逐步修復(fù)，租售比約在T+24見頂，房價收入比約在T+27見底。

而真正決定地產(chǎn)能否走出底部的核心信號，是家庭信貸的重啟。深度衰退中，家庭信貸凈增額約在T+27才觸底回升，與購買力修復(fù)的時間點(diǎn)相差了18個季度。這意味著，只有當(dāng)居民重新愿意加杠桿、銀行重新愿意投放按揭貸款，信用周期重新啟動時，房地產(chǎn)市場才真正具備了持續(xù)回升的基礎(chǔ)。

第五階段：再擴(kuò)張期（T+27之后）——投資回升，房價重回前高

信用重啟之后，房地產(chǎn)周期才真正進(jìn)入再擴(kuò)張階段。住宅投資在T+27~29附近見底后緩慢回升，但平均值始終難以回到衰退前的高點(diǎn)，核心原因在于下行期積累的存量庫存，會持續(xù)壓制新開工與新增投資。而房價回到衰退前的高點(diǎn)，平均需要等到T+38~47，也就是衰退開始后的9.6年左右。

至此，報告完整還原了房地產(chǎn)周期回升的底層邏輯：回升不是簡單的房價止跌，而是“宏觀修復(fù)→房價企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過程，每個環(huán)節(jié)缺一不可。

03

150年周期分水嶺：

房地產(chǎn)如何從“房子”變成“金融資產(chǎn)”

如果說1970-2025年的190次衰退，還原了地產(chǎn)周期的中短期波動規(guī)律，那么1870-2020年14個經(jīng)濟(jì)體的150年長周期數(shù)據(jù)，則揭示了房地產(chǎn)周期底層邏輯的根本性變化——1950年，是全球房地產(chǎn)周期的核心分水嶺。

1950年之前，房地產(chǎn)周期是典型的“基本面主導(dǎo)的數(shù)量周期”。1875-1950年，14個國家的實(shí)際房價年均增速僅-0.02%，在長達(dá)七十多年的時間里幾乎沒有趨勢性上漲，價格圍繞某個中樞波動，核心驅(qū)動是人口、移民、城市化帶來的居住需求，波動主要體現(xiàn)在開工、投資等數(shù)量指標(biāo)上，也就是經(jīng)典的“庫茲涅茨周期”。

1950年之后，一切都變了。1950-2020年， 14個國家人口加權(quán)的實(shí)際房價累計(jì)上漲約3.45倍，年均漲幅達(dá)2.16%，房價不再圍繞均值波動，而是呈現(xiàn)清晰的趨勢性上漲。房地產(chǎn)的核心屬性，也從“耐用消費(fèi)品”，轉(zhuǎn)向了“長久期金融資產(chǎn)”，驅(qū)動周期的核心變量，從基本面轉(zhuǎn)向了土地與金融兩大力量。

土地：決定房價的80%

報告明確提出，1950年后房價上漲的80%，可以由土地價格上漲解釋。三大核心因素推動了土地價格的長期上行：一是交通革命的效用遞減，19世紀(jì)末到20世紀(jì)上半葉的鐵路、汽車普及大幅擴(kuò)大了土地供給，而這一效應(yīng)在二戰(zhàn)后逐步減弱，土地成為稀缺固定要素；二是土地開發(fā)限制收緊，分區(qū)法、建筑規(guī)范、環(huán)境評估、開發(fā)許可制度等措施，大幅約束了住宅用地的供給；三是居民住房需求持續(xù)上升，住房支出占收入的比重持續(xù)提高。

金融：放大購買力的核心杠桿

如果說土地拉長了房產(chǎn)的現(xiàn)金流久期，那么住房金融自由化，就完善了長久期資產(chǎn)的折現(xiàn)機(jī)制。

1950年后，全球發(fā)達(dá)國家的銀行信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變：按揭貸款占銀行總貸款的比重，從20世紀(jì)初的約30%翻倍至21世紀(jì)的約60%，銀行從服務(wù)企業(yè)的融資中介，轉(zhuǎn)型為以家庭住房融資為核心的資金供給方。同時，購房的融資門檻大幅降低：以美國為例，房貸年限從5年拉長至30年，首付比例從50%降至20%，疊加全球低利率環(huán)境，極大地放大了居民的購房購買力。

土地與金融的雙重作用，共同推動房地產(chǎn)從“耐用消費(fèi)品”，轉(zhuǎn)變?yōu)殚L久期金融資產(chǎn)。這一根本性變化，也直接推翻了市場對地產(chǎn)估值的傳統(tǒng)認(rèn)知：租售比、房價收入比，并沒有一個可以機(jī)械套用的“合理均值”。

報告數(shù)據(jù)顯示，1870年至今，全球租售比從8%持續(xù)降至2000年后的4.2%，而房價收入比在1950年后波動中持續(xù)上升。對于長久期資產(chǎn)而言，利率、信用、風(fēng)險偏好的變化，會持續(xù)對這兩個指標(biāo)進(jìn)行重估，機(jī)械地用歷史均值判斷房價是否見底、是否存在泡沫，必然會出現(xiàn)嚴(yán)重的誤判。

04

啟示錄：

我們該如何判斷房地產(chǎn)周期的底部？

這份覆蓋全球190次衰退、橫跨150年的深度報告，最終給我們留下的，是判斷房地產(chǎn)周期的核心標(biāo)尺，以及穿越周期的底層啟示。

第一，不要用經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)奏，去預(yù)判房地產(chǎn)周期的底部。房地產(chǎn)收縮期的時長是經(jīng)濟(jì)周期的2.3倍，經(jīng)濟(jì)見底、增速回暖，不代表房地產(chǎn)會同步企穩(wěn)，“無地產(chǎn)復(fù)蘇”是全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象。

第二，購買力修復(fù)，從來不是地產(chǎn)復(fù)蘇的充分條件，信用重啟才是核心拐點(diǎn)。利率下行、房價回落帶來的可負(fù)擔(dān)性提升，只是復(fù)蘇的前提；只有當(dāng)居民預(yù)期扭轉(zhuǎn)、重新愿意加杠桿，銀行信貸投放意愿回升，家庭信貸凈增額觸底回升，地產(chǎn)市場才真正具備了持續(xù)回暖的基礎(chǔ)。

第三，1950年后的房地產(chǎn)周期，金融指標(biāo)遠(yuǎn)比基本面指標(biāo)更重要。當(dāng)房地產(chǎn)成為長久期金融資產(chǎn)，利率、信貸條件、風(fēng)險偏好，對房價的影響遠(yuǎn)大于短期的供需缺口。判斷地產(chǎn)底部，不能只看房價收入比、租售比等傳統(tǒng)估值指標(biāo)，更要關(guān)注信用周期的拐點(diǎn)。

第四，地產(chǎn)周期的“疤痕效應(yīng)”，核心在居民資產(chǎn)負(fù)債表。深度衰退后，消費(fèi)的修復(fù)時長比GDP多5個季度，根源在于住房是居民最大的資產(chǎn)、最重要的抵押品與信心錨。房價下跌帶來的財(cái)富縮水、資產(chǎn)負(fù)債表惡化，會持續(xù)推高預(yù)防性儲蓄，這種疤痕效應(yīng)，遠(yuǎn)比短期的經(jīng)濟(jì)增速下滑更持久。

第五，繁榮決定衰退，前期漲幅決定了后續(xù)調(diào)整的深度與時長。一場持續(xù)時間長、漲幅大的地產(chǎn)繁榮，必然會帶來家庭杠桿率的攀升與泡沫積累，后續(xù)的調(diào)整也必然更深、更久。對于地產(chǎn)周期而言，沒有只漲不跌的繁榮，也沒有只跌不漲的蕭條，但周期的每一輪波動，都在為下一輪的趨勢埋下伏筆。

房地產(chǎn)周期，從來都不只是房子的周期，而是一個國家經(jīng)濟(jì)增長、人口結(jié)構(gòu)、金融體系、政策框架的綜合映射。這份全球190次衰退的啟示錄，不僅為我們拆解了地產(chǎn)周期的底層規(guī)律，更讓我們看清：理解房地產(chǎn)的本質(zhì)，從來不是預(yù)判短期的漲跌，而是讀懂周期背后，那些不變的底層邏輯。

僅供投資者參考，不構(gòu)成投資建議